陳思慧

（廣西師范大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，廣西 桂林 541006）

創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響因素實證分析

陳思慧

（廣西師范大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，廣西 桂林 541006）

IPO抑價現(xiàn)象在世界各地證券市場上普遍存在。研究表明，新興市場的IPO抑價顯著高于成熟證券市場IPO抑價。本研究選取我國創(chuàng)業(yè)板市場中兩個主要行業(yè)計算機應(yīng)用和電氣設(shè)備行業(yè)共96家上市公司的股票，實證分析了創(chuàng)業(yè)板不同行業(yè)公司首次公開招股IPO抑價影響因素的不同之處，研究表明影響我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的因素有市場發(fā)行規(guī)模、中簽率、凈資產(chǎn)收益率、換手率等，并且在不同行業(yè)中這些因素對于抑價率的影響是不同的。

創(chuàng)業(yè)板IPO抑價初始收益率行業(yè)

一、引言

IPO（initial public offerings簡稱IPO）也叫初次公募發(fā)行，是指在證券市場上，發(fā)行公司向非特定廣大投資者公開發(fā)售公司股份募集資金的行為。在新股發(fā)行過程中，發(fā)行價格的確定是最核心的環(huán)節(jié)。定價是否合理不僅關(guān)系到發(fā)行人、投資者與承銷商的切身利益，還關(guān)系到股票市場資源配置功能的發(fā)揮。但在各國股票市場上，IPO均存在新股發(fā)行價格低于其二級市場交易價格的現(xiàn)象，認(rèn)購IPO新股的投資者能夠獲得超額收益，這一現(xiàn)象被稱為IPO抑價（IPO underpricing）現(xiàn)象。

IPO抑價現(xiàn)象普遍存在于各國的股票市場。不管與發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家股市相比，我國股市的IPO抑價程度都是相當(dāng)嚴(yán)重的。一般而言，發(fā)達(dá)國家股市的IPO抑價度不超過20%；新興市場的抑價程度較高，一般在30%～80%?？墒侵袊Y本市場出現(xiàn)了異常高的IPO抑價率，這種現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)板尤為突出，通過下文的統(tǒng)計量描述可以看出，兩個行業(yè)的IPO首日收益率最大值都達(dá)到了94%。高的抑價率不僅會嚴(yán)重干擾中國股市的健康成長，甚至?xí)：窠?jīng)濟的發(fā)展。

對于IPO抑價現(xiàn)象，國外的主流理論為信息不對稱理論。Baron認(rèn)為市場是有效的，新股發(fā)行上市時涉及眾多不同的投資主體，如發(fā)行者、承銷商、投資者等，這些投資主體由于對即將上市的公司掌握不同的信息，在投資決策中會對IPO抑價產(chǎn)生不同影響。信息不對稱程度越低，新股發(fā)行時因信息不對稱所造成的潛在風(fēng)險補償就越低，IPO抑價程度亦越低。當(dāng)各投資主體全面掌握上市公司的信息時，IPO抑價現(xiàn)象將會消失。

部分學(xué)者認(rèn)為，所有權(quán)結(jié)構(gòu)對IPO抑價率會產(chǎn)生影響。Brennan和Franks提出所有權(quán)假說并對其做了深入研究。他們認(rèn)為低價發(fā)行可以刺激投資者的股票需求，然后通過對眾多投資者按比例進(jìn)行配售的方式解決上市公司股票被少數(shù)人持有的問題。

還有一些學(xué)者從市場分割的角度研究了IPO抑價問題。Mauer和Senber認(rèn)為，在股票市場中，一級市場的作用在于發(fā)行股票，二級市場是股票流通轉(zhuǎn)讓的場所，發(fā)行定價與上市之間的時間間隔越長，股市的走勢不確定性就越大，新股發(fā)行的風(fēng)險就越大，高IPO抑價形成的可能性也就越大。

國內(nèi)部分學(xué)者也從市場分割的角度研究了IPO抑價問題。陳工孟和高寧認(rèn)為，在影響中國IPO抑價因素中，發(fā)行與上市間的時間間隔、近期配股計劃與IPO抑價程度呈現(xiàn)正相關(guān)。杜萃等研究表明，異常高的IPO抑價率是由于發(fā)行市場和二級市場在價格決定機制上的脫鉤引起，上市發(fā)行的價格、時間、規(guī)模等亦是影響IPO抑價率的重要因素。

