李遠澤

摘 要：本文對安徽水利兩次市場化債轉(zhuǎn)股進行案例分析，從投資者的視角探索股票市場對債轉(zhuǎn)股的反應(yīng)，揭示了債轉(zhuǎn)股方案披露部分的核心要素。研究發(fā)現(xiàn)：兩次債轉(zhuǎn)股的股價效應(yīng)由負轉(zhuǎn)正。市場投資者對安徽水利兩次實施市場化債轉(zhuǎn)股態(tài)度發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。主要原因為第二次債轉(zhuǎn)股披露的方案中加強了增資方控制權(quán)，明確了債轉(zhuǎn)股退出機制，使債轉(zhuǎn)股信息更加透明、方案更加完備。該結(jié)論為上市公司的債轉(zhuǎn)股方案提供了理論參考。同時本文發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股方案披露前存在內(nèi)幕消息泄露現(xiàn)象，這要求監(jiān)管者進一步加強管控力度。

關(guān)鍵詞：市場化債轉(zhuǎn)股 股價效應(yīng) 公司治理 事件研究法

中圖分類號：F721.5? 文獻標識碼：A? 文章編號：2096-0298（2020）03（a）--04

“三去一降一補”是供給側(cè)改革的首要任務(wù)，其中“一降”指降低實體企業(yè)杠桿率。2016年10月10日，國務(wù)院出臺了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，將“市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”作為降低實體企業(yè)杠桿率的7大措施之一，新一輪市場化債轉(zhuǎn)股拉開序幕。本次市場化債轉(zhuǎn)股的目的與1999年的國有獨資銀行不良資產(chǎn)處置有所不同。其直接目的為降低實體企業(yè)杠桿率，重點突出市場化。股市在債轉(zhuǎn)股定價機制、股權(quán)退出中起到至關(guān)重要的作用。

實施市場化債轉(zhuǎn)股對上市公司的股價效應(yīng)有正有負。有研究發(fā)現(xiàn)實施債轉(zhuǎn)股對上市公司股價產(chǎn)生明顯效應(yīng)，且存在公告披露前股價效應(yīng)為正、披露后為負的現(xiàn)象。作者歸因為有投資者利用內(nèi)幕消息提前套利，但并沒有進一步深入探究其他投資者對債轉(zhuǎn)股事件的投資態(tài)度，研究其股價效應(yīng)的成因。

上述現(xiàn)象引出了一個重要問題：投資者如何看待上市公司債轉(zhuǎn)股方案？國內(nèi)對此問題并未深入研究。因此，本文選擇進行了兩次市場化債轉(zhuǎn)股的安徽水利作為研究對象。首先，基于理論分析，提出債轉(zhuǎn)股方案的重要組成部分，及其對股價影響的作用機理。其次，基于安徽水利兩次債轉(zhuǎn)股案例，通過事件研究法，得出信息透明、方案完備的債轉(zhuǎn)股方案披露對股價產(chǎn)生正面效應(yīng)的研究結(jié)論。

本文可能的貢獻有如下幾點：（1）市場化債轉(zhuǎn)股公告披露股市效應(yīng)是投資者對債轉(zhuǎn)股態(tài)度的重要體現(xiàn)，但是目前該方面的研究較少。本研究探討了債轉(zhuǎn)股方案中增資方式、公司治理和退出安排對上市公司股價的影響，有助于公司制訂合理方案，對債轉(zhuǎn)股公司提高自身價值有一定的借鑒意義。（2）市場化債轉(zhuǎn)對公司本身和股市投資者兩個角度產(chǎn)生影響，然而現(xiàn)有國內(nèi)研究主要聚焦于其對公司自身作用結(jié)果，對市場反應(yīng)的研究較少，更沒有研究從投資者的視角來看債轉(zhuǎn)股方案公告?zhèn)鬟f出的信號。本研究從投資者角度出發(fā)，側(cè)面揭示出投資者對本輪債轉(zhuǎn)股的認識程度。

1 文獻綜述

債轉(zhuǎn)股始于國外，早期有部分學(xué)者研究了債轉(zhuǎn)股對企業(yè)股價影響。John D，F(xiàn)innerty（1985）通過分析發(fā)現(xiàn)：當(dāng)公司經(jīng)營狀況不佳，前景不被看好，實施債轉(zhuǎn)股會導(dǎo)致股價驟跌;當(dāng)企業(yè)僅是杠桿率較高，投資者認為公司實施債轉(zhuǎn)股可以緩解財務(wù)壓力、改善經(jīng)營狀況，則股票價格可能升高。因此債轉(zhuǎn)股對公司股價影響，應(yīng)該基于該方案是否能改善其經(jīng)營狀況分析。

