閆宇聰

[提要] 本文通過國內(nèi)外文獻分析，從債券違約風(fēng)險的形成機理及經(jīng)濟后果入手，研究外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境對債券違約風(fēng)險的形成所造成的影響，并進一步探討債券違約風(fēng)險可能導(dǎo)致的經(jīng)濟后果。本文旨在研究債券違約風(fēng)險的“來龍去脈”，希望能對債券違約風(fēng)險方面的研究有促進作用。

關(guān)鍵詞：債券違約;形成機理;經(jīng)濟后果

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2019年12月5日

一、引言

近年來，隨著宏觀經(jīng)濟的不斷下行以及我國債券市場的持續(xù)發(fā)展，由債務(wù)融資所導(dǎo)致的問題也開始逐步顯現(xiàn)。起初由于我國債券存在著一定的“剛性兌付”，債券違約并未真正出現(xiàn)。但是在宏觀經(jīng)濟大環(huán)境不利趨勢下，依賴于實體經(jīng)濟的債券市場顯然不能“獨善其身”。2014年3月，“11超日債”正式宣告違約，宣布我國債券違約問題到達第一個“里程‘悲”。據(jù)wind資訊報道，自“11超日債”打破我國債券的“剛性兌付”神話之后，我國債券市場就迎來了一次又一次的“違約潮”，總量從2015年的24筆違約，共計違約金額127.8億元，上升到2019年的156筆違約，共計違約金額1，213.51億元。隨著我國的債券違約問題愈演愈烈，債券違約風(fēng)險的研究就變得相當(dāng)重要。

二、債券違約風(fēng)險形成機理

在本次對我國債券違約風(fēng)險形成機理的研究中，本文分別將其分為外部因素和內(nèi)部因素進行研究和探討。在外部環(huán)境的研究中，宏觀經(jīng)濟總是第一個不可忽視的影響違約風(fēng)險的重要因素。首先，通貨膨脹的提高會使信用利差增大從而導(dǎo)致違約風(fēng)險的提高。而經(jīng)濟增長則會帶動投資，降低信用利差進而改善違約風(fēng)險。其次，當(dāng)某一類實體經(jīng)濟的行業(yè)表現(xiàn)出“產(chǎn)能過?！钡内厔輹r，往往會加大該行業(yè)的違約風(fēng)險。除了宏觀經(jīng)濟的影響之外，我國政府的相關(guān)政策也會對違約風(fēng)險產(chǎn)生深遠影響。例如，在2015年兩會上提出的“我國允許個案性金融風(fēng)險的發(fā)生，按市場化的原則進行清算”這一政策就表明政府對債券違約的隱性擔(dān)保已經(jīng)開始出現(xiàn)松動，而隱性擔(dān)保的松動無疑會加劇債券違約的風(fēng)險。國內(nèi)相關(guān)的研究也證實了本文的觀點，聶新偉（2016）證實了政府與市場兩種情景形式下可能會出現(xiàn)兩種不同屬性特點的謬誤，但他們的共同點都是信用資源的錯配。丁翠娥（2018）通過研究我國債券違約的現(xiàn)狀，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟態(tài)勢、政策與監(jiān)管是債券違約風(fēng)險形成的重要因素。

在內(nèi)部環(huán)境的研究中，陳會玲、劉錦虹（2012）詳細研究了地方政府債券違約的形成機制，認(rèn)為地方政府所做的選擇很大程度上受地方政府的偏好和自利影響，從而導(dǎo)致地方居民無從知曉發(fā)行債券的決策依據(jù)和債券收入的資金投向等問題，進而增加地方政府債券違約風(fēng)險。企業(yè)債券違約風(fēng)險方面，吳建華等（2014）提出了基于信息滯后的結(jié)構(gòu)信用風(fēng)險模型，并認(rèn)為信息披露滯后對于一年期以內(nèi)的短期債券違約風(fēng)險的上升影響較為明顯。董裕平（2017）認(rèn)為大多數(shù)債務(wù)違約最直接、最根本性的原因是企業(yè)在治理與經(jīng)營方面存在比較嚴(yán)重的問題。如企業(yè)的財務(wù)狀況、盈余管理行為以及綜合治理行為等。丁翠娥（2018）在基于企業(yè)內(nèi)部的視角下，認(rèn)為由于企業(yè)發(fā)行債券受到自利影響，總是會基于利于企業(yè)本身的目的來發(fā)行債券，所以選擇的期限總是會利于企業(yè)本身，因而企業(yè)發(fā)行債券的期限就代表了企業(yè)違約的可能性。

三、違約風(fēng)險造成的經(jīng)濟后果

從債券違約風(fēng)險所造成的經(jīng)濟后果上看，目前的研究主要集中在企業(yè)融資、企業(yè)經(jīng)營活動、審計費用與公司成本、衍生證券價格、信用評級以及投資者的最優(yōu)投資組合等方面。

