齊多加

摘要：股權(quán)質(zhì)押這種融資方式迎來了井噴式的增長(zhǎng)，成為目前我國(guó)資本市場(chǎng)上一個(gè)常見的現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其相關(guān)研究也在不斷增加。本文通過閱讀學(xué)者們的研究成果，以上市公司和公司股東這兩個(gè)角度來梳理股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因及風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)，從上市公司、公司股東、監(jiān)管機(jī)構(gòu)三個(gè)方面提出了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策及建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;動(dòng)因風(fēng)險(xiǎn);對(duì)策建議

中圖分類號(hào)：F830? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）01-0118-02

股權(quán)質(zhì)押即股權(quán)質(zhì)權(quán)，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押有著融資平臺(tái)方便、融資速度快、成本低、限制條件少等特點(diǎn)。隨著股權(quán)質(zhì)押這種融資方式的迅速發(fā)展，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其的相關(guān)研究也在不斷增加，但是根據(jù)利益相關(guān)者進(jìn)行分類梳理的文獻(xiàn)卻較少。本文主要圍繞上市公司和公司股東兩個(gè)角度對(duì)股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因及其風(fēng)險(xiǎn)的研究成果進(jìn)行了分類整理與評(píng)述，根據(jù)已有的研究成果，從上市公司、公司股東、監(jiān)管機(jī)構(gòu)三個(gè)方面提出了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策及建議，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因

（一）善意動(dòng)機(jī)

1.上市公司為達(dá)到融資目的

艾大力、王斌（2012）認(rèn)為上市公司股權(quán)質(zhì)押時(shí)，尤其是大股東股權(quán)質(zhì)押，表明企業(yè)當(dāng)時(shí)缺乏經(jīng)營(yíng)資金，從一定程度可以反映出企業(yè)需要更多的資金來支持其發(fā)展，傳遞出企業(yè)正處于良好發(fā)展階段的信號(hào)。王亞茹等（2018）認(rèn)為，上市公司股東股權(quán)質(zhì)押主要是為了解決企業(yè)暫時(shí)的資金短缺，幫助企業(yè)拓寬融資渠道。張?zhí)沼隆㈥愌嫒A（2014）在分析2007-2012年我國(guó)上市公司中584家大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司時(shí)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押融入的資金中，約有18.5%的資金為上市公司補(bǔ)充了營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金，起到了提升公司績(jī)效的作用。

上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押最初的動(dòng)機(jī)都是出于為上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展籌集資金的目的，在緩解了暫時(shí)資金不足的同時(shí)，還能傳遞企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的信號(hào)，從企業(yè)內(nèi)部發(fā)展和外部評(píng)價(jià)兩方面來說都起到了正向的作用。

2.大股東維持或增強(qiáng)對(duì)上市公司的控制權(quán)

從大股東自身利益的角度考慮，王斌等人（2013）認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押在拓展企業(yè)融資途徑的同時(shí)，控股股東仍能保有對(duì)企業(yè)的表決權(quán)與決策權(quán)，并保持其控制地位。龔俊瓊（2015）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)之一是保持或增加控股股東控制權(quán)，如果用股權(quán)質(zhì)押融資所得資金，再繼續(xù)買進(jìn)本公司的股票，這樣不但不會(huì)使股權(quán)被稀釋，還增加了股東的控制權(quán)。

對(duì)于控股股東而言，保有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)至關(guān)重要，股權(quán)質(zhì)押這種融資方式，在不抵押實(shí)物資產(chǎn)的情況下，股東將融資所得的資金繼續(xù)購(gòu)買本公司股票，在避免股權(quán)被稀釋的基礎(chǔ)上，甚至能增加自己的控制權(quán)。

（二）惡意動(dòng)機(jī)

1.大股東侵占上市公司利益

郝項(xiàng)超和梁琪（2009）研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押，會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)作用減弱，其侵占效應(yīng)增強(qiáng)。陳澤藝等（2018）研究表明，大股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)明顯提高其占用公司資金的可能性，助長(zhǎng)大股東利益侵占行為。

鄭國(guó)堅(jiān)、林東杰和林斌（2014）通過回歸分析得出，公司利益被侵占的現(xiàn)象與股權(quán)質(zhì)押的比例和數(shù)量成正向相關(guān)。滕曉梅（2016）等人也在實(shí)證中得出了相近的結(jié)論，即控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量與其侵占行為是正相關(guān)的，但與公司價(jià)值是負(fù)相關(guān)的。

上述學(xué)者通過規(guī)范性研究與實(shí)證研究?jī)煞矫?，?yàn)證了股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司有利益侵占的動(dòng)機(jī)。