1.1 債轉(zhuǎn)股與降低杠桿

債轉(zhuǎn)股首要目標為降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，由此緩解財務(wù)壓力。Yuta Seki（2002）的研究證明這種影響對企業(yè)發(fā)揮長期作用，使企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。目前國內(nèi)研究中，梁偉亮（2016）認為企業(yè)杠桿率較高，支付利息造成了企業(yè)的財務(wù)壓力。谷裕（2017）通過比較降低國有企業(yè)高財務(wù)杠桿率的政策工具，認為市場化債轉(zhuǎn)股是目前降低企業(yè)高杠桿率最有效的手段。

1.2 債轉(zhuǎn)股與公司治理

公司實施債轉(zhuǎn)股后，資產(chǎn)管理公司成為公司的新股東。周小川（1999）認為實施債轉(zhuǎn)股的意義主要在于變更企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、增大還債壓力，以改善企業(yè)經(jīng)營。李志軍（2012）以A股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)新股東的加入使企業(yè)治理和監(jiān)督機制得到完善。黃志陵（2016）認為債轉(zhuǎn)股雖然緩解了財務(wù)壓力，但是并沒有對投資效率產(chǎn)生顯著影響，這需要轉(zhuǎn)股企業(yè)相應(yīng)提高治理水平。

1.3 債轉(zhuǎn)股的退出問題

債轉(zhuǎn)股退出的定價機制反映了債轉(zhuǎn)股方案的公平性與合理性。Bowe（1993）認為債轉(zhuǎn)股退出定價應(yīng)服從市場機制，維護交易公平性。王國剛（2018）強調(diào)了市場化債轉(zhuǎn)股，應(yīng)以“市場化取向”為基本點，利用各種金融渠道增大股權(quán)的流通性。

2 安徽水利兩次債轉(zhuǎn)股方案介紹

2.1 安徽水利概況

安徽水利開發(fā)股份有限公司（以下簡稱“安徽水利”）注冊資本為172 116.0272萬元。主營業(yè)務(wù)為房屋建筑工程、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資和房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營。此外，公司還擁有工程技術(shù)服務(wù)、建材貿(mào)易、水力發(fā)電等業(yè)務(wù)。兩次債轉(zhuǎn)股之前資產(chǎn)負債率分為85.83%、84.30%，處于行業(yè)較高水平。2014—2017年凈利潤穩(wěn)步上升，盈利能力良好。

2.2 債轉(zhuǎn)股公告詳情

安徽水利分別于2018年12月11日、2019年7月23日發(fā)布關(guān)于引進投資者對子公司增資實施市場化債轉(zhuǎn)股的公告。第一次債轉(zhuǎn)股中，安徽水利所屬全資子公司安徽三建工程有限公司（以下簡稱“安徽三建”）、安徽省路橋工程集團有限責(zé)任公司（以下簡稱“路橋集團”）和安徽水利建筑材料有限公司（以下簡稱“安建建材”）擬引進投資者安徽省中安金融資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡稱“中安資產(chǎn)”）進行增資并實施市場化債轉(zhuǎn)股，合計增資109 000萬元。第二次債轉(zhuǎn)股中，安徽水利所屬子公司安徽省公路橋梁工程有限公司（以下簡稱“安徽路橋”）擬引進投資者建信金融資產(chǎn)投資有限公司（以下簡稱“建信投資”）進行增資并實施市場化債轉(zhuǎn)股。

在降低企業(yè)負債方面，第一次債轉(zhuǎn)股中，中安資產(chǎn)采取債權(quán)直接轉(zhuǎn)為股權(quán)的方式，分別以49 000萬元債權(quán)認購安徽三建23 902.44萬元新增注冊資本，以40 000萬元債權(quán)認購路橋集團22 598.87萬元新增注冊資本，以20 000萬元債權(quán)認購安建建材 17 857.14萬元新增注冊資本，使公司整體資產(chǎn)負債率由85.83%降至84.30%，降低了1.53%。第二次債轉(zhuǎn)股中，建信投資以1.41元的增資價格，以貨幣出資形式，增資安徽路橋70 000萬元，本公司增資30 000萬元，合計增資100 000萬元，全部用于償還債務(wù)。資產(chǎn)負債率由84.30%降至83.38%，降低了0.92個百分點。

