齊多加

摘要：股權質(zhì)押這種融資方式迎來了井噴式的增長，成為目前我國資本市場上一個常見的現(xiàn)象，國內(nèi)外學者對其相關研究也在不斷增加。本文通過閱讀學者們的研究成果，以上市公司和公司股東這兩個角度來梳理股權質(zhì)押的動因及風險的相關文獻，從上市公司、公司股東、監(jiān)管機構三個方面提出了應對風險的對策及建議。

關鍵詞：股權質(zhì)押;動因風險;對策建議

中圖分類號：F830? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）01-0118-02

股權質(zhì)押即股權質(zhì)權，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權作為質(zhì)押標的物而設立的質(zhì)押。股權質(zhì)押有著融資平臺方便、融資速度快、成本低、限制條件少等特點。隨著股權質(zhì)押這種融資方式的迅速發(fā)展，國內(nèi)外學者對其的相關研究也在不斷增加，但是根據(jù)利益相關者進行分類梳理的文獻卻較少。本文主要圍繞上市公司和公司股東兩個角度對股權質(zhì)押的動因及其風險的研究成果進行了分類整理與評述，根據(jù)已有的研究成果，從上市公司、公司股東、監(jiān)管機構三個方面提出了應對風險的對策及建議，具有較強的現(xiàn)實意義。

一、股權質(zhì)押的動因

（一）善意動機

1.上市公司為達到融資目的

艾大力、王斌（2012）認為上市公司股權質(zhì)押時，尤其是大股東股權質(zhì)押，表明企業(yè)當時缺乏經(jīng)營資金，從一定程度可以反映出企業(yè)需要更多的資金來支持其發(fā)展，傳遞出企業(yè)正處于良好發(fā)展階段的信號。王亞茹等（2018）認為，上市公司股東股權質(zhì)押主要是為了解決企業(yè)暫時的資金短缺，幫助企業(yè)拓寬融資渠道。張?zhí)沼?、陳焰華（2014）在分析2007-2012年我國上市公司中584家大股東股權質(zhì)押的上市公司時發(fā)現(xiàn)，股權質(zhì)押融入的資金中，約有18.5%的資金為上市公司補充了營運現(xiàn)金，起到了提升公司績效的作用。

上市公司進行股權質(zhì)押最初的動機都是出于為上市公司的經(jīng)營發(fā)展籌集資金的目的，在緩解了暫時資金不足的同時，還能傳遞企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的信號，從企業(yè)內(nèi)部發(fā)展和外部評價兩方面來說都起到了正向的作用。

2.大股東維持或增強對上市公司的控制權

從大股東自身利益的角度考慮，王斌等人（2013）認為，股權質(zhì)押在拓展企業(yè)融資途徑的同時，控股股東仍能保有對企業(yè)的表決權與決策權，并保持其控制地位。龔俊瓊（2015）認為股權質(zhì)押動機之一是保持或增加控股股東控制權，如果用股權質(zhì)押融資所得資金，再繼續(xù)買進本公司的股票，這樣不但不會使股權被稀釋，還增加了股東的控制權。

對于控股股東而言，保有對企業(yè)的控制權至關重要，股權質(zhì)押這種融資方式，在不抵押實物資產(chǎn)的情況下，股東將融資所得的資金繼續(xù)購買本公司股票，在避免股權被稀釋的基礎上，甚至能增加自己的控制權。

（二）惡意動機

1.大股東侵占上市公司利益

郝項超和梁琪（2009）研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權質(zhì)押，會導致激勵作用減弱，其侵占效應增強。陳澤藝等（2018）研究表明，大股東的股權質(zhì)押行為會明顯提高其占用公司資金的可能性，助長大股東利益侵占行為。

鄭國堅、林東杰和林斌（2014）通過回歸分析得出，公司利益被侵占的現(xiàn)象與股權質(zhì)押的比例和數(shù)量成正向相關。滕曉梅（2016）等人也在實證中得出了相近的結(jié)論，即控股股東進行股權質(zhì)押的數(shù)量與其侵占行為是正相關的，但與公司價值是負相關的。

上述學者通過規(guī)范性研究與實證研究兩方面，驗證了股東股權質(zhì)押對上市公司有利益侵占的動機。

2.大股東侵占中小股東利益

何娜娜（2010）研究發(fā)現(xiàn)，大股東在面臨困境時，不會考慮中小股東的也承擔著風險，大股東將股權質(zhì)押給第三方，將自己的風險轉(zhuǎn)移，無形中侵害了中小股東的利益。李旎（2015）通過實證研究表明，當控股股東通過股權質(zhì)押實現(xiàn)了外部融資時，對中小股東利益侵占行為更明顯。

上述學者從規(guī)范性研究和實證研究重點研究了大股東股權質(zhì)押時對小股東的利益侵占，大股東更傾向于為了維護自身利益，忽略中小股東的利益，將股權質(zhì)押給第三方以降低自身風險，從而使中小股東的利益受損。

