弓亦婧

隨著綠色金融在我國經(jīng)濟(jì)中的迅速發(fā)展，綠色債券發(fā)行問題引起越來越多的關(guān)注，綠色債券的繼續(xù)發(fā)展需要依托綠色債券有效的發(fā)行。國際綠色債券市場發(fā)展較快，已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)對綠色債券發(fā)行的精細(xì)分類、對投資機(jī)制的基本建立和對信息披露系統(tǒng)的構(gòu)建。但我國綠色債券的發(fā)行仍然舉步維艱，如缺乏綠色債券發(fā)行定價(jià)條款、投資風(fēng)險(xiǎn)識別體系、綠色債券信息和系統(tǒng)等瓶頸，需要從控制主體、時(shí)間維度、空間維度上進(jìn)一步加強(qiáng)綠色債券框架的建立、有效降低綠色投資風(fēng)險(xiǎn)等，保證我國綠色債券的順利發(fā)行。

近些年，綠色金融發(fā)展迅速，而基于綠色項(xiàng)目支持、帶有政府“綠色信用”認(rèn)可、符合綠色環(huán)保發(fā)展趨勢的綠色債券也在迅猛發(fā)展。國家政策性機(jī)構(gòu)就綠色債券的發(fā)行提出了相應(yīng)的規(guī)范性文件，各類金融機(jī)構(gòu)也進(jìn)行了不同類型綠色債券發(fā)行的嘗試，借鑒國外綠色債券發(fā)行經(jīng)驗(yàn)來推動我國綠色債券發(fā)行的健康發(fā)展顯得尤為重要。

一、綠色債券發(fā)行的現(xiàn)狀

（一）綠色債券基本概念

是發(fā)行人指定為“綠色”的債券，表示承諾使用債券收益來資助環(huán)境項(xiàng)目。綠色債券的一個主要特征是由項(xiàng)目或有形資產(chǎn)支持。傳統(tǒng)債券發(fā)行與綠色債券發(fā)行之間的有效差異是投資的預(yù)期環(huán)境影響。綠色債券與公司的一般管理直接相關(guān)，而不是現(xiàn)金管理，因此構(gòu)成了衡量投資項(xiàng)目環(huán)境績效的優(yōu)秀工具。

（二）綠色債券發(fā)行領(lǐng)域

綠色債券發(fā)行的領(lǐng)域主要是交通和能源。森林和農(nóng)業(yè)只占全球氣候變化總量的1%，其中大多數(shù)來自經(jīng)過認(rèn)證的紙張和包裝。廢物與污染控制所占比重最小。開發(fā)銀行是“綠色債券”概念的早期先驅(qū)。綠色債券發(fā)行市場的主要由機(jī)構(gòu)投資者和資產(chǎn)管理公司掌控，此外，大多數(shù)綠色債券是由中國市場發(fā)行的，幾乎占2016年發(fā)行量的一半。

二、綠色債券發(fā)行的關(guān)鍵瓶頸

（一）缺乏綠色債券和綠色項(xiàng)目渠道

目前綠色債券發(fā)行仍顯不足，主要是缺乏通過綠色債券融資的綠色項(xiàng)目。一是債券主要是再融資工具，因此需要以股權(quán)或債務(wù)形式提供足夠的前期融資，存在融資缺口。二是缺乏已確定且準(zhǔn)備充分的可融資綠色項(xiàng)目。三是盡管對綠色債券需求較大，但如果在當(dāng)前參數(shù)下發(fā)行更多綠色債券，目前尚不清楚這種需求水平是否能夠持續(xù)。

（二）缺乏綠色債券定價(jià)體制

由于綠色債券的定價(jià)最終會影響債券發(fā)行方和投資者的實(shí)際利益，因此綠色債券的定價(jià)被認(rèn)為是綠色債券發(fā)行的主要影響因素之一。綠色債券所募集的資金一般只能用于綠色項(xiàng)目，綠色項(xiàng)目中一般包含相應(yīng)的污染問題形成項(xiàng)目的環(huán)境成本，對綠色項(xiàng)目污染問題的有效解決措施形成環(huán)境收益，兩者均對綠色債券定價(jià)有重大影響。環(huán)境成本的增加會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流出，而環(huán)境收益的增加會為企業(yè)產(chǎn)生相應(yīng)的現(xiàn)金流入，發(fā)行主體會將此現(xiàn)金凈流量計(jì)入到綠色債券的發(fā)行價(jià)格中，將其內(nèi)置于綠色債券中，并與綠色債券發(fā)行的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系，從而最終影響綠色債券的順利發(fā)行?，F(xiàn)階段大部分綠色債券均以此方法作為主要的定價(jià)手段，且由于大部分投資者對環(huán)境的關(guān)注仍然不足，主要考慮的是綠色項(xiàng)目所帶來的現(xiàn)金流的變化，因此分析環(huán)境成本和環(huán)境收益形成的現(xiàn)金流仍作為主要定價(jià)手段。