在公司治理方面，兩次債轉(zhuǎn)股增資方均委派或指定第三方擔(dān)任一名董事。但建信投資對安徽路橋提出了更多要求。包括建信投資享有作為股東所享有的被投資公司經(jīng)營管理的知情權(quán)及監(jiān)督權(quán)、現(xiàn)場訪談?wù){(diào)研權(quán)和提案建議權(quán)。要求安徽路橋做出業(yè)績承諾和資產(chǎn)負債率限制，明確利潤分配。

在退出機制方面，第一次債轉(zhuǎn)股公告中并未明確說明中安資產(chǎn)股權(quán)的退出安排。第二次債轉(zhuǎn)股公告中，建信投資可要求將其對安徽路橋股權(quán)轉(zhuǎn)為安徽水利股份，通過市場出售實現(xiàn)退股。此外還可以將其所持有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給安徽水利或其指定關(guān)聯(lián)方。

3 安徽水利債轉(zhuǎn)股方案對股價影響分析

對于安徽水利兩次市場化債轉(zhuǎn)股對其市場股價的影響，本文選取事件研究法比較分析投資者態(tài)度。事件研究法以市場有效性理論為基礎(chǔ)，根據(jù)學(xué)者已有研究，我國股票市場達到弱勢有效市場，表現(xiàn)為通過內(nèi)幕消息和基本面分析，可獲得超額利潤。

3.1 事件及事件窗口界定

2018年12月12日，安徽水利首次披露債轉(zhuǎn)股信息。本文將2018年12月12日定為本次事件發(fā)生日，前七個交易日（-7，0）和后二十一個交易日（0，21）作為事件窗。2019年7月24日，安徽水利披露了第二輪債轉(zhuǎn)股信息。本文將2019年7月24日定為第二次債轉(zhuǎn)股的事件發(fā)生日，前七個交易日（-7，0）和后二十一個交易日（0，21）作為事件窗。

3.2 事件研究法模型建立

3.2.1 計算收益率

其中表示股票在時間的收益率，表示股票在日的收益率。

其中表示指數(shù)收益率，表示指數(shù)在日的收盤指數(shù)。

3.2.2 選擇正常收益率模型

正常收益率是指假設(shè)事件不發(fā)生，投資者當(dāng)日對該股票的預(yù)期收益率。本文選用市場模型計算正常收益率。根據(jù)CAMP模型，假設(shè)股票收益率和市場收益率存在某種線性關(guān)系。通過當(dāng)天市場指數(shù)收益率可得到股票的正常收益率。

其中是隨機誤差。通過最小二乘法在估計窗（-21，-8）內(nèi)計算出模型的與，得到正常收益率模型：

3.2.3 計算超額收益率

（1）超額收益率

超額收益率（AR）為股票實際收益率與正常收益率之差，公式表示為：

其中表示股票在時間的超額收益率。

（2）累計超額收益率

累計超額收益率（CAR）為窗口期起始日至某一日，一段時期內(nèi)超額收益率的簡單加總。可表示為：

其中表示股票（-7，t）內(nèi)累計超額收益率。

3.3 安徽水利股價變動結(jié)果

由圖1可知，安徽水利第一次債轉(zhuǎn)股公告披露前，超額收益率和累計超額收益率波出現(xiàn)大幅波動。在（-5，-2）期間，AR顯著為正，t=-2，CAR達到波峰。說明債轉(zhuǎn)股方案內(nèi)幕消息泄露。（0，1）AR出現(xiàn)小幅上升。（2，12）AR基本為負，導(dǎo)致CAR大幅下降，t=12時CAR達到谷底。t大于12時，AR圍繞0保持小幅度上下波動，CAR基本穩(wěn)定在-0.06左右。

通過圖2可知，安徽水利第二次債轉(zhuǎn)股公告披露前，超額收益率和累計超額收益率出現(xiàn)下跌趨勢。在（-3，0）期間，CAR小幅攀升后下降，跌至低于0水平。披露后在（0，2）期間AR顯著為負，CAR繼續(xù)下降，在t=2，CAR約為-0.03時，達到整個窗口期最低點。（3，8）AR基本大于0，使CAR持續(xù)上升，轉(zhuǎn)負為正，并且在t=8達到最高位。此后CAR基本穩(wěn)定在0.05左右。

