宋玉臣 張晗

摘? ?要：在金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的背景下，我國金融市場化改革政策的發(fā)布往往是獨(dú)立的，少有對信息跨市場傳遞的影響進(jìn)行全局性考量。通過構(gòu)建TVP-VAR模型，對金融市場化改革政策在貨幣市場、外匯市場、股票市場和債券市場間的跨市場信息傳遞路徑進(jìn)行識別，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：金融市場各子市場間的跨市場信息傳遞路徑正在向理論機(jī)制靠攏，且隨著我國金融市場化程度的提高而趨于穩(wěn)定。這意味著，金融市場的市場化程度與政府機(jī)構(gòu)對其把控力度并不沖突，但須在金融市場化改革政策落地前加強(qiáng)對信息跨市場傳遞總體影響的評估，避免因政策制定而引發(fā)不同子市場間的順周期波動。

關(guān)鍵詞：金融市場化改革;信息傳遞機(jī)制;金融監(jiān)管

中圖分類號：F830.9? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? 文章編號：1003-7543（2020）01-0111-12

金融市場化改革的目標(biāo)之一是放松金融市場的外部管制，由政府指導(dǎo)、行政審批向市場供需主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。在這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的過程中，由于政策信息向市場傳遞而帶來的市場震蕩不可避免。震蕩態(tài)勢是否會通過信息的跨市場傳遞而導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的增加，取決于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于這一傳遞機(jī)制的深刻理解和有效識別。然而，在我國金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的背景下，政策制定機(jī)構(gòu)往往是獨(dú)立的，對于政策的理解也因解讀者目標(biāo)不同而產(chǎn)生分歧，學(xué)者們也因政策建議方向的迥異而無法對我國金融市場形成整體判斷。因此，隨著金融市場化改革的深入，從宏觀視角探究政策信息在不同金融市場子市場間的跨市場傳遞機(jī)制顯得十分迫切。

我國金融市場體系整體構(gòu)建于20世紀(jì)90年代，先后形成了貨幣、外匯、股票、債券及期貨、貴金屬等全國性金融市場體系。然而，市場的形成略顯倉促，制度設(shè)計(jì)尚不完善，不僅限制了金融市場內(nèi)生的螺旋式上升路徑，而且導(dǎo)致金融市場間理論上的跨市場傳遞機(jī)制往往失效。在不斷的制度革新中，政策信息在不同的子市場間傳遞時是否具備穩(wěn)定的路徑？如果具備，是否能夠與高度金融市場化水平下的理論機(jī)制保持一致？這種機(jī)制在本土情境下是否具備自身的特點(diǎn)？探討這些問題，具有重要的理論價值和現(xiàn)實(shí)意義。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

對金融市場信息跨市場傳遞的研究其實(shí)早在20世紀(jì)50年代Friedman構(gòu)建的現(xiàn)代貨幣主義理論體系[1]中就有提及，托賓模型進(jìn)一步對資金在貨幣市場和債券市場間流動的問題進(jìn)行了詳細(xì)闡述。隨后Frenkel將匯率納入對這一問題的研究[2]。實(shí)際上，貨幣市場向其他金融市場子市場的單向影響在學(xué)術(shù)界基本達(dá)成共識：本國利率的提升會導(dǎo)致本幣即期匯率升值[3]，但在股票市場和債券市場均會引起顯著的負(fù)向沖擊[4-5]。就其他金融市場子市場如何將信息傳遞至貨幣市場的問題，多數(shù)研究從貨幣政策調(diào)控角度而非市場機(jī)制入手，且研究結(jié)論并不統(tǒng)一。例如，Shambaugh認(rèn)為外匯市場信息會影響貨幣政策選擇[6]，Adao et al.則認(rèn)為匯率制度選擇不影響貨幣政策[7]。但可以看見的是，隨著金融全球化局面的打開，資本市場（包括股票市場和債券市場）對其他金融市場子市場的影響正在增強(qiáng)，股票市場的高度繁榮甚至?xí)蔀樨泿盼C(jī)的潛在隱患[8]。至于資本市場內(nèi)部，即股票市場與債券市場間信息的跨市場傳遞問題，早期Keim & Stambaugh[9]曾有研究，但直至1998年亞洲金融危機(jī)擴(kuò)散，二者的替代效應(yīng)和傳染效應(yīng)才開始受到學(xué)者們的重視[10]。