（三）缺乏信息和市場知識

一是潛在的發(fā)行人缺乏發(fā)布綠色債券所需要的知識和理解，評估綠色投資及其各自的環(huán)境影響尤其具有挑戰(zhàn)性。由于綠色投資和綠色債券發(fā)行在我國仍然屬于新領(lǐng)域，發(fā)行人可能難以獲得良好的信用評級。二是由于投資者認(rèn)為債券發(fā)行人并不會評估綠色項(xiàng)目的實(shí)際影響，目前債券的收益如何被使用是不透明的，無法保證綠色債券實(shí)際上能夠帶來預(yù)期的環(huán)境和氣候相關(guān)利益。三是信用風(fēng)險(xiǎn)影響綠色債券的發(fā)行，低評級的綠色債券會導(dǎo)致其發(fā)行成本上升。

（四）缺乏投資風(fēng)險(xiǎn)識別體系

一是綠色投資通常包括不太成熟的技術(shù)，由于缺乏足夠的績效證據(jù)，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會更難以評估。這意味著評級機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者將評估新興綠色投資的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)高于已建立部門的投資。二是目前發(fā)行的大多數(shù)綠色債券是擔(dān)保債券，通常由發(fā)行人的全部資產(chǎn)負(fù)債表支持，而不是直接依賴于綠色投資的表現(xiàn)。

目前發(fā)行的大多數(shù)綠色債券是擔(dān)保債券，通常由發(fā)行人的全部資產(chǎn)負(fù)債表支持，而不是直接依賴于綠色投資的表現(xiàn)。這意味著投資者將主要考慮發(fā)行人的信用質(zhì)量，而不是基礎(chǔ)綠色投資的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。與同一發(fā)行人的非綠色債券相比，投資級別發(fā)行人發(fā)行的綠色債券在財(cái)務(wù)穩(wěn)定且在融資市場中具有良好記錄，往往被視為具有額外的利益。然而，綠色投資也可能由沒有強(qiáng)大信用狀況和業(yè)績記錄的年輕公司承擔(dān)。

三、綠色債券發(fā)行的未來方向

（一）控制主體多元化

國際上綠色債券發(fā)行人主要為政策性金融機(jī)構(gòu)、地方政府、商業(yè)銀行和企業(yè)四大類，其中商業(yè)銀行所占比重最高，幾乎占總比重的一半，企業(yè)所占比重為三分之一，比重最小的為市政部門和準(zhǔn)主權(quán)機(jī)構(gòu)。當(dāng)前我國綠色債券的發(fā)行主體主要為國有企業(yè)，我國應(yīng)推行政策性金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)性銀行為主發(fā)行人的綠色債券，綠色主權(quán)債券日益被視為政府籌集資金、實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃的關(guān)鍵工具，確定如何資助國家發(fā)展中心的實(shí)施戰(zhàn)略和制定籌資計(jì)劃是實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的關(guān)鍵步驟。

為解決債券“綠色”程度問題，避免“漂綠”現(xiàn)象，綠色債券發(fā)行市場應(yīng)廣泛采用第三方評估為債券“綠色性”背書，建立健全第三方認(rèn)證體系。將評級和第三方的認(rèn)證相結(jié)合，評估綠色項(xiàng)目對債券風(fēng)險(xiǎn)的影響，使綠色債券的評級得到進(jìn)一步的指標(biāo)量化，為綠色債券的定價(jià)提供進(jìn)一步的依據(jù)。

雖然波動率分析很大程度是不確定的，但巴克萊定量投資組合策略團(tuán)隊(duì)分析表明，環(huán)境、社會和治理屬性在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后可能提供增量回報(bào)。這增加了一種可能性，即使利差收窄，綠色債券也可能能夠達(dá)到傳統(tǒng)債券經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率，但還需更多產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)。綠色債券利差收窄，應(yīng)鼓勵發(fā)行者在公司和市政市場上發(fā)行更多貼有綠色標(biāo)簽的債券。

綠色債券的發(fā)行條款制定，應(yīng)全面考慮發(fā)行規(guī)模、項(xiàng)目資金需求量、發(fā)行方資本結(jié)構(gòu)、償債能力等，盡量鼓勵綠色債券的發(fā)展，降低綠色債券發(fā)行的指標(biāo)限制。盡管綠色債券的潛在財(cái)務(wù)收益不太明朗，且歷史回報(bào)率一直與傳統(tǒng)債券保持一致，但越來越明顯的是，綠色債券的利差更小，如果這種差距繼續(xù)擴(kuò)大，投資者和其贊助商將需要考慮到底愿意為綠色支付多少錢。

