蔡茂祥

摘要：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間是一種新的證券投資風(fēng)險(xiǎn)衡量方法研究，該方法考慮了影響將來(lái)股票價(jià)值的基本面因素，股價(jià)的高估部分需要用多長(zhǎng)時(shí)間來(lái)補(bǔ)償，從新角度來(lái)衡量證券風(fēng)險(xiǎn)?；谠摾砟?，現(xiàn)對(duì)高成長(zhǎng)公司的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間和合理估值問(wèn)題進(jìn)行研究探討，以期為高成長(zhǎng)性公司風(fēng)險(xiǎn)改革提供一定的理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間;合理市盈率

中圖分類號(hào)：F271? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）01-0148-02

證券投資的兩個(gè)要素是收益和風(fēng)險(xiǎn)，投資者總是希望他的投資能獲得較高的收益，但收益往往與風(fēng)險(xiǎn)是正相關(guān)的，高收益意味著高風(fēng)險(xiǎn)。投資者關(guān)注收益的同時(shí)，必定要關(guān)心自己證券的風(fēng)險(xiǎn)，那么如何衡量證券的風(fēng)險(xiǎn)成為一個(gè)重要問(wèn)題?？梢詮牟煌嵌炔煌椒▉?lái)衡量證券風(fēng)險(xiǎn)。例如從計(jì)量方法角度，自1952年Markowits提出以證券投資收益率的方差計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)以來(lái)，人們又相繼提出了其他風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量理論與測(cè)度方法，如β值法、下偏矩方法、Hurst指數(shù)方法、VaR方法等?，F(xiàn)介紹的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間也是一種衡量證券風(fēng)險(xiǎn)的方法，但有所不同的是，證券投資衡量方法主要是從統(tǒng)計(jì)的角度來(lái)設(shè)計(jì)模型的，進(jìn)而只能考慮到證券的歷史交易數(shù)據(jù)，并不能反映證券（以股票為例）基本面蘊(yùn)涵的信息，諸如其成長(zhǎng)性等因素。從股票投資回報(bào)的簡(jiǎn)單等式出發(fā)，引出被高估股票的一種風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，該指標(biāo)以時(shí)間為刻度，不妨稱之為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間。該指標(biāo)考慮了股票的成長(zhǎng)性因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，是基于股票基本面的一種風(fēng)險(xiǎn)衡量方法?；谠摾砟睿F(xiàn)對(duì)高于行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平的高成長(zhǎng)公司的市盈率進(jìn)行了探討。

一、證券風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間的概念

股票投資回報(bào)由股息收入和價(jià)差收入構(gòu)成，則投資回報(bào)公式可表達(dá)為：

其中P（T）為T(mén)期的股價(jià);P（0）為初期的股價(jià);Di為i期的現(xiàn)金紅利;r為投資回報(bào)率。

設(shè)Pe為市盈率，ge為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，gd為紅利增長(zhǎng)率，得

Pe（T）為T(mén)期市盈率，Pe（0）為初期市盈率。

1+r）T? ? ? ? ? ? ? ? （3）

假設(shè)前提： ge≥0 ，即考慮利潤(rùn)增長(zhǎng)的股票。

令r=0，則有

（4）

（在等式中T*是要求的變量）

Pe（T）可以用合理的預(yù)期值來(lái)代替：Pe（T）=E[Pe（T）]

ge、gd為預(yù)測(cè)值，那么a、ge、gd、r0都為已知量，可以求出變量T*。

當(dāng)α<1時(shí)，目前（初期）市盈率高于合理市盈率，價(jià)格被高估，T*>0，稱T*為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間。