（一）違約風(fēng)險影響企業(yè)融資。Beneish and Press（1993）研究調(diào)查了1983～1987年間發(fā)生技術(shù)性違約的91家公司樣本的技術(shù)違約成本，發(fā)現(xiàn)由于貸款人在違約后提高了貸款和票據(jù)的利率從而導(dǎo)致了再融資成本的產(chǎn)生。他們估計違約行為導(dǎo)致的利息成本增加的范圍在樣本公司股權(quán)市場價值的0.84%～1.63%之間。重組成本源于貸方對部分或全部還款的要求。近一半的樣本公司要么在違約一年內(nèi)為債務(wù)再融資，要么剝離資產(chǎn)，并表示所得款項將用來償還違約債務(wù)協(xié)議的未償還余額。他們估計重組債務(wù)的平均成本占樣本公司市值的0.37%。Sufi（2009）經(jīng)過研究美國上市公司的季報和年報中具體的違約事例表明，由于債務(wù)違約使部分控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)轉(zhuǎn)向債權(quán)人，企業(yè)債務(wù)違約后企業(yè)與債權(quán)人之間的激勵沖突對公司債務(wù)政策產(chǎn)生很大影響。當(dāng)債權(quán)人利用其加速和終止權(quán)利來提高利率并減少信貸的可用性時，當(dāng)借款人的替代資金來源代價高昂時，債權(quán)人行為對債務(wù)政策的影響最為強烈。另外，他們的研究表明，盡管現(xiàn)有債權(quán)人提供的條件不太優(yōu)惠，但借款人很少在違約后更換貸款人。

（二）違約風(fēng)險影響企業(yè)經(jīng)營活動。Beneish and Press（1995）通過對美國91家上市公司年報的研究表明，技術(shù)違約對股東來說代價高昂。特別是違約和談判成本來自違約后的融資成本，他們通過模型估計得出，股票價格反映的違約和重新談判成本平均占權(quán)益市場價值的1.4%。鑒于這種情況，他們認(rèn)為，技術(shù)違約成本反映在股價中，技術(shù)性違約會造成對股票市場的負面影響從而影響股價，從而會使公司財務(wù)狀況進一步惡化，公司正常經(jīng)營活動受到影響。Garlappi et.al（2008）使用穆迪KMV的預(yù)期違約概率，研究得出了較高的違約概率與較高的預(yù)期股票收益并沒有必然的聯(lián)系的結(jié)論。具體來說，作者是在一個股東和違約債務(wù)人之間的議價模型的基礎(chǔ)上，研究得出，隨著違約概率的增加，具有更強股東優(yōu)勢的股東從重新談判中獲取更多價值的能力導(dǎo)致相對于資產(chǎn)風(fēng)險的公平風(fēng)險降低，從而降低預(yù)期收益;另一方面，對于股東利潤微弱的公司，該模型預(yù)測違約概率與預(yù)期股本回報之間存在正相關(guān)關(guān)系，即違約風(fēng)險應(yīng)由正回報溢價補償。即對于那些具有低“股東優(yōu)勢”（即從重新談判中能獲得很少收益）的公司，違約概率越高，股權(quán)收益越高，而對于那些具有高股東優(yōu)勢的公司，事實上違約概率與股權(quán)收益因為違約風(fēng)險與重新談判中討價還價的可能性之間的權(quán)衡的關(guān)系而呈駝峰狀向下傾斜。

（三）違約風(fēng)險影響審計費用及公司成本。Gao（2017）等人基于分析美國上市公司季報和年報所披露的違反債務(wù)契約的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在公司發(fā)生實際的債務(wù)違約以后，公司將檢查和控制權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，如果債權(quán)人隨后采取行動以犧牲股東利益為代價保護其債權(quán)，那么股東可能會付出高昂代價。他們研究發(fā)現(xiàn)違反債務(wù)契約與明顯較高的買賣價差、回報波動性和審計費用有關(guān)。這一結(jié)果甚至適用于借貸成本相對較低的公司。因為更高的買賣價差和股票回報波動對公司來說可能代價高昂，它們會妨礙及時發(fā)現(xiàn)價格，增加資本成本，并為發(fā)行新股或從事股票收購的公司創(chuàng)造基礎(chǔ)風(fēng)險。而較高的審計費用也會增加公司的直接成本。

（四）違約風(fēng)險影響衍生證券價格。Hull and White（1995）通過對Mreton（1974）模型的擴展，提出了一種考慮違約風(fēng)險的衍生品證券定價模型。假設(shè)在交易對手違約的情況下，證券持有人可以收回其無違約價值的一部分。違約的概率和收回部分的大小都是隨機的。通過分析計算受違約風(fēng)險影響的歐式期權(quán)價格的上限和下限。該模型證明了違約風(fēng)險對美式期權(quán)價格的影響小于歐式期權(quán)的價格。在看漲期權(quán)的情況下，當(dāng)外匯匯率與金融機構(gòu)資產(chǎn)價值之間的相關(guān)性為負時，兩者之間的差異最大。對于看跌期權(quán)，當(dāng)這種相關(guān)性為正時，差異最大。張玲等（2003）假設(shè)在一個具體的違約實例中，債券發(fā)行主體的信用評級與衍生證券發(fā)行主體的相同。從而構(gòu)造了一個期權(quán)定價模型，不同的是，他們考慮了債券的違約風(fēng)險等因素。這個模型可以反映出存在著違約風(fēng)險的期權(quán)價值與無風(fēng)險的期權(quán)價值之間的聯(lián)系與差異。同時，他們還發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險對于歐式和美式看漲期權(quán)價格的影響程度不同，具體而言違約風(fēng)險越大，會對歐式期權(quán)的價格產(chǎn)生更大的影響。張玲等（2002）研究了違約風(fēng)險條件下利率互換合約的定價。他們根據(jù)Ingersoll（1987）標(biāo)準(zhǔn)立論，針對存在違約風(fēng)險的利率互換合約，提出了一種定價的分析方式。他們使用兩個互換交易者之間的利率差的現(xiàn)值來代替互換交易的價值。因為他們認(rèn)為傳統(tǒng)的做法會導(dǎo)致利率互換的價格虛高，產(chǎn)生不真實的利率互換價格，進而對兩個信用評級很高的互換交易者之間的互換合約的價值產(chǎn)生錯誤的估計，從而導(dǎo)致信用利差的增大。

