陸延華 諸興鵬

[摘 要] 隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，大部分公司以現(xiàn)金流折現(xiàn)對公司進行價值評估。通過對現(xiàn)金流折現(xiàn)法在非上市企業(yè)的適用性進行了分析，再基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對XXX公司進行企業(yè)價值評估，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型會出現(xiàn)低估企業(yè)價值的情況，考慮企業(yè)項目實物期權(quán)價值進行企業(yè)價值的評估有更好效果;通過以上幾點對現(xiàn)金流折現(xiàn)進行闡述，以探討企業(yè)估值評估方法。

[關(guān)鍵詞] 現(xiàn)金流折現(xiàn)法;價值評估;實物期權(quán)

[中圖分類號] F302[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）01-0154-02

我國的資產(chǎn)評估開始于上世紀80年代，隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)數(shù)量不斷增加，企業(yè)價值評估的理論與方法也在不斷的模仿和探索中進行著完善，但仍沒有形成完整的價值評估體系。在當前的企業(yè)價值評估研究中，上市企業(yè)的價值評估備受關(guān)注，而對于非上市企業(yè)價值評估的研究就少了很多。本文使用業(yè)界廣泛使用的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和考慮實物期權(quán)的估值方法對非上市企業(yè)XXX公司價值評估進行研究。

一、XXX公司現(xiàn)狀概況

XXX公司成立于2014年7月，主要職責是開發(fā)公司以“電子雷管專用芯片產(chǎn)業(yè)基地”項目獲得的68661.5平方米的工業(yè)用地，2014年8月XXX公司開始動工建設(shè)，并于2015年1月31日拿到了該宗土地的“土地使用證”。XXX公司當前的業(yè)務(wù)模式為——工業(yè)地產(chǎn)商模式，即XXX公司在工業(yè)園區(qū)內(nèi)獲取工業(yè)土地項目，并進行項目的道路、綠化等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和廠房、倉庫等房產(chǎn)項目的營建，然后以租賃的方式進行項目相關(guān)設(shè)施的經(jīng)營、管理，其本質(zhì)是一家工業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。

XXX公司持有廠房、建筑物總面積為36864.54平方米，并已將大部分出租（門衛(wèi)室、二樓生產(chǎn)車間203未出租），其中：A公司租用面積為21817平方米;B公司租用8472.09平方米;C公司租用一樓東側(cè)1089.56平方米;D公司、E公司租用二樓三樓東側(cè)2318.15平方米;F公司租用二樓中間791.28平方米;G公司租用一樓360.1平方米;H公司租用三樓302室300平方米;出租總面積為35148.18平方米，占建筑面積的比例為95.34%，其中一期項目出租面積占比37.93%，二期項目出租面積占比62.07%。

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)法適用性分析

在企業(yè)項目價值評估過程中十分重要的一環(huán)是對項目現(xiàn)金流量的合理預測，項目未來現(xiàn)金流是對企業(yè)項目開展過程中的盈利能力情況的反映，對未來現(xiàn)金流狀態(tài)的合理預測就是對項目未來盈利能力的有效預測依據(jù)?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法就是假設(shè)一個企業(yè)或項目未來能產(chǎn)生穩(wěn)定可度量的現(xiàn)金流，以一定的貼現(xiàn)率進行折現(xiàn)來測算企業(yè)價值的方法，現(xiàn)金流折現(xiàn)法也因為它的簡單易懂成為當前公司財務(wù)和投資學領(lǐng)域應(yīng)用最廣泛的模型之一。該方法使用的關(guān)鍵就是對于未來現(xiàn)金流的預測，如果對未來現(xiàn)金流的預測與實際偏離很大，那么以此方法得到的項目價值也就沒有意義，因此該方法僅適合于未來能產(chǎn)生穩(wěn)定可度量的現(xiàn)金流的企業(yè)和行業(yè)。XXX公司是一家工業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，主要經(jīng)營房屋租賃項目，XXX公司和租戶均簽訂為期三年以上的長期合同，而且這些合同均有約定租金定期上漲的條款，這些與公司簽訂了的租賃合同里均約定提前支付房租，租戶也并未發(fā)生延期支付的情況，所有租戶也都表達了長期與公司合作的意愿，租客違約概率極低。另外，還有不少客戶主動提出愿意以“定制開發(fā)模式”參與到第三期項目，并可以預付1-3年的租金。因此，公司的現(xiàn)金流具有極強的穩(wěn)定性，所以使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對XXX公司價值進行評估是合理的。