2.大股東侵占中小股東利益

何娜娜（2010）研究發(fā)現(xiàn)，大股東在面臨困境時(shí)，不會(huì)考慮中小股東的也承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)，大股東將股權(quán)質(zhì)押給第三方，將自己的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，無形中侵害了中小股東的利益。李旎（2015）通過實(shí)證研究表明，當(dāng)控股股東通過股權(quán)質(zhì)押實(shí)現(xiàn)了外部融資時(shí)，對(duì)中小股東利益侵占行為更明顯。

上述學(xué)者從規(guī)范性研究和實(shí)證研究重點(diǎn)研究了大股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)對(duì)小股東的利益侵占，大股東更傾向于為了維護(hù)自身利益，忽略中小股東的利益，將股權(quán)質(zhì)押給第三方以降低自身風(fēng)險(xiǎn)，從而使中小股東的利益受損。

二、股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)

（一）從上市公司角度

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

一些學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)，大股東將自己所持有的股權(quán)質(zhì)押后，股價(jià)會(huì)由此產(chǎn)生一定的波動(dòng)，長(zhǎng)期來看，股價(jià)走勢(shì)在也會(huì)受到股權(quán)質(zhì)押的影響。

李碧連（2016）運(yùn)用2009至2013年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的股權(quán)質(zhì)押樣本數(shù)據(jù)，得出結(jié)論，大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)質(zhì)押的比例越大，股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越大。鄭虎根（2018）選擇將2000至2015年滬深兩市A股上市企業(yè)進(jìn)行多元回歸分析，股權(quán)質(zhì)押會(huì)使企業(yè)股價(jià)崩盤的可能性大幅增加。同時(shí)得出結(jié)論，股權(quán)分置改革背景下的股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響將會(huì)減弱;高管持股下的股權(quán)質(zhì)押則會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。何斌和劉雯（2019）得出結(jié)論，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高的條件下，股權(quán)質(zhì)押明顯加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，近五年的研究運(yùn)用不同的實(shí)證方法，從不同角度驗(yàn)證了股權(quán)質(zhì)押確實(shí)會(huì)增加上市公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，在不同的內(nèi)外部條件下，如股權(quán)分置改革、管理層持股、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等因素的影響下，股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤帶來的影響程度也各有差異。

2.企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)

謝金賢（2001）研究發(fā)現(xiàn)，股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性，而且股權(quán)質(zhì)押行為也會(huì)使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升，在某種程度上會(huì)影響公司的績(jī)效。方杰（2016）認(rèn)為，股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，兩權(quán)的分離不斷加大，會(huì)以多種方式實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，進(jìn)而會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)效率，引發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)。何威風(fēng)，劉怡君，吳玉宇（2018）認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

從以上研究中能得知，在股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，雖然融入了流動(dòng)資金，但也給企業(yè)自身增加了可能影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的內(nèi)部與外部風(fēng)險(xiǎn)。

（二）從公司股東角度

1.債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

鄭國(guó)堅(jiān)、林東杰、林斌（2014）認(rèn)為，如果出質(zhì)人無力償還貸款，出質(zhì)人將會(huì)失去對(duì)質(zhì)押的股權(quán)的控制權(quán)。吳璦（2018）案例研究可知，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押數(shù)量較大的上市公司來說，在股價(jià)下跌時(shí)，很可能因?yàn)闊o力追加質(zhì)押，難以及時(shí)償還債務(wù)，而面臨極高的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

艾大力、王斌（2012）認(rèn)為，大股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)有大股東失去控制權(quán)的可能。王斌、蔡安輝、馮洋（2013）分析，當(dāng)大股東發(fā)生資金緊張的情況，當(dāng)無力償還本金及利息，就會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。吳璦（2018）研究，當(dāng)公司股價(jià)持續(xù)下跌，出質(zhì)人缺少足夠資金進(jìn)行追加質(zhì)押，質(zhì)押的股權(quán)會(huì)有被強(qiáng)制平倉(cāng)的可能性，對(duì)于高比例質(zhì)押來說，就會(huì)導(dǎo)致對(duì)公司控制權(quán)的喪失。

根據(jù)文獻(xiàn)整理，對(duì)出質(zhì)股權(quán)的股東來說，其風(fēng)險(xiǎn)主要來自于因上市公司股價(jià)下跌，而股東無力繼續(xù)追加質(zhì)押又無法到期償還本金及利息而帶來的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，繼而更嚴(yán)重的造成質(zhì)押股權(quán)強(qiáng)行平倉(cāng)，致使控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

三、應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議

（一）從上市公司角度

1.建立健全股權(quán)制衡機(jī)制

李成等（2016）研究表明，大規(guī)模董事會(huì)反應(yīng)和決策的時(shí)間較長(zhǎng)，小規(guī)模的董事會(huì)能更有效率地傳達(dá)董事會(huì)的意志。朱之偉（2019）認(rèn)為，為了保護(hù)中小投資者的利益，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)要充分發(fā)揮監(jiān)管作用。李翔宇（2019）建議進(jìn)一步完善股東大會(huì)以及董事會(huì)的決策議程，建立股權(quán)質(zhì)押前的公司內(nèi)部保證金制度等，嚴(yán)格規(guī)定質(zhì)押股權(quán)的比例。

