武 帥

(樸茨茅斯大學(xué)商學(xué)院，英國(guó) PO1 3DE)

股票市場(chǎng)異象一直是學(xué)者們研究的焦點(diǎn)。其中，上市首日超額收益率異?，F(xiàn)象(IPO抑價(jià))是指在首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)，股票發(fā)行定價(jià)低于市場(chǎng)價(jià)值的現(xiàn)象。IPO抑價(jià)無(wú)論是在發(fā)展中國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家都普遍存在。但是，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的抑價(jià)水平明顯小于發(fā)展中國(guó)家。發(fā)達(dá)國(guó)家的首日回報(bào)一般在15%左右，發(fā)展中國(guó)家在60%左右，而我國(guó)的抑價(jià)程度更是高達(dá)137%。在此背景下，西方金融界率先開(kāi)始對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究，主要在信息不對(duì)稱(chēng)和信息對(duì)稱(chēng)兩方面展開(kāi)。對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)理論的研究是IPO抑價(jià)研究的主要方向，本研究基于信息不對(duì)稱(chēng)理論對(duì)IPO抑價(jià)研究成果進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

對(duì)IPO抑價(jià)之謎的研究開(kāi)始于Stoll 和 Curley(1970)。在對(duì)美國(guó)205家小規(guī)模上市公司進(jìn)行研究后，發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看投資者對(duì)小規(guī)模公司的投資并沒(méi)有取得良好的回報(bào)。事實(shí)證明，IPO價(jià)格低于上市首日收盤(pán)價(jià)。因此，參與上市的投資者可以獲得超過(guò)市場(chǎng)正常水平的初始收益，這與有效市場(chǎng)假說(shuō)提出的在信息透明的有效市場(chǎng)中股票價(jià)格反映了其內(nèi)在價(jià)值相悖。Ibboston(1975)也對(duì)同一時(shí)期的股票發(fā)行價(jià)格與首日收盤(pán)價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，在右偏態(tài)分布下，初始收益率為11.4%，但中位數(shù)幾乎為零。Ibboston稱(chēng)這種情況為IPO之謎。他同時(shí)對(duì)這種異?，F(xiàn)象給出了可能的解釋?zhuān)J(rèn)為發(fā)行人故意壓低發(fā)行價(jià)格，以便給投資者留下良好印象或者規(guī)定承銷(xiāo)商不得設(shè)定超過(guò)預(yù)期價(jià)值的發(fā)行價(jià)格。在Logue(1973)的文獻(xiàn)中，首次發(fā)現(xiàn)了IPO異常的原因。Logue首次將IPO描述為發(fā)行公司與其主承銷(xiāo)商之間的權(quán)力沖突。小公司支付高額的承銷(xiāo)費(fèi)來(lái)發(fā)行新股。高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商更有可能和規(guī)模大，實(shí)力強(qiáng)的公司聯(lián)手。承銷(xiāo)商往往能夠在發(fā)行市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)壟斷，并擁有更多的定價(jià)控制權(quán)。因此，如果承銷(xiāo)商故意壓低發(fā)行價(jià)格，發(fā)行價(jià)格必然低于公司內(nèi)部?jī)r(jià)格，這樣資金短缺的發(fā)行人將無(wú)法逃脫抑價(jià)的命運(yùn)。Beatty和Ritter(1986)認(rèn)為，IPO抑價(jià)與投資者對(duì)發(fā)行公司價(jià)值的不確定性之間存在單調(diào)關(guān)系。投資銀行通過(guò)平衡投資者和發(fā)行人的利益來(lái)定價(jià)。如果定價(jià)不是很低，將損害投資者的利益，失去潛在的投資者。如果定價(jià)過(guò)低，將損害發(fā)行人的利益，從而損害投資銀行的聲譽(yù)，失去發(fā)行客戶(hù)。為了解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，西方金融界提出了一系列理論假設(shè)。本文基于信息不對(duì)稱(chēng)IPO抑價(jià)理論進(jìn)行梳理。

1 贏家詛咒—投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)

Capen等(1971)對(duì)墨西哥灣石油開(kāi)采競(jìng)價(jià)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)競(jìng)拍勝出者支付的交易價(jià)格往往高于土地的實(shí)際價(jià)格，即“勝出者”不贏，面臨“詛咒”，因此付出了高昂的代價(jià)。研究者還發(fā)現(xiàn)，“贏家詛咒”現(xiàn)象在其他領(lǐng)域中也普遍存在。Rock(1986)認(rèn)為在IPO初期存在有兩種投資者，“知情的”和“不知情的”。不知情投資者無(wú)法判斷資產(chǎn)價(jià)格在多大程度上反映了資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值以及即投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。然而，為資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值調(diào)查付出代價(jià)的知情投資者將有機(jī)會(huì)通過(guò)發(fā)現(xiàn)“定價(jià)錯(cuò)誤”獲利，并對(duì)不知情的投資者產(chǎn)生“擠壓”效應(yīng)。當(dāng)不知情的投資者認(rèn)購(gòu)IPO時(shí)，知情的投資者只在發(fā)行價(jià)格低于公允價(jià)值的情況下購(gòu)買(mǎi)新股。這給不明真相的投資者帶來(lái)了“贏家詛咒”。此外，Koh和Walter(1989)對(duì)1973-1987年新加坡IPO公司進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)盡管初始回報(bào)率很高，但不知情的投資者仍然無(wú)法獲得利潤(rùn)，證明了贏家詛咒理論。

2 代理理論—承銷(xiāo)商與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱(chēng)