在我國，由于利率市場化被認(rèn)為是金融體制改革的關(guān)鍵[11]，對金融市場信息跨市場傳遞機(jī)制的研究在早期也是以貨幣市場為核心展開的。多數(shù)研究表明，利率對匯率的影響程度顯著大于匯率對利率的影響程度[12]，且對于匯率價格的波動如何反作用于貨幣市場，其機(jī)制始終并不明朗[13]，尤其體現(xiàn)在2005年的人民幣匯率制度改革以前。在股票市場，盡管利率市場化短期內(nèi)對股指造成較大沖擊[14]，但對長期收益率影響并不顯著[15]。而在債券市場，貨幣市場利率與債券市場利率大多數(shù)情況下呈正相關(guān)性[16]，存在相當(dāng)穩(wěn)定的長期均衡和短期互動關(guān)系[17]。此外，隨著2015年“811匯改”以來外匯市場市場化程度的逐漸增強(qiáng)，對外匯市場信息跨市場影響的研究也逐漸增多。雖然外匯市場與股票市場之間不存在同期因果關(guān)系[18]，但其聯(lián)動強(qiáng)度正隨著匯率市場化程度的提升而有一定程度的加強(qiáng)[19]。外匯市場與債券市場之間的聯(lián)系以“債券通”作為突破口，預(yù)期將同時推進(jìn)債券市場和人民幣國際化的發(fā)展[20]。作為我國資本市場主要構(gòu)成部分的股票市場與債券市場，其聯(lián)動效應(yīng)并不顯著[21]，且二者相關(guān)系數(shù)未被定價，還具有較大的獨(dú)立性[22]。

上述文獻(xiàn)均從不同角度討論了金融市場信息跨市場傳遞問題，但并未對信息的種類進(jìn)行區(qū)分，且主要強(qiáng)調(diào)的是某一金融市場子市場對另一子市場的單向影響，忽視了客觀存在的交互影響機(jī)制。實(shí)際上，如果能在數(shù)據(jù)篩選時精確相關(guān)信息，并詳細(xì)觀測不同子市場改革時政策信息在不同市場間的交互傳遞過程，就能使金融市場化改革政策的制定更加科學(xué)合理。此外，傳統(tǒng)研究主要利用VAR、GARCH及其拓展模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，雖然近年來已有文獻(xiàn)從時變角度對金融市場間信息傳遞問題進(jìn)行觀測，但并未強(qiáng)調(diào)時點(diǎn)選擇這一關(guān)鍵問題，且尚未對金融市場化改革政策信息予以關(guān)注。為此，本文主要針對金融市場化改革中的核心政策信息，利用TVP-VAR模型對金融市場各子市場間市場化改革政策信息的時變傳遞過程展開深入研究。

二、金融市場化改革信息的理論傳遞機(jī)制

金融市場化改革促使各子市場資金的相互流動趨于頻繁，而社會閑置資本的逐利性又在一定程度上保障了金融市場化改革措施的實(shí)施。顯然，金融市場子市場之間資金的流動必然引起不同市場利率波動的互相傳導(dǎo)。雖然這種機(jī)制在市場繁榮時可以形成良性循環(huán)，但在市場蕭條時也會引發(fā)市場共振，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的增加。因此，應(yīng)當(dāng)有效識別各金融市場子市場間的傳導(dǎo)機(jī)制，并結(jié)合我國實(shí)際國情深入分析該理論機(jī)制成立與否及其內(nèi)在原因。

（一）貨幣市場信息的傳遞機(jī)制

闡釋利率對匯率價格影響的主要理論是利率平價理論。Keynes提出的拋補(bǔ)利率平價理論在后期的實(shí)證檢驗(yàn)中基本上都得到了證實(shí)。該理論認(rèn)為，在國際資本流動充分的前提下，“一價定律”同樣適用于金融市場，套利行為會導(dǎo)致匯率的價差抵補(bǔ)跨境資產(chǎn)收益率的差值。在這一理論下，不同國家之間利率價格的差異決定了遠(yuǎn)期匯率的升貼水?？紤]到即期匯率，F(xiàn)ama認(rèn)為非拋補(bǔ)利率平價理論并不一定成立[23]。理論上來說，市場利率對外匯市場的傳導(dǎo)機(jī)制包括：一方面，本國利率上升會吸引國際資本流入，而對本幣需求的增加將引發(fā)本幣升值;另一方面，利率上升造成的信貸緊縮會影響經(jīng)常項(xiàng)目下進(jìn)口的減少，而外匯需求的減少將相對提升本幣價值。