2.規(guī)范股權(quán)質(zhì)押信息披露制度

王欣慧（2017）認(rèn)為可以將股權(quán)質(zhì)押融資信息披露進(jìn)一步細(xì)化，規(guī)定在公告中詳細(xì)列明融資的明確目的、真實(shí)用途、股權(quán)質(zhì)押融資的具體金額。李翔宇（2019）建議，除了公告形式的披露，增加公司內(nèi)部披露頻率，并將重點(diǎn)內(nèi)容進(jìn)行詳細(xì)披露。

3.提升業(yè)績(jī)來降低風(fēng)險(xiǎn)

王斌（2013）建議，在質(zhì)押股權(quán)后， 為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司應(yīng)該采取更加有效的管理來改善公司業(yè)績(jī)。謝仁德（2016）認(rèn)為，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押期間的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，上市公司應(yīng)該通過努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來積極應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，而不是通過盈余管理和其他信息披露操縱來實(shí)現(xiàn)。何威風(fēng)（2018）建議，對(duì)股權(quán)質(zhì)押期限長(zhǎng)的上市公司來說，需要更突出的業(yè)績(jī)來支持公司股價(jià)，降低股權(quán)質(zhì)押帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（二）從公司股東角度

1.成立中小股東聯(lián)合會(huì)

股權(quán)質(zhì)押過程中，中小股東的利益在往往被侵占，李翔宇（2019）建議，應(yīng)當(dāng)由監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者按照規(guī)定在公司內(nèi)部成立中小股東聯(lián)合會(huì)，定期向中小股東匯報(bào)股權(quán)質(zhì)押的情況。

2.加強(qiáng)公司內(nèi)部治理

胡旭微、李平娜（2017）大股東應(yīng)通過合理有效的管理控制行為提高企業(yè)的償債能力。大股東的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)行為很大程度上影響著公司的業(yè)績(jī)，規(guī)范大股東的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)行為，有利于減少因股權(quán)質(zhì)押帶來的種種風(fēng)險(xiǎn)。

（三）從外部監(jiān)管者角度

諸韜（2017）建議完善股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律制度，強(qiáng)化信息披露，明細(xì)信息披露的內(nèi)容。朱之偉（2019）認(rèn)為，應(yīng)該對(duì)股權(quán)質(zhì)押的違法違規(guī)行為處以較高的處罰，使上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓體系更加完善。王欣慧（2017）建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)在股權(quán)質(zhì)押程序后，仍應(yīng)嚴(yán)格按照要求進(jìn)行后續(xù)監(jiān)管，監(jiān)管部門的嚴(yán)格管控會(huì)使企業(yè)保持對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的警惕性。

四、文獻(xiàn)評(píng)述和啟示

本文主要從上市公司和公司股東兩方面，對(duì)股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因及風(fēng)險(xiǎn)研究的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和總結(jié)歸納，將股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因歸納為善意籌資及維持控制權(quán)目的和大股東惡意侵占上市公司及中小股東利益;股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致上市公司產(chǎn)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等，出質(zhì)股權(quán)的股東會(huì)有債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)，有以下幾點(diǎn)建議和啟示。

（一）完善上市公司股權(quán)制衡機(jī)制，加強(qiáng)公司內(nèi)部治理

針對(duì)股權(quán)質(zhì)押的過程，進(jìn)一步完善股東大會(huì)以及董事會(huì)的決策議程，嚴(yán)格審核股東股權(quán)質(zhì)押的條件和比例，加強(qiáng)公司內(nèi)部治理，對(duì)于控股股東的經(jīng)營(yíng)和管理行為進(jìn)行監(jiān)督和制約。

（二）積極提升上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)大跌將會(huì)導(dǎo)致出質(zhì)股權(quán)的股東面臨債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重將會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，所以在股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)，上市公司要積極提升本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，為市場(chǎng)傳遞利好的信息，從而降低股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善相關(guān)法律法規(guī)、嚴(yán)格監(jiān)管

相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)還需進(jìn)一步完善關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的法律法規(guī)，對(duì)于違反者處以較高處罰，對(duì)于整個(gè)質(zhì)押期限內(nèi)的各個(gè)環(huán)節(jié)嚴(yán)格把控，監(jiān)督上市公司對(duì)股權(quán)質(zhì)押的事項(xiàng)進(jìn)行及時(shí)、詳盡的信息披露。

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[責(zé)任編輯：方 曉]