王歡　韓佳敏　黃穎

摘要：在“互聯(lián)網(wǎng)+”的時代背景下，為深入研究互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策有效性的影響，本文基于理論研究，通過VAR模型實證分析發(fā)現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)金融加大了數(shù)量型貨幣政策工具的操作難度;相較利率傳導渠道，對信貸傳導渠道的沖擊較大，并表現(xiàn)出不穩(wěn)定性。針對研究結論，重點提出優(yōu)化貨幣政策目標體系和完善貨幣政策傳導機制的建議。

關鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融 第三方支付 貨幣政策目標體系

一、引言

2018年5月，《“十三五”現(xiàn)代金融體系規(guī)劃》明確將互聯(lián)網(wǎng)金融納入宏觀審慎政策框架。2018年末，我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)交易規(guī)模達0.11萬億元，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付交易規(guī)模達29.1萬億元，第三方移動支付交易規(guī)模達190.5萬億元。伴隨著4G/5G/WIFI網(wǎng)絡建設的逐漸普及，大數(shù)據(jù)及云技術的迅速發(fā)展，我國已正式步入“互聯(lián)網(wǎng)金融時代”。

“互聯(lián)網(wǎng)金融”作為新業(yè)態(tài)，是否會對傳統(tǒng)的貨幣政策有效性產(chǎn)生影響呢？從貨幣需求角度分析，互聯(lián)網(wǎng)金融使交易性和預防性需求降低，提升了投機性需求的比重。造成貨幣需求結構穩(wěn)定性下降，對利率變動更加敏感。同時降低了廣義貨幣流通速度;從貨幣供給角度分析，互聯(lián)網(wǎng)金融使得部分資金跳出法定存款準備金范疇，同時減少了超額存款準備金需求，使央行法定存款準備與再貼現(xiàn)政策不能完全發(fā)揮作用，強化了公開市場業(yè)務對基礎貨幣的調控能力，弱化了央行貨幣政策工具的有效性;從利率傳導機制角度分析，互聯(lián)網(wǎng)金融提高了利率市場的競爭性，進一步促進利率市場化。而互聯(lián)網(wǎng)金融對利率敏感性的增強將對貨幣政策有效性產(chǎn)生影響;從信貸傳導機制角度分析，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)生了類似銀行“存、貸、付”的業(yè)務體系，即與貨幣當局類似的貨幣創(chuàng)造機制，而且相對于傳統(tǒng)金融體系的信用創(chuàng)造更具有內生性，削弱了信貸傳導機制的有效性。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策有效性影響的實證研究

（一）指標選取與數(shù)據(jù)處理

本文假設互聯(lián)網(wǎng)金融通過對貨幣政策目標體系、貨幣政策傳導渠道產(chǎn)生影響，進而影響貨幣政策的有效性。具體指標如下：

參考以往文獻，互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模的指標很難界定，普遍選用第三方互聯(lián)網(wǎng)支付交易規(guī)模代替互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模。但是，結合實際，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展體現(xiàn)在第三方互聯(lián)網(wǎng)支付、第三方移動支付和P2P網(wǎng)貸三個方面。故本文大膽創(chuàng)新，采用三者之和作為互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模的代理變量，更貼近真實水平。第三方網(wǎng)絡支付交易規(guī)模和第三方移動支付交易規(guī)模數(shù)據(jù)來源于艾瑞咨詢數(shù)據(jù)庫;P2P網(wǎng)貸貸款余額數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)庫。

本文采用的是2009年1月至2018年12月的月度數(shù)據(jù)，共計720個數(shù)據(jù)，使用的處理軟件是Eviews 8.0。

本文首先采用Eviews中Seasonal Adjustment將第三方網(wǎng)絡支付交易規(guī)模、第三方移動支付交易規(guī)模和GDP公布數(shù)據(jù)從季度數(shù)據(jù)轉換為月度數(shù)據(jù)。其次，由于各數(shù)據(jù)規(guī)模不同，波動情況不同。本文對全部月度數(shù)據(jù)做取對數(shù)處理，處理后數(shù)據(jù)分別記為：LSIZE、LM2、LCPI、LGDP、LR、LLOAN。

（二）模型選擇和變量檢驗

通過研究國內外相關文獻，關于貨幣政策有效性的分析普遍使用VAR模型（向量自回歸模型）。為避免發(fā)生偽回歸，本文首先采用ADF單位根檢驗法分別驗證各指標的平穩(wěn)性，檢驗結果顯示，所有指標在5%的顯著水平上表現(xiàn)平穩(wěn)，可以建立向量自回歸模型。