Jenson和Meckling(1976)最早提出代理理論，認(rèn)為企業(yè)由一系列契約構(gòu)成，如資本提供者和資本管理者、企業(yè)和客戶(hù)、企業(yè)和雇員。Michel和Ljungqvist(2001)考察了IPO抑價(jià)與營(yíng)銷(xiāo)成本、發(fā)行人參與程度和發(fā)行規(guī)模的關(guān)系，IPO抑價(jià)率隨著市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)成本和發(fā)行人參與程度的增加而降低。Alexander等(2003)考察了20世紀(jì)90年代美國(guó)承銷(xiāo)方法的擴(kuò)散對(duì)IPO市場(chǎng)的收益和成本的影響，指出IPO前的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化和這一時(shí)期的內(nèi)部銷(xiāo)售行為降低了決策者控制抑價(jià)的動(dòng)機(jī)。Beoh和Dunbar(2016)認(rèn)為IPO賬簿管理者所采取的措施對(duì)定價(jià)決策具有重要影響。Ursel和Zhong(2018)指出高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商認(rèn)證降低了CEO更替的可能性。

3 信號(hào)理論—發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)

信號(hào)傳遞理論最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Spence(1973)提出并應(yīng)用于勞動(dòng)力市場(chǎng)。他認(rèn)為教育是勞動(dòng)力市場(chǎng)生產(chǎn)力的一個(gè)信號(hào)，雇主可以區(qū)分能力強(qiáng)的求職者與能力較弱的求職者，前提是“好”類(lèi)型的員工比“不好”類(lèi)型的員工支付了更多的教育費(fèi)用?！昂谩钡膯T工支付更多的教育費(fèi)用以顯示他們有更高的生產(chǎn)力。Leland和Pyle(1977)、Welch(1989)認(rèn)為抑價(jià)是企業(yè)質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)。高質(zhì)量的公司不會(huì)拒絕IPO抑價(jià)，以此表明他們有能力在未來(lái)的增發(fā)股票保險(xiǎn)中通過(guò)高價(jià)補(bǔ)償價(jià)格損失。由于低質(zhì)量公司IPO抑價(jià)邊際成本較高，因此IPO抑價(jià)將得不到補(bǔ)償。Beatty(1989)、Carter和Manaster(1990)提出IPO審計(jì)師的聲譽(yù)和承銷(xiāo)商聲譽(yù)與投資者獲得的初始回報(bào)之間的關(guān)系。高聲譽(yù)審計(jì)師(即四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所)、高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商減少了不知情投資者的不確定性，這樣發(fā)行人將實(shí)現(xiàn)更低的抑價(jià)。Megginson和Weiss(1991)選取80年代在美國(guó)上市的公司作為樣本研究了風(fēng)險(xiǎn)投資 (VC)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，發(fā)現(xiàn)有VC背景的公司抑價(jià)率明顯低于沒(méi)有VC背景的公司，從而提出了VC對(duì)IPO抑價(jià)率影響的假設(shè)。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與會(huì)計(jì)師事務(wù)所、承銷(xiāo)商一樣，可以為上市公司提供第三方擔(dān)保，從而降低抑價(jià)。

Chemmanur(1993)的信息補(bǔ)償理論對(duì)信號(hào)理論進(jìn)行了補(bǔ)充。由于信息不對(duì)稱(chēng)，發(fā)行人比投資者和承銷(xiāo)商具有更多的信息優(yōu)勢(shì)。為了區(qū)別于劣質(zhì)企業(yè)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)以低價(jià)發(fā)行，同時(shí)期望通過(guò)再融資獲得的收益來(lái)補(bǔ)償定價(jià)過(guò)低的信號(hào)成本。因此，高質(zhì)量的企業(yè)在IPO時(shí)可以通過(guò)較高的抑價(jià)率來(lái)顯示其質(zhì)量，而低質(zhì)量的企業(yè)則會(huì)被揭露出來(lái)。

近年來(lái)，有關(guān)IPO抑價(jià)信號(hào)理論的研究呈上升趨勢(shì)。Reuer等人(2012)基于信號(hào)理論來(lái)進(jìn)行收購(gòu)方面的研究。通過(guò)關(guān)注機(jī)構(gòu)間傳遞的信號(hào)，他們發(fā)現(xiàn)發(fā)行公司與風(fēng)險(xiǎn)投資家、知名投資機(jī)構(gòu)和聯(lián)盟伙伴的合作可以提高IPO公司出售公司時(shí)的利潤(rùn)。Alsos和Ljunggren(2016)基于信號(hào)理論研究小型投資基金的投資決策。他們使用案例研究來(lái)解釋企業(yè)家如何向投資者表達(dá)嵌入性別的質(zhì)量信號(hào)，以及投資者如何感知性別信號(hào)。研究結(jié)果表明，性別對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資融資的影響不僅與創(chuàng)業(yè)者如何傳遞風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)量信號(hào)有關(guān)，還與投資者如何解讀這些信號(hào)有關(guān)。

4 動(dòng)態(tài)信息獲取—承銷(xiāo)商與投資者的信息不對(duì)稱(chēng)

Benveniste和Spindt(1989)通過(guò)低價(jià)發(fā)行和配售來(lái)揭示上市公司的真實(shí)信息。按照市場(chǎng)化發(fā)行方式，IPO過(guò)程中承銷(xiāo)商往往向機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)，獲取上市公司市值和投資者的需求信息作為發(fā)行定價(jià)的依據(jù)。Hanley(1993)通過(guò)對(duì)美國(guó)80年代IPO承銷(xiāo)方式的研究，認(rèn)為承銷(xiāo)商不會(huì)根據(jù)報(bào)價(jià)獲取信息來(lái)調(diào)整發(fā)行價(jià)格，他們更愿意通過(guò)發(fā)行少量高抑價(jià)股票來(lái)補(bǔ)償投資者披露的真實(shí)信息。