在資本市場，根據(jù)戈登模型，利率和股票市場價格同樣存在理論上的內(nèi)在聯(lián)系。以擴(kuò)張性貨幣政策為例，其引起資產(chǎn)價格上漲的主要路徑有三：其一，通過市場資金總量的實(shí)際增加及預(yù)期增加帶動股票市場資產(chǎn)價格上漲;其二，對宏觀經(jīng)濟(jì)基本面向好的預(yù)期引致對上市公司股權(quán)價值（即未來收益）預(yù)期增加，從而推高資產(chǎn)價格;其三，在二級市場上進(jìn)一步通過財(cái)富效應(yīng)拉動居民對股票市場的投資熱情。同時，由于債券市場與貨幣市場的內(nèi)在聯(lián)系，債券市場收益率會隨市場利率下降而下降，因而債券價格將同股票市場一樣保持上漲趨勢。

（二）外匯市場信息的傳遞機(jī)制

從理論上講，外匯市場波動對貨幣市場的傳導(dǎo)主要有兩條路徑：就市場層面而言，本幣升值吸引外資流入境內(nèi)，充裕的資金面會引起市場利率下行，但對于本幣購買意愿的增強(qiáng)，則會推動本國利率的上升;就調(diào)控層面而言，為了避免本幣升值帶來的熱錢涌入，央行可能會下調(diào)市場利率水平，但央行的宏觀調(diào)控方向如何，不會因?yàn)槟骋唤鹑谑袌龅亩唐诓▌佣兴淖?，因而這一機(jī)制同樣并不穩(wěn)定。在正反作用交替的背景下，外匯市場究竟如何影響貨幣市場將難以預(yù)測。

同樣，在外匯市場及資本市場雙重放開的前提下，外匯市場的波動也會傳遞至資本市場。在Dornbusch & Fischer提出的流量導(dǎo)向模型中，外匯波動通過影響上市公司的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債情況和貿(mào)易情況來影響其股票市場價格[24];而在Branson提出的股票導(dǎo)向模型中，這種影響體現(xiàn)在金融市場層面對外資的吸引以及通過財(cái)富效應(yīng)和貨幣市場的間接傳遞[25]。這里認(rèn)為，對即期匯率產(chǎn)生影響主要體現(xiàn)在金融市場層面，這樣股票導(dǎo)向模型可擴(kuò)充為三條主要傳遞路徑：其一，在貨幣供給層面，本幣升值代表以本幣計(jì)價的資產(chǎn)價格提高，帶動境外資金流入境內(nèi)資本市場，從而推高資產(chǎn)價格;其二，在預(yù)期層面，本幣的持續(xù)升值會引起國際投機(jī)資本的流入，以持有資產(chǎn)（以債券資產(chǎn)為主）的形式獲得貨幣的匯兌收益，同樣可推高資產(chǎn)價格;其三，本幣大幅度貶值會加劇國內(nèi)通貨膨脹，央行會采取緊縮性貨幣政策，以提高市場利率，從而控制資產(chǎn)價格的過快增長，在長期上使資產(chǎn)價格回歸至理性水平。

（三）股票與債券市場信息的傳遞機(jī)制

雖然資本市場（包括股票和債券市場）對貨幣市場的市場影響機(jī)制如何尚不明朗，但是可以肯定的是，即使其他金融市場的波動對于貨幣市場不具備直接影響，央行也會根據(jù)其他金融市場的反饋情況對貨幣市場進(jìn)行調(diào)控[26]，且這一情況在成熟的金融市場中也同樣存在。例如，為了平抑股票市場的快速上漲，央行會采取收縮銀根的政策，如推動市場利率同步上漲，這在2007年和2014年的兩輪牛市中已經(jīng)得到印證。

而當(dāng)外匯市場逐漸開放至由市場機(jī)制主導(dǎo)，資本市場的波動將同樣對外匯市場產(chǎn)生顯著影響。具體來說，本國資本市場資產(chǎn)價格的提升，反映了對宏觀經(jīng)濟(jì)的良好預(yù)期，此時對境外資本的吸引力加大，促進(jìn)境外人民幣向境內(nèi)流動，進(jìn)而帶動本幣的升值。但另一方面，如果資產(chǎn)價格的提升來源于央行的利率調(diào)控政策，此時受貨幣市場影響，則會出現(xiàn)本幣貶值的情形。因此，截然相反的兩種效應(yīng)具體將對市場產(chǎn)生何種影響，將隨著不同時期的現(xiàn)實(shí)情況而有所不同。