另外一些學(xué)者對于不同市場IPO抑價的情況進(jìn)行了比較研究。崔濤等發(fā)現(xiàn)中小板股票IPO抑價率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板市場，這是因為對投資者來說，中小板塊市場的股票短期內(nèi)的投資價值低于主板股票。王佳發(fā)現(xiàn)在詢價制度下，信號理論在創(chuàng)業(yè)板市場和中小板市場上對于IPO抑價有不同的解釋度，即在創(chuàng)業(yè)板市場上可以用信號理論解釋IPO抑價，而對于中小板的解釋度較小。

還有一些學(xué)者如時坤發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率異常偏高，是因為二級市場上非理性投資者的行為所致。劉超然、潘煥學(xué)和張巖認(rèn)為投資者從眾心理和信息不對稱是我國創(chuàng)業(yè)板市場高IPO抑價現(xiàn)象的主要原因。

國內(nèi)外關(guān)于IPO抑價的研究多集中于板塊與板塊之間，或是單獨研究一個板塊，或是從不同市場理論來分析抑價率的表現(xiàn)。對于研究同一板塊不同行業(yè)之間的抑價率表現(xiàn)的差異少有涉足。本文將通過對創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用和電氣設(shè)備行業(yè)的IPO抑價現(xiàn)象進(jìn)行對比分析，確定影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的主要因素和導(dǎo)致IPO抑價的深層次原因，并比較IPO抑價在不同行業(yè)中的表現(xiàn)和影響因素對于抑價現(xiàn)象的不同之處，最后針對這些情況提出降低IPO抑價率的建議，為創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展提供政策參考。

二、研究設(shè)計

本文在計量模型的選擇上充分考慮了數(shù)據(jù)的可得性、抑價率和各個影響因素之間的相關(guān)性，并適當(dāng)參考前人的研究成果，建立模型來研究抑價率與各個影響因素之間的關(guān)系。本文將創(chuàng)業(yè)板中的96家上市公司按行業(yè)分為兩組，利用多元線性回歸來說明影響因素和抑價率之間的關(guān)系及行業(yè)間抑價率的不同之處。

（一）變量選取

1.被解釋變量的選取

為了更好地描述抑價率的變化，本文選取新股初始收益率指標(biāo)IR替代抑價率。公式為初始收益率=（上市首日收盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價。

2.解釋變量的選取

本文選取六個解釋變量，分別為：

（1）行業(yè)變量（D），這里的行業(yè)變量采用虛擬變量，假設(shè)計算機行業(yè)D取1，電氣設(shè)備行業(yè)D取0，則虛擬變量D可以表示為：

（2）發(fā)行規(guī)模（FUND），采用上市公司發(fā)行股票數(shù)量來代表股票供給量，為了方便比較，本文將對發(fā)行規(guī)模X1做對數(shù)處理。

（3）中簽率（LOT），代表股票供給與需求狀況。

（4）凈資產(chǎn)收益率（ROE），代表公司質(zhì)量。

（5）資產(chǎn)負(fù)債率（ADR），代表公司風(fēng)險。

（6）換手率（TURNOVER），代表二級市場股票流動性和投機性。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)一：發(fā)行規(guī)模與初始收益正相關(guān)。由于發(fā)行規(guī)模越大，投資者認(rèn)為公司規(guī)模越大，投資越可靠，股票越會被投資者追捧，造成股票的價格升高，因此抑價率就越大。

假設(shè)二：中簽率與抑價率負(fù)相關(guān)。因為中簽率代表股票的供給與需求狀況，中簽率越低，說明股票需求與供給的缺口越大，即需求多供給少，因此股票價格越高，初始收益率越大。

假設(shè)三：凈資產(chǎn)收益率與抑價率正相關(guān)。因為凈資產(chǎn)收益率可以衡量一個公司的質(zhì)量，凈資產(chǎn)收益率越高，公司質(zhì)量越好，質(zhì)量高的公司承受低發(fā)行價所帶來損失的能力越強，所以凈資產(chǎn)收益率與抑價率正相關(guān)。

假設(shè)四：換手率與抑價率正相關(guān)。換手率代表二級市場股票的流動性和投機性，換手率越高，投資者情緒越高，對股票的需求量也越高，因此股票價格越高，初始收益率越高。

變量定義見表1。

表1　變量定義

（三）樣本選擇

根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，本文選擇2009年10月30日～2015年5月14日期間上市的96家創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，其中包括54家創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用行業(yè)中的上市公司和42家電氣設(shè)備行業(yè)中的上市公司。

