馬英

摘要：近年來，我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，在“三期疊加”作用下實業(yè)發(fā)展相對萎靡，經(jīng)濟活動的重心逐步由生產(chǎn)領域轉(zhuǎn)向金融領域，企業(yè)作為經(jīng)濟的基礎部門，將大量的資金用于配置金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)配置一方面增加了短期資本回報率和資本流動性，另一方面導致實業(yè)發(fā)展的空心化和虛擬化。在此背景下，企業(yè)金融化問題引起了學者的高度關注，圍繞企業(yè)金融化問題展開了廣泛的研究和討論。本文對現(xiàn)有的相關文獻進行梳理，從五個方面對企業(yè)金融化進行歸納和總結(jié)，為中國特色社會主義市場經(jīng)濟條件下研究和治理“脫實向虛”問題提供參考性意見和啟示。

關鍵詞：企業(yè)金融化 金融化程度 脫實向虛

20世紀70年代，發(fā)達國家經(jīng)濟滯脹嚴重，自由主義經(jīng)濟思想逐漸被應用到經(jīng)濟領域，金融體系在自由主義經(jīng)濟思想指導下得到了快速發(fā)展;經(jīng)濟金融化的趨勢在以美國為代表的發(fā)達資本主義國家愈發(fā)明顯，各國的經(jīng)濟重心都由生產(chǎn)部門向金融部門轉(zhuǎn)移。2007年美國爆發(fā)了金融危機，并認為經(jīng)濟金融化是危機快速席卷全球根源之一，引發(fā)了各國關注和思考;率先從危機中復蘇的中國，使美國人對經(jīng)濟金融化進行反思，再現(xiàn)“再工業(yè)化”的浪潮;經(jīng)濟金融化問題引起我國政府高度重視，李克強總理在2019年《政府工作報告中》指出：防范脫實向虛，貨幣信貸投放機制需要進一步去完善，降低實體企業(yè)的貸款成本，促進實體經(jīng)濟的發(fā)展?！懊搶嵪蛱摗眴栴}如果不及時治理會導致系統(tǒng)性風險的發(fā)生，造成社會動蕩，嚴重影響我國經(jīng)濟的發(fā)展。企業(yè)金融化是經(jīng)濟金融化的微觀表現(xiàn)，對企業(yè)金融化問題進行概括梳理，有助于了解從微觀視角對經(jīng)濟金融化提供證據(jù)與解釋，以更為可靠地認識和防范“脫實向虛”問題。

一、企業(yè)金融化的內(nèi)涵

現(xiàn)有文獻對金融化的定義還不統(tǒng)一，從宏觀視角來看，不少學者將金融市場、金融機構(gòu)和金融人才在經(jīng)濟中日趨重要的地位稱作金融化，微觀層面的經(jīng)濟金融化主要是企業(yè)金融化，因此對企業(yè)金融化的定義更加模糊。國外關于企業(yè)金融化的研究較早;Krippner（2005）將企業(yè)金融化定義為企業(yè)利潤積累主要來源于金融投資活動，如利息收入、股利和資本利得;Orhangazi（2008）認為企業(yè)金融化進程主要通過利潤表現(xiàn)出來，將投資金融子公司帶來的收入增長和轉(zhuǎn)讓收益定義為企業(yè)金融化;Sen（2015）不僅關注企業(yè)金融的投資，還將企業(yè)融資考慮進來，指出企業(yè)金融化還包括更加依賴外源融資。國內(nèi)主要從行為和結(jié)果兩個方面對企業(yè)金融化進行界定。張成思（2016）從經(jīng)濟金融化出發(fā)創(chuàng)新性地解釋企業(yè)金融化，認為企業(yè)利潤越來越多地來源于金融渠道，而且這部分利潤不斷增加的趨勢定義為企業(yè)金融化。王紅建等（2017）將企業(yè)經(jīng)營過程中企業(yè)金融工具、金融資產(chǎn)的比重增加的行為定義為企業(yè)金融化。

二、企業(yè)金融化的度量

國內(nèi)對企業(yè)金融化的研究才剛起步。由于對金融化的界定不同，學者測量企業(yè)金融化的指標存在一定的差異，通過歸納國內(nèi)外學者的觀點，得出對企業(yè)金融化的度量大致歷經(jīng)了從宏觀指標、中介指標到微觀指標的歷程。R.W Goldsmith（1969）用全部金融資產(chǎn)價值/全部實物資產(chǎn)價值測度企業(yè)金融化，將該比值稱為“金融相關比率”;Levine（1997）和Zervos（1998）在金融相關比率的基礎上，從信貸市場角度出發(fā)構(gòu)建了商業(yè)信貸/全部信貸的指標作為中介指標;微觀層面指標主要來自國外學者的研究，Crotty（2005）采用金融資產(chǎn)的年凈增加額與內(nèi)部現(xiàn)金流的比值;黨瑞琪（2018）從兩個維度對企業(yè)金融化進行度量，將金融化細分為資產(chǎn)金融化和利潤金融化，資產(chǎn)金融化是金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的百分比，利潤金融化用金融業(yè)務與當期營業(yè)利潤的比值衡量。

