張銳

摘 要：決定公司股利政策的內(nèi)部因素為盈利水平、現(xiàn)金支付能力、籌資偏好。本文選取相同宏觀環(huán)境下、同屬成熟期、同屬行業(yè)龍頭企業(yè)的6家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，得出結(jié)論：上市公司股利政策的決定性內(nèi)因為盈利水平。公司應(yīng)積極主動地進(jìn)行股利分配來傳遞企業(yè)盈利水平良好，具備投資價值的信號。

關(guān)鍵詞：上市公司;股利政策;決定性;內(nèi)因

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）12（b）--02

1 問題的提出

股利政策是公司確定如何分配凈利潤的具體策略，包括股利分配形式、股利分配時間、每股股利的確定和股利支付率的確定四項內(nèi)容。根據(jù)信號傳遞理論的觀點，上市公司分配股利能傳遞公司經(jīng)營業(yè)績良好的信號，給予股東實際的回報，提升股東對公司投資的信心，最終提升公司價值。為此，分配股利應(yīng)成為上市公司財務(wù)活動的必然組成部分。然而，我國許多上市公司卻存在少分或不分配股利。

我們已知，在上市公司利潤分配的實踐中，影響公司股利政策的影響有外因和內(nèi)因。外因包括以下幾方面。

第一，宏觀環(huán)境。

（1）經(jīng)濟(jì)因素：如國家經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好，則國家經(jīng)濟(jì)增長率穩(wěn)定，企業(yè)投資渠道較多，資金籌措選擇面廣，從而有利于提高企業(yè)業(yè)績，企業(yè)就有了分配股利的基礎(chǔ)。同時，經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好，國民收入水平持續(xù)增加或穩(wěn)定，民眾消費意愿不降低，投資需求旺盛，對投資回報有強烈的需求。

（2）政府的態(tài)度：政府可通過制定及調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策來鼓勵或限制企業(yè)的發(fā)展。若企業(yè)所在行業(yè)為政府鼓勵發(fā)展的行業(yè)，則會在政策的支持下，降低成本開支、減少稅收，從而提高盈利為股利發(fā)放帶來可行性條件。

第二，法律條文的限制。我國公司法、證券法為保護(hù)投資者利益，對公司支付現(xiàn)金、償還債務(wù)、分配股利等財務(wù)活動的限制。

第三，債務(wù)契約的限制。債權(quán)人為降低自己收回本金及利息的風(fēng)險，對債務(wù)人支付現(xiàn)金股利的限制。

第四，股東的態(tài)度。股東若希望獲得實際的現(xiàn)金紅利，對股利分配持支持態(tài)度;股東若為避稅或擔(dān)心稀釋控制權(quán)，對股利分配持反對態(tài)度。

第五，企業(yè)生命周期。企業(yè)的生命周期包括導(dǎo)入期、成長期、成熟期和衰退期。不同生命周期企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險不同，所選擇的財務(wù)風(fēng)險也不同，為此帶來資金籌措和股利分配的決策不同。

內(nèi)因包括以下幾點。

（1）公司盈利狀況：公司在盈利狀況下，才有實力發(fā)放現(xiàn)金股利。

（2）現(xiàn)金流量：公司擁有充足的現(xiàn)金流量才有能力發(fā)放現(xiàn)金股利。

（3）籌資偏好：公司若偏好外部籌資方式，包括借款、發(fā)行債券、股票等，就不會依靠留存收益來籌資。反之，則不會發(fā)放或少發(fā)放股利。

以上因素，外部因素對公司而言是不可控因素，只能被動地接受和適應(yīng)，是公司決策的被動性要素;而內(nèi)部因素則是公司可以改變和調(diào)控的。為此，研究影響公司股利政策的內(nèi)部性因素與股利分配的關(guān)系，探討誰是決定性因素，對于上市公司制定股利政策的主動性決策具有重要的現(xiàn)實意義。本文以分配股利金額較多的6家公司為例，選取公司自2015—2019年股利分配的數(shù)據(jù)，找出公司股利政策的決定性因素，為投資者及上市公司提供可借鑒經(jīng)驗。

2 案例的選擇

本文選取中國平安（601318）、貴州茅臺（600519）、云南白藥（000538）、洋河股份（002304）、吉比特（603444）和格力電器（000651）6家上市公司為研究對象，理由如下。

（1）現(xiàn)金股利分配的數(shù)額和頻率較高。在我國A股市場3632家上市公司中，近五年來，這6家公司股利發(fā)放的金額排名前10%。其中，云南白藥（000538）分紅比例為2019年之首，而貴州茅臺（600519）分別為2018年、2017年、2016年及2015年四年的分紅冠軍。同時，6家公司在分配的頻率上多為一年一次，中國平安（601318）為半年一次。6家公司高頻率、高數(shù)額的現(xiàn)金分紅體現(xiàn)了公司積極主動的股利分配動機，在我們研究公司發(fā)放股利的決定性因素中，以上樣本具有很強的代表性。