在資本市場內(nèi)部，股票市場與債券市場作為資本市場的重要組成部分，同時也是直接融資工具的兩大主體，同樣存在著信息的交互傳遞。二者在一級市場上都承擔(dān)著為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資服務(wù)的重要功能，顯然互相之間存在著一定的替代作用，但介于股權(quán)和債券兩種不同的融資方式，這種作用體現(xiàn)得并不明顯。在二級市場上，由于市場總體資金數(shù)量有限，理論上來說二者互相之間會存在明顯的替代效應(yīng)。資本市場上的短期資金應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同市場的收益率情況進(jìn)行即時的資金調(diào)配;長期資金應(yīng)當(dāng)從戰(zhàn)略投資和資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，保持在不同市場中穩(wěn)定的占比。

三、樣本選擇、模型構(gòu)建與適用性檢驗(yàn)

（一）樣本選擇

鑒于2002年前后我國金融市場主要子市場已初步構(gòu)建完畢，且黨的十六大提出“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革”后金融市場化改革進(jìn)程明顯提速，故本文選擇以2002年為起點(diǎn)，對2002年12月至2018年12月的貨幣市場、外匯市場、股票市場及債券市場進(jìn)行考量。

貨幣市場方面，盡管我國目前仍實(shí)行利率雙軌制，貨幣市場并不能完全代表利率市場化改革政策的推進(jìn)，但作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)，其波動水平不僅能反應(yīng)中央銀行的宏觀貨幣調(diào)控，而且對利率市場化的改革措施具備即時、完備的響應(yīng)機(jī)制。又由于7天期同業(yè)拆借利率交易最為活躍，故本文選擇7天期銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為利率市場化改革水平及貨幣市場的代理變量，用rate表示。

外匯市場方面，雖然我國已開始實(shí)施參考一籃子貨幣的匯率定價體系，但美元仍是外匯儲備的主體。又由于名義匯率與實(shí)際匯率之間并沒有顯著差異[27]，故本文選擇人民幣兌美元中間價的名義匯率作為刻畫外匯市場的代理變量，用exchange表示。

股票市場方面，考慮到上海證券交易所與深圳證券交易所的區(qū)別，包括滬港通與深港通先后開通的影響，本文選擇更為綜合的滬深300指數(shù)作為股票市場的代理變量，用capital表示。

債券市場方面，我國債券市場存在發(fā)行機(jī)構(gòu)不一致、不互通的情況，且發(fā)行品種包括國債、金融債、企業(yè)債等，而債券收益率與貨幣市場收益率高度相關(guān)。因此，考慮到多重共線性和綜合性的問題，本文選擇中證全債（凈價）指數(shù)作為債權(quán)市場的代理變量，用debt表示。

同時，為了實(shí)現(xiàn)變量的無量綱化，對所有變量取對數(shù)收益率，即一階差分水平，以考察不同金融子市場之間市場化改革的滲透與交互影響。下文涉及的所有數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)及Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）TVP-VAR模型的構(gòu)建

雖然現(xiàn)有研究已經(jīng)表明金融市場間存在靜態(tài)或動態(tài)交互關(guān)系，但由于金融市場間信息傳遞的過程中存在信息反映延遲、市場情緒等效應(yīng)，因而很難用線性方法對具體的傳遞過程予以刻畫。而如果忽略變量間的非線性特征，則可能會導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)明顯偏差[28]。TVP-VAR模型假設(shè)所有參數(shù)都具有時變性，在有效刻畫變量間動態(tài)非線性關(guān)系的基礎(chǔ)上，不僅能夠?qū)⑷肯嚓P(guān)變量納入同一個系統(tǒng)中予以考量，而且能做到不區(qū)分內(nèi)生變量與外生變量而同時將二者納入模型，這有效避免了傳統(tǒng)模型設(shè)定上的先驗(yàn)錯誤。這意味著，對于金融市場間信息傳遞具體過程的研究，該模型可以深入了解其影響機(jī)制的時間變化趨勢。因此，本文選擇構(gòu)建TVP-VAR模型。

由于本文研究對象為不同金融市場子市場的交互影響，因而首先構(gòu)建一個基本結(jié)構(gòu)的VAR模型：

Ayt=？漬1yt-1+…+？漬pyt-p+ut，t=p+1，…，n（1）

其中：yt表示由代理變量構(gòu)成的4×1維向量，A，？漬1，…，？漬p表示4×4維的系數(shù)矩陣，p表示變量的滯后期數(shù)，ut表示4×1維的結(jié)構(gòu)沖擊，并且ut～N（0，∑∑），∑=σ1? 0? ?0? ?00? ?σ2? 0? ?00? ?0? ?σ3? 00? ?0? ?0? ?σ4。