（二）時(shí)間維度多樣化

政府應(yīng)通過政策、監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)緩解、擔(dān)保、稅收抵免和其他機(jī)制采取行動，支持發(fā)行既能應(yīng)對氣候變化又能讓我們履行對受益者的義務(wù)的債券。我國現(xiàn)行發(fā)行的綠色債券類型較單一，主要為綠色收益?zhèn)?，且期限較單一，基本為5～10 年?，F(xiàn)有的綠色債券時(shí)間選擇無法使綠色債券與綠色項(xiàng)目完美匹配，綠色項(xiàng)目根據(jù)經(jīng)營發(fā)展周期可能在項(xiàng)目前期的收益不明顯，而在后期較明顯，這常常會導(dǎo)致一批又潛力的綠色項(xiàng)目被擱置，無法順利實(shí)現(xiàn)相應(yīng)綠色債券的發(fā)行。因此，在今后綠色債券發(fā)行時(shí)間上，應(yīng)提供更多的債券期限選擇方案，進(jìn)行不同利率、評級和期限的搭配，滿足市場投資者對多樣化產(chǎn)品的需求。

綠色債券發(fā)行期限多樣化還需要基于稅收優(yōu)惠政策的發(fā)展。我國政府可以借鑒美國實(shí)施的綠色債券利息收入稅收的優(yōu)惠政策，主要形式為對綠色債券利息收入稅收的減免，對發(fā)行綠色債券的現(xiàn)金補(bǔ)貼和對發(fā)行綠色債券利息直接免稅，此類政策能夠有效的吸引投資者對綠色項(xiàng)目的投資，從而推動綠色債券的發(fā)行。我國可以采用以下三種措施：一是稅收抵免債券適用于接受稅收抵免而非過渡付款的債券投資者，意味著發(fā)行人不必為其債券支付利息。二是免稅債券意味著投資者不必為其債券利息繳納所得稅。三是直接補(bǔ)貼債券是對綠色債券市場的直接金融政府支持，債券發(fā)行人獲得政府補(bǔ)貼以補(bǔ)充其利息。

（三）空間維度延伸化

一是綠色債券的發(fā)行需要制定共同標(biāo)準(zhǔn)的政策措施，包括項(xiàng)目資格和選擇標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行前外部審查，發(fā)行人的發(fā)行前報(bào)告，發(fā)行人的收益管理，發(fā)行后外部審查和發(fā)行人定期報(bào)告。我國應(yīng)每年發(fā)布系相關(guān)綠色債券發(fā)行發(fā)展報(bào)告，形成針對中國的綠色債券發(fā)行的數(shù)據(jù)指南，包括綠色債券市場的規(guī)模、債券支持的綠色行業(yè)、產(chǎn)生的效果、地區(qū)分布、發(fā)展挑戰(zhàn)和趨勢等。

其次，發(fā)行方應(yīng)確保收益使用及其影響的透明度，并讓公司發(fā)行方對氣候債券和綠色債券的環(huán)境資質(zhì)進(jìn)行可信的獨(dú)立審查，確認(rèn)收益的資產(chǎn)使用及其帶來的氣候效益。中國證監(jiān)會、交易商協(xié)會等需要有相應(yīng)的監(jiān)管政策，并對募集資金管理和信息披露提出明確要求，保證募集的相關(guān)投資資金完全用于綠色項(xiàng)目的實(shí)施，嚴(yán)防利用綠色項(xiàng)目名義進(jìn)行資金的挪用和濫用。對于其他非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的綠色債券，應(yīng)定期進(jìn)行募集資金使用情況反饋分析，實(shí)時(shí)進(jìn)行信息披露工作。同時(shí)，國家相關(guān)立法機(jī)構(gòu)也應(yīng)通過法律的頒布實(shí)施加強(qiáng)企業(yè)環(huán)境法律責(zé)任與披露責(zé)任。

綜上所述，綠色債券發(fā)行的關(guān)鍵在于綠色項(xiàng)目的發(fā)展和債券發(fā)行條款的制定。一方面需要加強(qiáng)對綠色項(xiàng)目的支持，給予相應(yīng)的政策支持和資金扶持;另一方面需要對綠色債券的定價(jià)、內(nèi)涵風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行有效的控制，最終實(shí)現(xiàn)綠色債券的順利發(fā)行，促進(jìn)我國綠色債券市場的發(fā)展。綠色債券不能在投資組合管理方面管理虛擬金融產(chǎn)品，但必須是嵌入集體治理的社會項(xiàng)目的一部分。綠色債券的發(fā)行除了需要考慮綠色項(xiàng)目的發(fā)展環(huán)境外，還應(yīng)考慮更廣泛的社會問題，例如綠色項(xiàng)目涉及社區(qū)的住房和就業(yè)，綠色項(xiàng)目涉及員工的健康問題，人道主義問題及人力資本等社會包容問題。（作者單位：山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院，會計(jì)學(xué)院）