二、股權質(zhì)押的風險

（一）從上市公司角度

1.股價崩盤風險

一些學者在研究中發(fā)現(xiàn)，大股東將自己所持有的股權質(zhì)押后，股價會由此產(chǎn)生一定的波動，長期來看，股價走勢在也會受到股權質(zhì)押的影響。

李碧連（2016）運用2009至2013年中國滬深A股上市公司的股權質(zhì)押樣本數(shù)據(jù)，得出結(jié)論，大股東股權質(zhì)押與股價崩盤風險之間呈顯著的正相關關系，股權質(zhì)押的比例越大，股價崩盤的風險越大。鄭虎根（2018）選擇將2000至2015年滬深兩市A股上市企業(yè)進行多元回歸分析，股權質(zhì)押會使企業(yè)股價崩盤的可能性大幅增加。同時得出結(jié)論，股權分置改革背景下的股權質(zhì)押對股價崩盤風險的影響將會減弱;高管持股下的股權質(zhì)押則會增加股價崩盤風險。何斌和劉雯（2019）得出結(jié)論，在經(jīng)濟政策不確定性程度較高的條件下，股權質(zhì)押明顯加劇股價崩盤風險。

對股權質(zhì)押給上市公司帶來的股價崩盤風險，近五年的研究運用不同的實證方法，從不同角度驗證了股權質(zhì)押確實會增加上市公司股價崩盤的風險，同時，在不同的內(nèi)外部條件下，如股權分置改革、管理層持股、經(jīng)濟政策不確定性等因素的影響下，股權質(zhì)押對股價崩盤帶來的影響程度也各有差異。

2.企業(yè)自身風險

謝金賢（2001）研究發(fā)現(xiàn)，股東的股權質(zhì)押行為會引起企業(yè)經(jīng)營的不確定性，而且股權質(zhì)押行為也會使企業(yè)的資產(chǎn)負債率上升，在某種程度上會影響公司的績效。方杰（2016）認為，股東進行股權質(zhì)押后，兩權的分離不斷加大，會以多種方式實現(xiàn)自身利益最大化，進而會降低公司的經(jīng)營效率，引發(fā)了道德風險。何威風，劉怡君，吳玉宇（2018）認為，股權質(zhì)押嚴重時會導致上市公司控制權轉(zhuǎn)移，影響企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。

從以上研究中能得知，在股東進行股權質(zhì)押后，雖然融入了流動資金，但也給企業(yè)自身增加了可能影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的內(nèi)部與外部風險。

（二）從公司股東角度

1.債務違約風險

鄭國堅、林東杰、林斌（2014）認為，如果出質(zhì)人無力償還貸款，出質(zhì)人將會失去對質(zhì)押的股權的控制權。吳璦（2018）案例研究可知，對于股權質(zhì)押數(shù)量較大的上市公司來說，在股價下跌時，很可能因為無力追加質(zhì)押，難以及時償還債務，而面臨極高的債務違約風險。

2.控制權轉(zhuǎn)移風險

艾大力、王斌（2012）認為，大股東股權質(zhì)押后會有大股東失去控制權的可能。王斌、蔡安輝、馮洋（2013）分析，當大股東發(fā)生資金緊張的情況，當無力償還本金及利息，就會導致控制權轉(zhuǎn)移風險。吳璦（2018）研究，當公司股價持續(xù)下跌，出質(zhì)人缺少足夠資金進行追加質(zhì)押，質(zhì)押的股權會有被強制平倉的可能性，對于高比例質(zhì)押來說，就會導致對公司控制權的喪失。

根據(jù)文獻整理，對出質(zhì)股權的股東來說，其風險主要來自于因上市公司股價下跌，而股東無力繼續(xù)追加質(zhì)押又無法到期償還本金及利息而帶來的債務違約風險，繼而更嚴重的造成質(zhì)押股權強行平倉，致使控制權轉(zhuǎn)移的風險。

三、應對股權質(zhì)押風險的對策建議

（一）從上市公司角度

1.建立健全股權制衡機制

李成等（2016）研究表明，大規(guī)模董事會反應和決策的時間較長，小規(guī)模的董事會能更有效率地傳達董事會的意志。朱之偉（2019）認為，為了保護中小投資者的利益，穩(wěn)定國內(nèi)的資本市場，董事會和監(jiān)事會要充分發(fā)揮監(jiān)管作用。李翔宇（2019）建議進一步完善股東大會以及董事會的決策議程，建立股權質(zhì)押前的公司內(nèi)部保證金制度等，嚴格規(guī)定質(zhì)押股權的比例。

2.規(guī)范股權質(zhì)押信息披露制度

王欣慧（2017）認為可以將股權質(zhì)押融資信息披露進一步細化，規(guī)定在公告中詳細列明融資的明確目的、真實用途、股權質(zhì)押融資的具體金額。李翔宇（2019）建議，除了公告形式的披露，增加公司內(nèi)部披露頻率，并將重點內(nèi)容進行詳細披露。