同時，進(jìn)一步假設(shè)結(jié)構(gòu)性沖擊的聯(lián)立關(guān)系服從遞歸識別，即假設(shè)A是一個下三角矩陣，A=1? ? ?0? ? 0? ? 0a21? ? 1? ? 0? ? 0a31? ?a32? ?1? ? 0a41? ?a42? ?a43? ?1。

此時，模型（1）可以改寫為如下形式：

yt=B1yt-1+…+Bpyt-p+A-1∑εt，εt～N（0，I4）（2）

其中：Bi=A-1？覫i，i=1，…，p。其后，將Bi的全部行向量進(jìn)行堆疊，形成β矩陣，同時定義Xi=I3？茚（yt-1，…，yt-p），其中？茚為克羅內(nèi)克積。因此，公式（2）可以改寫為：

yt=Xt β+A-1∑εt（3）

此時公式（3）中的參數(shù)均為固定值，并不隨時間的改變而有所變動。隨著金融市場化改革的深入，持續(xù)不斷的政策刺激推動著我國金融市場向國際化水平靠攏。在這一進(jìn)程中，對客觀現(xiàn)實(shí)的定量研究難以開展的主要原因即在于固定參數(shù)設(shè)定的問題。因此，為了捕捉在整個金融系統(tǒng)中的結(jié)構(gòu)性變化以及潛在的非線性特征，本文進(jìn)一步放寬公式（3）中的約束條件，假定所有參數(shù)均具有時變特征，進(jìn)而得到TVP-VAR模型：

而且，βp+1～N（μβ0，∑β0），ap+1～N（μa0，∑a0），hp+1～N（μh0，∑h0），即時變參數(shù)之間的信息擾動不相關(guān)。同時，假設(shè)∑β、∑a、∑h均為對角矩陣。此時，構(gòu)建所得的TVP-VAR模型可以有效刻畫原VAR模型中參數(shù)隨時間改變而發(fā)生的所有變化，進(jìn)而具備揭示金融市場化改革中信息在不同金融市場子市場之間傳遞的動態(tài)機(jī)制。這里將利用馬爾科夫-蒙特卡洛（MCMC）模擬的方法進(jìn)行估計(jì)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

對所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)（見表1，下頁），本文發(fā)現(xiàn)：第一，我國2002年以來總體上經(jīng)歷了市場利率上行但本幣升值的情況，資本市場內(nèi)盡管股票市場資產(chǎn)價格呈上行趨勢，債券價格卻幾乎沒有改變。第二，貨幣市場的波動程度甚至大于股票市場，可見市場信息傳遞過程中貨幣市場的反應(yīng)更加靈敏。第三，股票市場、債券市場與外匯市場均存在弱自相關(guān)性，但這一性質(zhì)在貨幣市場中完全不成立，貨幣市場中甚至出現(xiàn)微弱負(fù)相關(guān)的情況。第四，在不考慮滯后階數(shù)的情況下，各變量之間并不存在線性相關(guān)關(guān)系，排除了多重共線性的問題，這同時意味著對宏觀信息的反映并不能夠成為影響各市場信息反應(yīng)程度的主要因素。

需要指出的是，雖然部分變量表現(xiàn)出了自相關(guān)性，但是出于本文重點(diǎn)研究對象為變量間的交互影響，故在此并未構(gòu)建AR模型。

（四）TVP-VAR模型的適用性檢驗(yàn)

由于本文的研究對象均為時間序列數(shù)據(jù)，因而本文采取ADF方法對其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在1%的顯著水平下，所有變量均拒絕原假設(shè)，即屬于平穩(wěn)序列。

進(jìn)一步，按照Nakajima提出的馬爾科夫-蒙特卡洛（MCMC）算法[29]，即引入馬爾科夫鏈的蒙特卡洛隨機(jī)模擬，對上述TVP-VAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。在確定最優(yōu)滯后階數(shù)p=2的前提下，運(yùn)用Matlab R2014b軟件，將預(yù)燒值設(shè)定為1000，模擬次數(shù)為10 000次，估計(jì)結(jié)果如表2所示。

通過Geweke收斂診斷值模擬所得參數(shù)是否能夠收斂于后驗(yàn)分布可知，全部診斷值在5%的顯著水平下未超過臨界值1.96，故選擇接受原假設(shè)，即參數(shù)能夠有效收斂;而無效因子最大值僅為54.59，遠(yuǎn)小于模擬次數(shù)10 000，表明MCMC抽樣有效。因此，TVP-VAR模型對于本文研究對象具備適用性，可以用來檢驗(yàn)我國金融市場間信息傳遞關(guān)系。