三、房屋租賃項目現(xiàn)金流測算

根據(jù)合同，A公司每月需支付3元（含稅）/平方米的物業(yè)管理費，因而每年不含稅物業(yè)費收入為740955元，增值稅44457.28元;A公司項目租金及物業(yè)費總收入（不含稅）為每年3107551元，稅金281116.28元;從租房產(chǎn)稅為每年283991.52元，每年分攤印花稅：310.76元。A公司項目每年現(xiàn)金流為2823248.72元。

B公司租用房屋簡易計稅的租金收入為：921389.04元，增值稅為：46069.56元，城建稅及教育費附加為：5528.35元;從租房產(chǎn)稅為：113567.51元。由于建造二期項目留有大量的進項稅可以抵扣，因而，一般計稅部分暫時不用繳納增值稅;印花稅為95元/年。因而，B公司項目每年的現(xiàn)金流為781135.49元。

C公司、D公司、E公司分別租用東側(cè)辦公樓一樓、二樓與三樓，其中C公司租用一樓、D公司租用二樓及三樓一部分、E公司租用三樓另外一部分，因三家公司租賃情況相同，故此一起測算，具體情況如下：項目總出租面積為3408.25平方米，租金473714.28元/年（不含稅），稅金23685.72元/年（簡易計稅，5%稅率）;保安費每年為20000元（不含稅）;從租房產(chǎn)稅56845.71元/年，城建稅及教育費附加2842元/年，印花稅48元/年;三公司合計年現(xiàn)金流入量為410292.85元。

F公司租用二樓面積為791.28平方米的中廳（202室），根據(jù)租賃合同每年現(xiàn)金流入如下：租金111238.10元（不含稅），物業(yè)費55094.34元，合計：166332.44元?，F(xiàn)金流出：從租房產(chǎn)稅13348.57元，簡易征收增值稅5561.91元，城建稅及教育費附加667.43元，印花稅166.33元。凈現(xiàn)金流量：146588.2元。

G公司租用1樓面積為360.1平方米的中廳（102室），根據(jù)租賃合同每年現(xiàn)金流入如下：租金48000元，物業(yè)費32000元，合計80000元?，F(xiàn)金流出：從租房產(chǎn)稅5760元，簡易征收的租金增值稅2400元，城建稅及教育費附加288元，電費6000元，暖氣費10298.86元，印花稅80元。凈現(xiàn)金流量：55173.14元。

H公司租用三樓（302室）面積300平方米，根據(jù)租賃合同每年現(xiàn)金流入如下：租金43200元，物業(yè)費32400元，保安費7000元，清雪費2000元，垃圾費3000元，合計：87600元?，F(xiàn)金流出：從租房產(chǎn)稅5184元，簡易征收增值稅2160元，城建稅及教育費附加259.2元，印花稅87.6元。凈現(xiàn)金流量：79909.2元。

企業(yè)價值評估中，盈虧平衡點的測算尤為重要，在此對XXX公司房屋租賃項目盈虧平衡點進行測算，盈虧平衡時的出租面積=需分攤的成本/加權(quán)平均單位邊際貢獻。其中：

一期項目出租面積占比37.93%，二期項目出租占比62.07%，需平攤的成本為1035802平方米，則加權(quán)平均單位邊際貢獻為117.46，盈虧平衡時的出租面積為8818.34平方米，即XXX公司只要出租廠房的面積達到總面積的23.89%就可實現(xiàn)盈虧平衡，該房屋租賃項目面積遠高于盈虧平衡點，說明出租項目的抗風險能力極佳。

四、基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法的企業(yè)整體價值評估

XXX公司前期一直處于房產(chǎn)開發(fā)階段，且第一期開發(fā)面積僅占規(guī)劃面積的20.82%，因而前五年產(chǎn)生了780萬元的稅法口徑可彌補虧損;同時XXX公司出租房產(chǎn)選擇了20年的折舊期限（稅法規(guī)定最低的年限），因而每年折舊金額很大，從而經(jīng)營利潤較少，五年內(nèi)不用繳納企業(yè)所得稅。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是假設(shè)一個企業(yè)或項目未來能產(chǎn)生穩(wěn)定可度量的現(xiàn)金流，以一定的貼現(xiàn)率進行折現(xiàn)，由于房屋租賃項目租客定期足額付租金，項目現(xiàn)金流穩(wěn)定，所以每年出租現(xiàn)金流為常數(shù)，因此現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可簡化為：每年出租現(xiàn)金流x年金現(xiàn)值系數(shù)。由此測算得，在6%折現(xiàn)率標準下，在50%、60%、70%、80%出租率水平下，烏魯木齊創(chuàng)安達能為股東創(chuàng)造949萬元-1448萬元的出租收益現(xiàn)值。