三、企業(yè)金融化的動因

隨著經(jīng)濟金融化的深化，研究企業(yè)金融化動因從金融化的背景入手，本文從兩方面對驅(qū)動因素進行了概括：一方面，宏觀環(huán)境對企業(yè)金融化具有一定的影響，比如說國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的模式、金融市場的發(fā)展狀況、金融產(chǎn)品以及金融工具的創(chuàng)新、以及國家相關政策的調(diào)整都會影響企業(yè)配置資金的行為。20世紀70年代以來，外匯市場活躍，不穩(wěn)定性與投機性加強，再加上競爭環(huán)境日益激烈，在此背景下企業(yè)將資金投入金融領域以獲取高額回報。Firat Demir（2007）認為由于國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境的不確定性和波動性，金融投資與實業(yè)投資收益的差距等因素，企業(yè)為避免資金斷裂風險將資金投入金融領域。Demir（2009）對其他國家非金融企業(yè)金融化的行為進行分析，發(fā)現(xiàn)由于宏觀經(jīng)濟波動的、利率、資金流動、收益等風險會導致投資金融資產(chǎn)比例上升。林楠（2007）指出，非金融企業(yè)金融化主要是因為企業(yè)所處壞境的變化，比如貨幣金融化、金融機構(gòu)和金融工具的創(chuàng)新都影響了企業(yè)金融化的進程。

另一方面，從微觀角度出發(fā)來看，企業(yè)可以為企業(yè)結(jié)局融資約束、資金需求、利潤收益要求以及高管壓力等問題，滿足企業(yè)內(nèi)部真實的需求。Amin（2003）認為企業(yè)為防止因?qū)嶓w投資經(jīng)濟收益下降帶來的損失，會將更多的資源投向金融行業(yè)，是企業(yè)應對實際問題和資本結(jié)構(gòu)危機的的一種措施，具體表現(xiàn)為金融投資占實體投資的比例不斷上升。Milberg（2008）將美國跨國企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化的原因主要包括三個：一是獲取利潤的角度出發(fā)，認為企業(yè)通過金融投資獲得收益的速度比實業(yè)投資的速度快;二是對利潤的使用，一些跨國企業(yè)更傾向于外包或是離岸生產(chǎn)進行投資，很少采用再生產(chǎn)的方式，因此資金很容易流入金融領域。蔡明榮和任世馳（2014）從四個方面分析企業(yè)金融化的動機：一是緩解實體投資收益減少帶來的資金危機;二是企業(yè)在治理觀念方面更關注企業(yè)的資本增值而不是去擴大再生產(chǎn);三是追求股東價值最大化的目標;四是企業(yè)想通過金融化彌補實體投資出現(xiàn)的資本積累問題。導致企業(yè)金融化的根源究竟是什么？ 主要的影響因素，需要進一步去研究。

四、企業(yè)金融化的影響

企業(yè)金融化的影響褒貶不一。heurillat etal.（2010）認為，企業(yè)金融化可以提高資產(chǎn)的流動性，在企業(yè)面臨較好的項目和投資機會的時候，轉(zhuǎn)而進行實業(yè)投資，具有“蓄水池”的功能和作用。張明和羅靈（2017）對民營企業(yè)金融化問題進行了研究，認為其可以節(jié)省融資成本，擴展融資渠道，提高企業(yè)生產(chǎn)率。以上學者對企業(yè)金融化問題進行了有益一思考，認為企業(yè)配置金融資產(chǎn)行為短期內(nèi)有助于提高資產(chǎn)的流動性，對外部融資的依賴減少，提高企業(yè)生產(chǎn)效率。

但是大部分文獻對企業(yè)金融化的負作用進行反思。Orhangazi（2008）認為企業(yè)過度金融化對實業(yè)投資的擠占會使企業(yè)偏離最優(yōu)投資比例，降低投資效率。Pablo 和Ortiz（2014）認為，企業(yè)金融化是投機性的行為，為追逐短期利益而限制了其他部門的運作效率。宋軍和陸旸（2015）研究了企業(yè)非貨幣性金融資產(chǎn)與企業(yè)績效二者之間的關系，存在U型關系。在業(yè)績高的企業(yè)中表現(xiàn)出來的是正相關關系，在業(yè)績低的企業(yè)中表現(xiàn)出來的是負相關關系。綜上來看，企業(yè)金融化既存在“擠出效應”，也存在“蓄水池效應”，兩種效用的共同作用使得企業(yè)金融化的影響更為復雜。

五、企業(yè)金融化的治理

2015年中央經(jīng)濟工作會議提出的“三去一降一補”，完成這五項任務需借助一定的金融手段;我國企業(yè)金融化程度較高，對企業(yè)創(chuàng)新、投資效率等具有顯著的負影響，本文從企業(yè)和政府兩個層面提出兩點建議。對于企業(yè)而言，發(fā)展重心要以實業(yè)經(jīng)營為主，大力創(chuàng)新，實現(xiàn)良好有序發(fā)展;其次，企業(yè)風險控制管理體系要不斷完善，保證企業(yè)投資金融資產(chǎn)在短期內(nèi)提高資金流動性，提高企業(yè)生產(chǎn)效率，促進主業(yè)發(fā)展。對于政府而言，首先，將企業(yè)注意力轉(zhuǎn)移到實業(yè)部門，政府可以通過減稅來降低實業(yè)投資的成本，增加技術補貼，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，對傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級，縮短企業(yè)的生產(chǎn)周期，提高生產(chǎn)效率，為實業(yè)投資營造一個良好的氛圍，引導企業(yè)回歸本源。其次，金融生態(tài)環(huán)境也很重要，政府應建立完善的金融監(jiān)控體系，為企業(yè)進行金融化投資保駕護航，把握金融投資的比例，抑制資產(chǎn)泡沫。政府部門也可以借助新興技術，如互聯(lián)網(wǎng)、云計算或者是區(qū)塊鏈等技術加強金融部門的監(jiān)管力度、分析企業(yè)應融化的動機，防止過度金融化，實現(xiàn)企業(yè)的長遠發(fā)展。

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作者單位：蘭州財經(jīng)大學