（五）信息傳遞收斂效應(yīng)的檢驗(yàn)

作為對信息傳遞機(jī)制探究的基礎(chǔ)，研究須首先判斷金融市場間信息傳遞的過程中是否具備收斂效應(yīng)，否則這一過程將被視為信息傳遞的失效。在此，利用TVP-VAR模型繪制等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)，以觀測在一定的時間間隔下A市場在樣本期間內(nèi)每一時點(diǎn)的單位沖擊對B市場產(chǎn)生的影響。由于變量均為月度數(shù)據(jù)，本文分別選擇1個月、3個月和6個月的期限來代表其短期、中期及長期的影響。

由圖1可以看出，總體而言，金融市場子市場間的信息傳遞在短期存在最為明顯的交互影響，而在中期這種機(jī)制開始呈現(xiàn)震蕩走勢，并最終在長期收斂。這說明子市場間的信息傳遞具備市場機(jī)制下自然傳遞的特性，但這種影響會因市場的不同以及時期的不同而產(chǎn)生一定的差異。例如，貨幣市場、外匯市場及債券市場的信息均在短期內(nèi)對股票市場具備穩(wěn)定影響，但股票市場信息傳遞至其他市場則呈現(xiàn)不同的走向：在貨幣市場中存在不同區(qū)間下正向與反向交替的影響，在外匯市場則隨著人民幣國際化進(jìn)程的加快而隨之放大，在債券市場這種影響則正在逐漸消逝。就中期影響而言，由于政府及其他相關(guān)者的介入，市場間的影響機(jī)制明顯變得更為復(fù)雜，這種情況尤其在涉及貨幣市場時尤為突出。但市場間信息的傳遞具備一定的時效性，即信息傳遞的收斂效應(yīng)，這意味著無論信息強(qiáng)度如何，信息的跨市場傳遞最終會在半年之內(nèi)被市場完全消化。

四、金融市場化改革信息傳遞機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）利率市場化改革的信息傳遞

雖然貨幣市場價格波動最為劇烈，但是這并不主要源于利率市場化改革進(jìn)程。從2004年10月首次松動對存貸利率的限制，到2015年10月全面放開存貸款利率，在貨幣市場均沒有產(chǎn)生顯著的波動。相反，對于2008年金融危機(jī)、2013年6月市場失靈等特殊情況，貨幣市場反應(yīng)更為劇烈。為了比較兩種情況下信息的跨市場傳遞，本文選擇了上述四個時點(diǎn)進(jìn)行時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析。

由圖2可得到以下結(jié)論：第一，在2015年“811匯改”之前，貨幣市場的波動對匯率的影響不顯著，并且這種傳導(dǎo)機(jī)制并不穩(wěn)定，因時點(diǎn)的不同存在正向或負(fù)向影響;而在“811匯改”之后，外匯市場在1個月即對利率的波動作出劇烈的反應(yīng)，但利率的升高并未引起理論上的本幣升值，反而出現(xiàn)了本幣貶值的情況，可見我國對資本賬戶的管制影響了利率與匯率之間的傳遞路徑。第二，無論市場主導(dǎo)還是政策主導(dǎo)下引起的貨幣市場波動，貨幣市場信息都在1個月內(nèi)傳遞至股票市場，且市場因素引起的沖擊更為劇烈，但是由于投資者非理性情緒的客觀存在，股票市場對利率調(diào)整存在著普遍的過度反應(yīng)，并且存在1～2次的市場反向糾正行為。第三，市場利率與債券價格之間存在理論上的負(fù)相關(guān)關(guān)系，然而這種內(nèi)在聯(lián)系在2008年金融危機(jī)期間失效，這主要?dú)w因于期間央行對于利率價格的過度頻繁調(diào)控。

（二）匯率市場化改革的信息傳遞

雖然2005年7月我國結(jié)束了長達(dá)十年人民幣釘住美元的單一匯率制度，但這僅僅帶動了人民幣此后連續(xù)十年的單邊升值態(tài)勢，并未真正促進(jìn)外匯市場化程度的提高，這種情況直至2015年“811匯改”才予以緩解。故本文以2005年7月、2010年6月、2015年8月三次人民幣匯率制度改革為時點(diǎn)考察匯率市場化改革向其他金融市場子市場的信息傳遞情況。