（2）6家公司均為公司及產(chǎn)品的成熟期。決定公司及產(chǎn)品處于哪種生命周期的要素為需求增長率、市場份額、競爭者數(shù)量及產(chǎn)品品種的數(shù)量。不同生命周期的公司其經(jīng)營風(fēng)險不同，從而帶來財務(wù)風(fēng)險選擇不同，繼而決定了籌資結(jié)構(gòu)及股利分配的不同。通常，公司產(chǎn)品處于成熟期的表現(xiàn)為產(chǎn)品廣泛為消費者熟知，產(chǎn)品生產(chǎn)技能嫻熟，有足夠經(jīng)驗控制成本，公司財務(wù)狀況較好，有大量穩(wěn)定現(xiàn)金流量。各公司產(chǎn)品高度同質(zhì)化、產(chǎn)品品種豐富多樣，同行競爭激烈，主要的競爭方式為價格競爭，市場份額已趨于固定。在此背景下，公司的經(jīng)營風(fēng)險適中，所以追求最佳負(fù)債和權(quán)益籌資比例，合理負(fù)債，內(nèi)部籌資動機不明顯。為此，成熟期的公司樂于發(fā)放現(xiàn)金股利。本文選取的6家公司分別為白酒行業(yè)、藥品行業(yè)、電器行業(yè)、保險行業(yè)及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)行業(yè)的佼佼者，公司成立多年，業(yè)績較好。根據(jù)決定生命周期四要素的評定均屬于成熟期。相同生命周期公司的選取，使得研究對象具有可比性，并且排除了由生命周期所帶來的股利分配的影響。

（3）宏觀環(huán)境相同。影響公司股利政策的宏觀環(huán)境包括關(guān)于公司經(jīng)營的法律、法規(guī)、國家宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況等。法律、法規(guī)對股利政策的影響表現(xiàn)為政府對公司發(fā)放股利的限制性條件;宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的高低、是否存在通貨膨脹等。這些因素會影響到公司的投資環(huán)境、資金回收環(huán)境，從而間接影響到公司的現(xiàn)金流。本文6個案例選取的數(shù)據(jù)均為2015—2019年，相同的年份即表明所有公司所處的宏觀環(huán)境是相同的，同樣也排除了宏觀因素對股利分配的干擾。

3 指標(biāo)及數(shù)據(jù)的選取

3.1 指標(biāo)的選取

本文以每股稅后現(xiàn)金股利為股利政策指標(biāo)，圍繞盈利能力、現(xiàn)金支付能力及籌資偏好三個影響股利政策的內(nèi)因各選取一個代表性指標(biāo)，針對案例公司進(jìn)行股利政策的決定性分析。其中，盈利能力指標(biāo)選取每股收益;現(xiàn)金支付能力指標(biāo)選取每股現(xiàn)金流量;籌資偏好指標(biāo)選取每股留存收益。以上指標(biāo)的選取都考慮了上市公司能用每股衡量收益及成本的特性，全部用單位能力指標(biāo)保證了指標(biāo)口徑的一致性。

3.2 數(shù)據(jù)的選取

本文根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫，選取6家公司2015—2019年的股利分配所有數(shù)據(jù)，并同時選取分配年度所對應(yīng)的其他指標(biāo)數(shù)據(jù)。

4 多元線性回歸分析

本案例設(shè)每股稅后現(xiàn)金股利為因變量Y，每股收益、每股留存收益、每股現(xiàn)金流量為自變量X，分別為X1、X2、X3，建立方程y=b+b1x1+b2x2+b3x3。用SPSS軟件進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果如表1所示。

表1結(jié)果顯示，確定系數(shù)為0.871，表明因變量的變異中有87.1%可由自變量的變化來解釋，回歸方程有價值。接下來，我們用F值檢驗，看回歸方程是否有統(tǒng)計學(xué)意義，如表2所示。

由表2結(jié)果得F=141.188，P=0，有統(tǒng)計學(xué)意義，回歸方程可建立。隨后，對自變量的意義進(jìn)行檢驗，如表3所示。

表3結(jié)果表明，自變量中僅有每股收益有意義，每股留存收益與每股現(xiàn)金流量無統(tǒng)計學(xué)意義。本案例構(gòu)建的回歸方程為y=0.493X1-0.355在影響每股稅后現(xiàn)金股利的三個自變量中，每股收益是影響率最直接的，每股現(xiàn)金流量和每股留存收益的影響相比而言可忽略不計。

5 結(jié)語

理論上，公司決定是否發(fā)放現(xiàn)金股利時，首先要考慮是否盈利，只有在盈利的前提下才可能發(fā)放股利;其次，公司還要考慮在公司的盈利中，現(xiàn)金占比為多少，是否有足夠的現(xiàn)金來分發(fā)股利;最后，公司還需考慮是否要通過留存收益來籌資。如果選擇留存收益，則不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利。所以，影響現(xiàn)金股利發(fā)放的直接內(nèi)因是盈利水平、現(xiàn)金支付水平和籌資偏好，這是一個形成共識的觀點。那么，公司決策層在進(jìn)行股利政策制定時，以上三個影響因素是平等地位，還是有所側(cè)重？我們通過本次案例的分析可知，決定公司股利分配的內(nèi)在因素就是以每股收益為代表的盈利水平。當(dāng)一家上市公司不發(fā)或少發(fā)股利時，就直接表明該公司盈利水平出現(xiàn)了問題。同時，對于投資者而言，上市公司持續(xù)多年的發(fā)放股利，必然說明該公司盈利能力穩(wěn)定、投資者可放心進(jìn)行長期投資以期得到穩(wěn)定的回報。為此，公司在盈利的情況下，應(yīng)積極主動發(fā)放現(xiàn)金股利，為投資者傳遞盈利能力強的信號。

參考文獻(xiàn)

中國注冊會計師協(xié)會.財務(wù)成本管理[M].北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2019.