根據(jù)AIC準則與SC準則取值最小準則確定滯后期為2。根據(jù)單位根分布圖顯示，全部根的倒數(shù)都落在單位圓內，證明VAR模型穩(wěn)定。

（三）格蘭杰因果檢驗

從表2可以看出，LSIZE與LLOAN存在雙向格蘭杰因果關系?？梢姡鹑跈C構貸款余額的變動與互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模的變動此生彼長，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會影響金融機構貸款余額的變動，在一定程度上降低信用傳導渠道的有效性。

另外還可以看出，LSIZE與LM2存在單向格蘭杰因果關系?？梢?，互聯(lián)網(wǎng)金融的變動能夠引起貨幣供應量的變動，進而削弱貨幣政策最終目標的有效性。從實證角度進一步說明，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展加大了貨幣供給的內生性，將增加我國數(shù)量型貨幣政策工具的操作難度。

（四）脈沖響應函數(shù)分析

互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣供應量的沖擊在前期表現(xiàn)為負向沖擊，從第13期開始方向轉為正向沖擊。可見，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模的擴大，短期內會造成貨幣供應量下降，但是長期而言會造成M2的增加，影響貨幣政策中介目標的可控性。

互聯(lián)網(wǎng)金融對國內生產(chǎn)總值的沖擊在前期表現(xiàn)為正向沖擊，從第4期開始變現(xiàn)為負向沖擊，最后趨于平穩(wěn)?？梢姡ヂ?lián)網(wǎng)金融會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生波動性影響，對貨幣政策有效性產(chǎn)生影響。

互聯(lián)網(wǎng)金融對居民消費價格指數(shù)的沖擊前期表現(xiàn)為正向沖擊，從第4期開始變?yōu)樨撓驔_擊，在第10期沖擊影響達到最大，隨后沖擊減弱，長期內沖擊趨于穩(wěn)定。由此可知，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會對CPI造成波動影響，影響幣值穩(wěn)定。

互聯(lián)網(wǎng)金融對利率的沖擊前期表現(xiàn)為負向沖擊，長期內沖擊趨于穩(wěn)定。但是，基于理論分析，互聯(lián)網(wǎng)金融會促使商業(yè)銀行利率越來越趨向真實市場利率，表現(xiàn)為正向影響。此實證結果原因如下：脈沖響應函數(shù)是基于2009-2018年歷史數(shù)據(jù)而來，在此期間央行多次實施降準政策，對我國利率變動存在隱形約束。并且互聯(lián)網(wǎng)金融剛剛起步，金融業(yè)務還不能與商業(yè)銀行抗衡，因而從現(xiàn)有數(shù)據(jù)分析，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展會對利率產(chǎn)生負向沖擊?？墒菑拈L遠來看，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會引導利率回歸真實水平?？偟膩碚f，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會增加銀行間同業(yè)利率的敏感性，增加貨幣當局對利率調控的復雜性。

互聯(lián)網(wǎng)金融對金融機構貸款余額的沖擊表現(xiàn)為正向沖擊，長期內對沖擊的反應是不穩(wěn)定的。從實證角度進一步說明，相較利率傳導渠道，互聯(lián)網(wǎng)金融對信貸傳導渠道的沖擊較大，并且表現(xiàn)出不穩(wěn)定性。

三、建議

（一）優(yōu)化貨幣政策目標體系

互聯(lián)網(wǎng)金融弱化了貨幣供應量的可測性、可控性及其與最終政策目標的相關性。因而，應重新審視貨幣政策目標體系，側重價格型目標的作用。另外，我國貨幣政策中介指標應從貨幣供應量轉變?yōu)槠渌雍侠淼闹笜?。加強監(jiān)測互聯(lián)網(wǎng)金融工具的流動性，并適時納入相應的貨幣供應量層級劃分。

（二）完善貨幣政策傳導機制

互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新了信用體系，我國貨幣政策不能只局限于對商業(yè)銀行的調控，應針對當前金融環(huán)境建立多元化信貸傳導政策，加強對互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的控制。應將互聯(lián)網(wǎng)金融信用創(chuàng)造相關指標納入監(jiān)測，并逐步調整由盯住銀行信貸轉向關注社會信用總量。同時，加快利率市場化改革步伐，側重培育利率傳導機制。

（三）建立健全互聯(lián)網(wǎng)金融統(tǒng)計及監(jiān)測體系

一是建立健全相關統(tǒng)計及監(jiān)測制度。當前各互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計指標體系不一、統(tǒng)計結果各異。建議將互聯(lián)網(wǎng)金融各業(yè)務形態(tài)按對經(jīng)濟金融的影響大小進行分層統(tǒng)計及監(jiān)測;二是在加強監(jiān)管的同時鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，按照“適度、分類、協(xié)同、創(chuàng)新”的監(jiān)管原則，促進其健康有序發(fā)展，以便為實體經(jīng)濟提供多維度的金融服務。

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作者單位：中國人民銀行承德市中心支行