由圖3可以看出：第一，匯率市場化改革對利率市場的影響微弱，且隨著市場化改革的逐步放開而愈發(fā)收緊，可見央行根據(jù)外匯市場波動而主動對貨幣市場進(jìn)行調(diào)控的情況逐漸減少，這意味著以影響國內(nèi)貨幣市場為代價的外匯干預(yù)措施已經(jīng)逐漸減少。第二，由于股票市場和債券市場二級市場的市場化程度較高，外匯市場改革引起的價格波動向股票市場的傳導(dǎo)具備穩(wěn)定機(jī)制：在間接標(biāo)價法下人民幣兌美元中間價格的下降，即本幣升值，會引起資本外流，進(jìn)而導(dǎo)致股票市場價格的下跌;與股票市場類似，人民幣主動開放對債券市場形成了穩(wěn)定的負(fù)向沖擊，資本外逃同樣帶動債券市場價格的下降，且隨著匯率市場化改革的深入影響區(qū)間逐漸延長。

（三）股票市場改革的信息傳遞

股票市場的市場化改革以2005年9月股權(quán)分置改革為起點(diǎn)，在2014年11月滬港通正式開通后邁入新的歷史階段。在樣本區(qū)間內(nèi)，2008年美國金融危機(jī)蔓延及2015年6月的股市震蕩均屬于股票市場的標(biāo)志性事件。因此，選擇上述四個時點(diǎn)展開分析。

由圖4可知：第一，股票市場的異常波動會導(dǎo)致央行對貨幣市場進(jìn)行即時調(diào)控，即在資產(chǎn)價格過度高估時加息，而在股票市場長期處于低迷狀態(tài)時降息。這一調(diào)控手段隨著2005年之后股權(quán)分置改革的深入而逐漸走向成熟，并且在緩解2008年金融危機(jī)出現(xiàn)的不良影響中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，調(diào)控力度明顯強(qiáng)于其他時間，并在此后成為政府間接調(diào)控股票市場的常用手段。第二，在股票市場國際化進(jìn)程開啟之前，股票市場波動對外匯市場的影響機(jī)制并不穩(wěn)定，但隨著2014年11月滬港通的推出，股票市場對外匯市場呈現(xiàn)顯著的負(fù)向沖擊，這意味著資產(chǎn)價格的上升同樣有吸引外資認(rèn)購我國股票的作用，進(jìn)而帶動人民幣升值。但受非理性情緒蔓延的影響，外匯市場同樣存在過度反應(yīng)情況，對人民幣的短期過度投機(jī)會在2個月左右回撤，進(jìn)而引發(fā)人民幣的階段性貶值。第三，股票市場與債券市場作為資本市場的主要組成部分，二者之間的資產(chǎn)價格因資金總量的有限性而存在著天然的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且隨著市場化改革的深入，政府干預(yù)機(jī)制逐漸減少，央行因股票市場價格的波動而大浮調(diào)息調(diào)準(zhǔn)的情況逐漸減少，從而導(dǎo)致股票市場價格波動對債券市場的影響減弱。

（四）債券市場改革的信息傳遞

雖然與其他子市場相比，債券市場改革進(jìn)行最為緩慢，但隨著2017年7月“債券通”的上線，對債券市場的深化改革已然提上日程。此外，2005年5月銀行間債券市場內(nèi)短期融資融券產(chǎn)品的推出，2014年3月“11超日債”引起的中國債市首單實(shí)質(zhì)性違約，均具備一定的市場影響力，因此選擇上述三個時點(diǎn)展開分析。

觀察圖5（下頁）可以得出：第一，與貨幣市場向債券市場的信息傳導(dǎo)機(jī)制類似，債券價格與市場利率之間存在著穩(wěn)定的反向交互影響機(jī)制，總體而言，債券價格的上升意味著債券收益率和市場利率的下降。第二，在2005年人民幣匯率制度改革以前，債券市場波動對外匯市場幾乎沒有影響，但隨著人民幣匯率制度改革的深入，該影響機(jī)制逐漸增大，債券價格的上升從國際視角上看標(biāo)志著市場風(fēng)險(xiǎn)的加大，繼而引起資本外逃、人民幣貶值等情況。第三，債券市場價格的上升會帶動股票市場價格上漲，這意味著債券收益率的下降伴隨著市場利率的下降，從而促使更加豐裕的市場資金流向股票市場，這同樣造成了股票市場的過度反應(yīng)，但會伴隨其自身的市場調(diào)節(jié)機(jī)制而回歸至穩(wěn)定狀態(tài)。