（五）違約風(fēng)險影響信用評級。黃小琳等（2017）通過對中國債券市場上違約實例的研究，發(fā)現(xiàn)涉事評級機構(gòu)不僅沒有因為債券違約事件而收緊信用評級標(biāo)準(zhǔn)，反而為了爭取市場份額更加高估企業(yè)的信用評級，采取了“放寬標(biāo)準(zhǔn)，提高評級”策略。而且涉及違約事件的次數(shù)越多，高估信用等級的偏差程度越大。此外，他們還發(fā)現(xiàn)涉事評級機構(gòu)在違約事件后采取的“放寬標(biāo)準(zhǔn)，提高評級”策略沒有抵消債券違約的負面影響，其市場份額相比非涉事評級機構(gòu)仍然出現(xiàn)顯著下降或者增長較低的態(tài)勢。并且涉事評級機構(gòu)在違約事件后，其信用評級意見對于降低融資成本的作用顯著降低。而非涉事評級機構(gòu)則在違約事件后略微收緊了評級標(biāo)準(zhǔn)，主要采取了“收緊標(biāo)準(zhǔn)，降低評級”策略。

（六）從投資者的最優(yōu)投資組合角度分析債券違約風(fēng)險的影響。麥強等（2006）根據(jù)Madan（1998）的簡化形式模型，構(gòu)建出了一個最優(yōu)的投資組合，其中包括了違約風(fēng)險大小相同的零息債券和股票，另外再加上無風(fēng)險的國債、銀行存款和現(xiàn)金貨幣。卞世博、劉海龍（2012）通過假設(shè)投資者僅投資于可違約債券，并利用Turnbullp（1995）的簡約化模型，得到了債券違約和投資者的投資是減函數(shù)的關(guān)系。值得注意的是，該研究結(jié)果與Merton（1974）的研究結(jié)果是類似的。

四、總結(jié)及建議

本文從國內(nèi)外文獻出發(fā)，從債券違約風(fēng)險的形成機理及造成的經(jīng)濟后果入手，總結(jié)匯總我國債券違約風(fēng)險的“來龍去脈”。在違約風(fēng)險的形成機理上，從外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境兩個方面重點分析我國債券違約風(fēng)險的形成，其中宏觀經(jīng)濟因素以及政府的相關(guān)政策是外部環(huán)境影響違約風(fēng)險的主要因素。發(fā)債企業(yè)或政府的偏好、其本身的目的、企業(yè)的財務(wù)狀況、盈余管理行為以及綜合治理行為等則是內(nèi)部環(huán)境影響違約風(fēng)險的主要因素。在違約風(fēng)險造成的經(jīng)濟后果研究中，本文從企業(yè)融資、企業(yè)經(jīng)營活動、審計費用與公司成本、衍生證券價格、信用評級以及投資者的最優(yōu)投資組合等六個角度入手，詳細的闡述違約風(fēng)險所造成的經(jīng)濟后果。

針對上述研究，提出如下建議：（一）加強政府的宏觀調(diào)控作用。政府應(yīng)減少對債券的隱性擔(dān)保，轉(zhuǎn)而引導(dǎo)企業(yè)或地方政府作出合理的發(fā)債決策。也可以利用宏觀經(jīng)濟政策拉動發(fā)債規(guī)模大的行業(yè)的發(fā)展，減少巨額發(fā)債行業(yè)出現(xiàn)“產(chǎn)能過?！鼻闆r。（二）相關(guān)部門監(jiān)管制度的完善。相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該完善相應(yīng)的監(jiān)管制度，針對發(fā)債公司出現(xiàn)不正常的債務(wù)融資、盈余管理等行為進行及時的披露和問詢，防止公司因為過度盲目的債務(wù)融資和盈余管理從而導(dǎo)致債券違約風(fēng)險的增大。（三）加強對投資者的宣傳教育，引導(dǎo)投資者對發(fā)債的相關(guān)行業(yè)、有關(guān)企業(yè)進行更加深層次的了解，從而做出相對比較理智的投資決策，避免因為債券違約風(fēng)險所帶來不利因素造成投資者的巨額損失。

主要參考文獻：

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