3.提升業(yè)績來降低風險

王斌（2013）建議，在質(zhì)押股權后， 為了降低控制權轉(zhuǎn)移的風險，上市公司應該采取更加有效的管理來改善公司業(yè)績。謝仁德（2016）認為，對于股權質(zhì)押期間的股價崩盤風險，上市公司應該通過努力提高經(jīng)營業(yè)績來積極應對風險，而不是通過盈余管理和其他信息披露操縱來實現(xiàn)。何威風（2018）建議，對股權質(zhì)押期限長的上市公司來說，需要更突出的業(yè)績來支持公司股價，降低股權質(zhì)押帶來的各種風險。

（二）從公司股東角度

1.成立中小股東聯(lián)合會

股權質(zhì)押過程中，中小股東的利益在往往被侵占，李翔宇（2019）建議，應當由監(jiān)管機構或者按照規(guī)定在公司內(nèi)部成立中小股東聯(lián)合會，定期向中小股東匯報股權質(zhì)押的情況。

2.加強公司內(nèi)部治理

胡旭微、李平娜（2017）大股東應通過合理有效的管理控制行為提高企業(yè)的償債能力。大股東的經(jīng)營與財務行為很大程度上影響著公司的業(yè)績，規(guī)范大股東的經(jīng)營與財務行為，有利于減少因股權質(zhì)押帶來的種種風險。

（三）從外部監(jiān)管者角度

諸韜（2017）建議完善股權質(zhì)押相關法律制度，強化信息披露，明細信息披露的內(nèi)容。朱之偉（2019）認為，應該對股權質(zhì)押的違法違規(guī)行為處以較高的處罰，使上市公司的股權轉(zhuǎn)讓體系更加完善。王欣慧（2017）建議監(jiān)管機構在股權質(zhì)押程序后，仍應嚴格按照要求進行后續(xù)監(jiān)管，監(jiān)管部門的嚴格管控會使企業(yè)保持對于控制權轉(zhuǎn)移風險的警惕性。

四、文獻評述和啟示

本文主要從上市公司和公司股東兩方面，對股權質(zhì)押的動因及風險研究的文獻進行梳理和總結(jié)歸納，將股權質(zhì)押的動因歸納為善意籌資及維持控制權目的和大股東惡意侵占上市公司及中小股東利益;股權質(zhì)押會導致上市公司產(chǎn)生股價崩盤風險等，出質(zhì)股權的股東會有債務償還風險及控制權轉(zhuǎn)移風險，針對以上風險，有以下幾點建議和啟示。

（一）完善上市公司股權制衡機制，加強公司內(nèi)部治理

針對股權質(zhì)押的過程，進一步完善股東大會以及董事會的決策議程，嚴格審核股東股權質(zhì)押的條件和比例，加強公司內(nèi)部治理，對于控股股東的經(jīng)營和管理行為進行監(jiān)督和制約。

（二）積極提升上市公司的經(jīng)營業(yè)績來應對股權質(zhì)押的風險

股價大跌將會導致出質(zhì)股權的股東面臨債務償還風險，嚴重將會導致控制權的轉(zhuǎn)移，所以在股權質(zhì)押期內(nèi)，上市公司要積極提升本公司的經(jīng)營業(yè)績，為市場傳遞利好的信息，從而降低股價下跌的風險。

（三）監(jiān)管機構完善相關法律法規(guī)、嚴格監(jiān)管

相關監(jiān)管機構還需進一步完善關于股權質(zhì)押的法律法規(guī)，對于違反者處以較高處罰，對于整個質(zhì)押期限內(nèi)的各個環(huán)節(jié)嚴格把控，監(jiān)督上市公司對股權質(zhì)押的事項進行及時、詳盡的信息披露。

參考文獻：

[1] 方 杰，楊超穎，方 重.上市公司股權質(zhì)押的風險探析[J].清華金融評論，2016（12）：77-81.

[2] 何 斌，劉 雯.經(jīng)濟政策不確定性、股權質(zhì)押與股價崩盤風險[J].南方金融，2019（1）：40-48.

[3] 何威風，劉怡君，吳玉宇.大股東股權質(zhì)押和企業(yè)風險承擔研究[J].中國軟科學，2018（5）：110-122.

[4] 何平林，辛立柱，潘哲煜，李 濤.上市公司股票送轉(zhuǎn)行為動機研究—基于股權質(zhì)押融資視角的證[J].會計研究，2018（3）：57-63.

[5] 胡念佳.股權質(zhì)押與股價崩盤風險[D].廣州：暨南大學，2018.

[6] 李常青，李宇坤，李茂良.控股股東股權質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入[J].金融研究，2018（7）：143-157.

[7] 李 旎，鄭國堅.市值管理動機下的控股股東股權質(zhì)押融資與利益侵占[J].會計研究，2015（5）：42-49+94.

[8] 錢愛民，張晨宇.股權質(zhì)押與信息披露策略[J].會計研究，2018（12）：34-40.

[9] 謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風險視角的研究[J].管理世界，2016（5）：128-140+188.

[10] 諸 韜.我國上市公司股權質(zhì)押發(fā)展現(xiàn)狀及風險防范[D].南京：南京審計大學，2017.

[責任編輯：方 曉]