由于烏魯木齊創(chuàng)安達一期、二期房產(chǎn)的設(shè)計使用壽命為50年，且獲得的土地使用權(quán)的使用年限也為50年;同時由于創(chuàng)安達土地使用權(quán)已經(jīng)攤銷5年，因而烏魯木齊創(chuàng)安達整體價值為今后45年凈現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值，由于每年凈現(xiàn)金流為常數(shù)，因而現(xiàn)金流折現(xiàn)法下的創(chuàng)安達公司價值計算公式可簡化為：

企業(yè)價值=每年現(xiàn)金流凈額*45年8%年金現(xiàn)值系數(shù)=4296347.6*12.1084=52021895.28元

XXX公司與租戶的合約多為長期合約，有些合約約定了租金定期上漲的條款;隨著高鐵片區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，周邊地區(qū)的地價及租金持續(xù)上漲;同時在貨幣超發(fā)的背景下，物價、地價和資金也存在不斷上漲的潛力，因而XXX公司今后45年租金水平上漲屬于大概率事件。則在考慮今后45年租金水平上漲20%、30%、40%情況下，企業(yè)價值分別為62426274.14元、67628463.86元、72830653.39元。

五、考慮實物期權(quán)價值時XXX公司價值評估

由于現(xiàn)金流折現(xiàn)法沒有考慮到投資時機的最優(yōu)選擇問題，僅僅關(guān)注與企業(yè)的未來預期收益現(xiàn)值，未考慮項目轉(zhuǎn)讓帶來的溢價收益，即實物期權(quán)的價值，因而在實踐中飽受詬病，主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面許多房地產(chǎn)公司負責人并非財務(wù)出生僅根據(jù)直覺覺得項目可行，許多財務(wù)總監(jiān)基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法測算項目不可行，而實際證明項目可行;另一方面北京、上海、深圳等一線城市房屋租金年收益率不到2%，買房屬于極不可行的方案，但一線城市房價持續(xù)上漲帶來房屋轉(zhuǎn)讓收益（實物期權(quán)價值）卻及其豐厚，因而XXX公司價值評估時必須考慮實物期權(quán)的因素。XXX公司價值=未來現(xiàn)金流折現(xiàn)價值+實物期權(quán)價值。鑒于實物期權(quán)估價非常復雜，在實務(wù)中可以采用烏魯木齊創(chuàng)安達土地使用權(quán)價值的增加值作為實物期權(quán)的估計值;根據(jù)最近一期土地使用權(quán)評估報告，該宗土地升值額為1000萬元，因而在考慮實物期權(quán)價值時租金上漲20%、30%、40%時企業(yè)價值為7242.63萬元、7762.855萬元、8283.07萬元。

根據(jù)XXX公司2018年資產(chǎn)負債表，股東總投入58930366.66元，其中，股本24000000元，資本公積34930366.66元;僅在8%的折現(xiàn)率且不考慮實物期權(quán)時XXX公司的價值小于股東投入，在其余情況下企業(yè)價值均大于股東投入。由于45年內(nèi)租金水平不上漲且土地使用權(quán)價值也不上漲的概率極低，因而可以認定XXX公司的價值已大于股東投入，已經(jīng)為股東創(chuàng)造了價值增加值。

六、結(jié)論

通過以現(xiàn)金流折現(xiàn)法對XXX公司的測算分析可知，在對未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定可度量的現(xiàn)金流的非上市企業(yè)進行價值評估時，現(xiàn)金流折現(xiàn)法仍然有非常大的適用性，但現(xiàn)金流折現(xiàn)法由于僅考慮企業(yè)未來預期收益，忽視項目轉(zhuǎn)讓的溢價收益，因此僅適用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對企業(yè)價值進行評估容易造成企業(yè)價值的低估，而在考慮實物期權(quán)價值后的現(xiàn)金流折現(xiàn)法可對企業(yè)進行更好地評估。因此識別企業(yè)項目中的實物期權(quán)部分，在企業(yè)價值評估時考慮實物期權(quán)價值對企業(yè)項目定價具有一定現(xiàn)實意義。

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[責任編輯：趙磊]