當(dāng)α>1時(shí)，目前（初期）市盈率低于合理市盈率，價(jià)格被低估了，T*<0。

二、證券風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間含義解析

風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間的含義：目前高估的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)需要時(shí)間T*來(lái)補(bǔ)償。即經(jīng)過(guò)時(shí)間T*后，現(xiàn)在的股票價(jià)格才是合理的價(jià)格，投資者在T*時(shí)間內(nèi)因?yàn)閮r(jià)值增長(zhǎng)的收益為0，價(jià)值增長(zhǎng)部分只用于補(bǔ)償高估風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間的計(jì)算式中可以知道，T*與α、ge、r0、gd這四個(gè)因素有關(guān)，也就是說(shuō)與市盈率的波動(dòng)、利潤(rùn)和紅利的波動(dòng)有關(guān)，這樣的風(fēng)險(xiǎn)定義包含了內(nèi)在的價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格因素，是較全面的風(fēng)險(xiǎn)解析。當(dāng)α<1（當(dāng)前市盈率高于合理市盈率）時(shí)表示高估了價(jià)格，T*>0，T*是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間，它的意義可用如（圖一）形表示。

（圖中用實(shí)線表示實(shí)際價(jià)值線，虛線表示合理價(jià)值線，橫軸為時(shí)間軸，0表示當(dāng)前時(shí)間）

三、高成長(zhǎng)性公司的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間與估值問(wèn)題

本研究中高成長(zhǎng)性公司特指凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度高于成熟行業(yè)平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的公司。為了便于討論，假設(shè)本文高成長(zhǎng)性公司為二階段增長(zhǎng)，即高增長(zhǎng)之后即進(jìn)入成熟行業(yè)的平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。

高成長(zhǎng)性公司由于其高于成熟行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，故其估值水平會(huì)比成熟行業(yè)公司高，體現(xiàn)在其市盈率水平要高于成熟行業(yè)平均市盈率水平。一般來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)率越高，其市盈率越高。當(dāng)高成長(zhǎng)性公司的增長(zhǎng)率下降，其市盈率水平也會(huì)更著下降;當(dāng)高成長(zhǎng)性公司回歸平穩(wěn)增長(zhǎng)水平時(shí)，其市盈率也會(huì)和成熟行業(yè)平均市盈率持平。那么如何判斷高成長(zhǎng)性當(dāng)前市盈率是否有風(fēng)險(xiǎn)或者其合理市盈率應(yīng)該是多少，下面接上文風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間的理念進(jìn)行探討。

（一）高成長(zhǎng)性公司的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間

為了便于探討，我們假設(shè)公式（3）中的r0=0，r為成熟行業(yè)的平均回報(bào)率，則公式為：

（4）

若Pe（T）為成熟行業(yè)平均市盈率Pe，則公式為：

（5）

根據(jù)公式（5）求出T*。把T*稱為高成長(zhǎng)性公司的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間。其含義是若該公司在T*時(shí)間后增長(zhǎng)率回歸成熟行業(yè)平均水平，則其在T*時(shí)間內(nèi)不能獲得高于成熟行業(yè)的平均回報(bào)率。若其維持高成長(zhǎng)性的時(shí)間大于T*，則可以獲得超額回報(bào);相反，若其維持高成長(zhǎng)性的時(shí)間小于T*，其目前市盈率水平的回報(bào)將低于成熟行業(yè)平均水平。

（二）高成長(zhǎng)性公司的合理估值

接公式（7），如果掌握高成長(zhǎng)公司的高速成長(zhǎng)時(shí)間為T(mén)，則可以計(jì)算其合理市盈率Pe。

（6）

則高成長(zhǎng)性公司的合理市盈率取決于其增長(zhǎng)率，維持高成長(zhǎng)時(shí)間，成熟行業(yè)平均市盈率和成熟行業(yè)平均回報(bào)率（假設(shè)行業(yè)平均回報(bào)率即為行業(yè)增長(zhǎng)率）。

計(jì)算示例：假設(shè)成熟行業(yè)Pe =20，r=0.10，可以計(jì)算下茅臺(tái)公司（僅示例用名）在不同增長(zhǎng)情況下的合理市盈率。從表一可以看出，高成長(zhǎng)性公司若能以較高的增長(zhǎng)速度維持較長(zhǎng)時(shí)間，即使其享有100倍以上的市盈率也可能是合理的。

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