3.4 原因分析

由安徽水利股價變動結(jié)果可知，兩次債轉(zhuǎn)股方案披露之前，超額收益率和累計超額收益率均出現(xiàn)大于0的情況，說明企業(yè)債轉(zhuǎn)股方案內(nèi)幕消息可能提前泄露，這個消息被一部分投資者獲取，他們積極買進股票，在接近債轉(zhuǎn)股簽約公共日的時候賣出股票，獲取了大量的超額利潤。而隨著簽約公告時間的靠近，更多的投資者獲取了這個消息，積極地跟進買入股票。由于最早獲取簽約消息的投資者已經(jīng)選擇將盈利的股票賣出，所以，越晚進入市場的投資者獲取的額外利潤越少，承擔(dān)的風(fēng)險越大。

第一次市場化債轉(zhuǎn)股信息發(fā)布后，對股價產(chǎn)生了短暫的正面效應(yīng)。隨后累計超額收益率持續(xù)下跌，在第12天后保持穩(wěn)定。說明此次債轉(zhuǎn)股對股價總體產(chǎn)生負面影響。其原因從短期來看，獲得內(nèi)幕消息投資者選擇賣出股票鎖定利潤，導(dǎo)致平均異常收益率降低，造成股價負面效應(yīng);從長期來看，投資者對本次債轉(zhuǎn)股持有消極態(tài)度，不看好公司后續(xù)發(fā)展。

第二次市場化債轉(zhuǎn)股信息發(fā)布后，由于內(nèi)幕消息泄露，部分投資者提前買進股票，并且在債轉(zhuǎn)股公告披露日附近賣出股票，導(dǎo)致短期內(nèi)股價的負面影響。然而長期出現(xiàn)的正向反饋表明投資者對本次市場化債轉(zhuǎn)股方案持有積極態(tài)度。

兩次債轉(zhuǎn)股增資額與杠桿率降低水平大致相似，然而市場反映卻截然相反。從披露的債轉(zhuǎn)股公告中可以找出這一現(xiàn)象的原因。首先，第二次債轉(zhuǎn)股的增資方建信投資為中國建設(shè)銀行全資子公司。注冊資本為1 200 000萬元人民幣，對比中安資產(chǎn)只有40億的注冊資本，具有更低風(fēng)險。其次，第二次債轉(zhuǎn)股建信投資對目標公司治理參與度更高，并且在董事會、股東大會、利潤分配、盈利額度提出新的要求，減小委托代理成本，促使公司投資效率提高。最后，第二次債轉(zhuǎn)股的退出機制較為明確，體現(xiàn)此次債轉(zhuǎn)股方案的完善性。

4 結(jié)語

市場化債轉(zhuǎn)股有助于中國企業(yè)降低杠桿率、減輕財務(wù)負擔(dān)，是實現(xiàn)可持續(xù)成長的重要戰(zhàn)略選擇。本文主要從理論和案例分析兩方面分析市場對債轉(zhuǎn)股公告反應(yīng)，進而對其股價的影響，厘清了債轉(zhuǎn)股方案對股價的影響路徑。通過研究得出的結(jié)論如下：第一，市場化債轉(zhuǎn)股公告披露信息詳細可以緩解資本市場信息不對稱程度，一方面有助于提高我國資本市場的活躍程度，促進資本市場的進一步完善。另一方面，可以增加債轉(zhuǎn)股企業(yè)對于股權(quán)資本的吸引力，增加流動性，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。第二，市場化債轉(zhuǎn)股方案設(shè)計的完善程度、合理性、公平性，影響投資者對公司股票信心。

根據(jù)本文的研究，投資者選擇在債轉(zhuǎn)股方案披露日附近持有股票，面臨著市場風(fēng)險。對于短線投資者來說，盲目跟風(fēng)可能面臨獲得內(nèi)幕消息投資者賣出股票導(dǎo)致?lián)p失。對于長期投資者來說，債轉(zhuǎn)股公告披露信息全面、方案完備，則獲得超額收益可能性較大。

對于上市公司來說，股價的異常波動會影響到上市公司的形象。如果公司的股票在二級市場表現(xiàn)不佳，將會給公司后續(xù)的融資，包括定增和債券發(fā)行帶來一定影響。因此建議債轉(zhuǎn)股公司提高債轉(zhuǎn)股信息披露透明度，完善債轉(zhuǎn)股方案設(shè)計，包括監(jiān)督管理制度，把控資金使用途徑，以提高資金使用效率，使得公司市值得到提升。

對監(jiān)管者來說，公司發(fā)布債轉(zhuǎn)股類公告事件后股價均發(fā)生波動，表明市場上的投資者會依據(jù)事件進行投資。正因如此監(jiān)管者更要完善信息披露的流程和制度，加大對信息披露違規(guī)的處罰力度，嚴防內(nèi)幕消息。

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