五、結(jié)論與政策建議

金融市場化改革的持續(xù)深入在提升我國金融市場整體競爭力的同時，也帶來了由于金融市場子市場間信息交互傳導(dǎo)而增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能。為有效識別金融市場化改革政策的跨市場信息傳遞機(jī)制，本文基于2002年12月至2018年12月貨幣市場、匯率市場、股票市場及債券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用TVP-VAR模型進(jìn)行了時變的脈沖響應(yīng)分析。研究發(fā)現(xiàn)：總體而言，金融市場化改革政策的跨市場信息傳遞普遍具備穩(wěn)定機(jī)制，且市場信息相對于政策信息而言對金融市場的沖擊更為明顯。此外，對于市場化改革起步較晚的外匯市場而言，匯率市場化改革的跨市場信息傳遞效果初顯，且出現(xiàn)了股票市場過度反應(yīng)向外匯市場延伸的情形。

為了在深化金融市場化改革的同時維持金融市場的相對穩(wěn)定，特提出如下政策建議：第一，搭建混業(yè)監(jiān)管平臺。雖然我國金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的局面在短期內(nèi)不會改變，但面對各金融市場子市場間互相滲透的局面，有必要從局部入手在監(jiān)管層面上搭建統(tǒng)一平臺，以降低由信息不對稱而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加的可能。第二，構(gòu)建政策落地事前評估體系?？梢钥吹?，金融市場的市場化程度與政府機(jī)構(gòu)對其把控力度并不是沖突的，金融市場化改革不應(yīng)成為中央政府實(shí)施宏觀調(diào)控的絆腳石，市場化改革受阻以及政策反復(fù)的情況可以避免。通過構(gòu)建宏觀金融市場模型，可以在金融市場化改革政策發(fā)布之前，審慎評估政策落地對金融市場整體產(chǎn)生的影響，繼而擇時擇勢發(fā)布政策信息，這樣可以最大程度上降低因政策發(fā)布而帶來的市場沖擊。第三，強(qiáng)化對國際金融市場的監(jiān)控。在金融市場一體化的背景下，雖然受到資本賬戶管制的限制，我國金融市場目前仍不易在資金層面上受到國際金融市場的沖擊，然而，外匯市場的逐步開放，可以說構(gòu)筑了我國金融市場與國際金融市場間的橋梁。因此，在國際金融市場仍處低迷的情況下，為了防范西方國家的金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，需要始終對國際金融市場的動向保持高度警惕。第四，提升對外匯市場過度反應(yīng)情形的認(rèn)識。隨著外匯市場開放程度的增強(qiáng)，股票市場中存在的非理性情緒可以通過資金的游走向外匯市場蔓延，繼而引發(fā)外匯市場的過度反應(yīng)。本幣幣值的劇烈波動無疑會引起央行貨幣政策調(diào)控的方向，而對于外匯市場過度反應(yīng)情形的認(rèn)識，可以幫助政策制定者避免不必要的頻繁調(diào)控。同時，還應(yīng)該看到，雖然外匯市場價格已經(jīng)逐漸放開，但是對于資本賬戶的管制仍然阻礙了貨幣市場和外匯市場間信息的有效傳遞。

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Cross-market Information Transmission of Financial Marketization Reform Policy

SONG Yu-chen? ZHANG Han

Abstract： In the context of separate supervision on the financial industry， the release of Chinas financial marketization reform policies is often independent. As a result， the cross-market transmission of them is always lack of overall consideration. By constructing the TVP-VAR model， this paper identifies the cross-market transmission mechanism of reform policy information on the currency market， foreign exchange market， stock market and bond market. It is found that the mechanism is moving closer to the theoretical way and tends to be stable with the overall improvement of Chinas financial marketization. This means that the marketization is not in conflict with the governments control， but it is necessary to identify the macro-impact before the financial market reform policy is put forward， in case of procyclical fluctuation among different sub-markets.

Key words： financial marketization reform; information transmission mechanism; financial regulation

基金項(xiàng)目：教育部人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“新常態(tài)下我國資本市場與經(jīng)濟(jì)增長的長期協(xié)調(diào)發(fā)展研究”（16JJD790016）;教育部哲學(xué)社會科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測度與防范體系構(gòu)建研究”（17JZD016）;國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“現(xiàn)代金融理論和金融實(shí)踐的二重分歧及解決路徑的理論與方法”（71273112）。

作者簡介：宋玉臣，吉林大學(xué)商學(xué)院應(yīng)用金融系主任、教授、博士生導(dǎo)師;張晗，吉林大學(xué)商學(xué)院博士研究生。