三、實證過程與分析

本文采用Eviews7.2進(jìn)行實證分析。

（一）樣本的描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

從表2中可以看到，42家電氣設(shè)備上市公司的初始收益率平均值大于54家計算機應(yīng)用行業(yè)上司公司，說明電氣設(shè)備行業(yè)的IPO抑價率較高。且初始收益率最大值分別達(dá)到了93.6%和93.8%，最小值卻出現(xiàn)了負(fù)值-14%和-7%，說明投資者在購買不同股票時的初始收益率相差跟大，投資者購買不同股票所獲得的投資收益亦相差很大。同時，兩個行業(yè)的中簽率都較低，均值分別為1.06和1.60，總體上股票的需求遠(yuǎn)大于股票供給，另外電氣設(shè)備行業(yè)的中簽率標(biāo)準(zhǔn)差3.05遠(yuǎn)大于計算機應(yīng)用行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差0.77，說明電氣設(shè)備行業(yè)的中簽率更不穩(wěn)定，股票的供求缺口波動更大。電氣設(shè)備行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率普遍小于計算機應(yīng)用行業(yè)，說明電氣設(shè)備行業(yè)投資風(fēng)險可能較計算機應(yīng)用行業(yè)股票大。

表2　變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）行業(yè)混合抑價率實證分析

本文采用截面數(shù)據(jù)的多元線性回歸模型，且分三部分分析，第一部分即行業(yè)混合抑價率的實證分析，建立的模型如下：

其中，IR為被解釋變量新股初始收益率，D、FUND、LOT、ROE、TURNOVER為解釋變量行業(yè)變量、發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù)、中簽率、凈資產(chǎn)收益率和首日換手率。β0～β4為系數(shù)，c為常數(shù)項，ε為隨機擾動項。

計算機應(yīng)用行業(yè)和電氣設(shè)備行業(yè)混合回歸結(jié)果如表3所示。

表3　兩行業(yè)混合回歸結(jié)果一

從表3可以看出，中簽率和換手率均在5%水平上顯著，凈資產(chǎn)收益率在1%水平上顯著，從兩個行業(yè)整體來看中簽率、換手率和凈資產(chǎn)收益率對抑價率確實產(chǎn)生了顯著影響。并且中簽率系數(shù)為負(fù)，凈資產(chǎn)收益率和換手率系數(shù)為正，這與假設(shè)二、假設(shè)三、假設(shè)四一致。行業(yè)變量D系數(shù)為-0.04，說明了對于抑價率來說，電氣設(shè)備行業(yè)中的抑價率更顯著，且比計算機應(yīng)用行業(yè)中的抑價率高0.04，雖然這一項不顯著，但也能表明兩個行業(yè)間某種關(guān)系，即兩個行業(yè)中的抑價率大體相當(dāng)，電氣設(shè)備行業(yè)抑價率略高于計算機應(yīng)用行業(yè)抑價率。方程總體也通過了顯著性檢驗，且在1%水平上顯著。另外，表中發(fā)行規(guī)模符號與預(yù)期一致，但沒有通過顯著性檢驗。因此，剔除發(fā)行規(guī)模，重新進(jìn)行回歸。并建立如下模型：

得到的回歸結(jié)果如下式所示。

從回歸方程可以看出，雖然整個方程擬合優(yōu)度略有下降，但是方程顯著性大大提高了，并且中簽率的顯著性水平也從之前5%提高到了1%。所有解釋變量符號也與預(yù)期一致，都能支持假設(shè)二、三、四。因此，此模型要優(yōu)于上一個模型。說明了在兩個行業(yè)中，中簽率、凈資產(chǎn)收益率和換手率對抑價率的影響是顯著的，并且凈資產(chǎn)收益率的影響表現(xiàn)的更明顯。同時，電氣設(shè)備行業(yè)的抑價率比計算機應(yīng)用行業(yè)更高，平均高出0.04%。

（三）計算機應(yīng)用行業(yè)抑價率實證分析

現(xiàn)把兩個行業(yè)分開，單獨分析各自行業(yè)抑價率的表現(xiàn)。為了更全面的分析計算機應(yīng)用行業(yè)抑價率，建立八個模型依次分析，建立的模型分別如下：

模型一：IR=c+β1FUND+β2LOT+β3ROE+β4TURNOVER+ε

模型二：IR=c+β1FUND+ε

模型三：IR=c+β2LOT+ε

模型四：IR=c+β3ROE+ε

模型五：IR=c+β5TURNOVER+ε

模型六：IR=c+β2LOT+β3ROE+ε

模型七：IR=c+β1FUND+β2LOT+β3ROE+ε

模型八：IR=c+β2LOT+β3ROE+β5TURNOVER+ε

得到的回歸結(jié)果如表4所示。

由于單變量模型二、五未通過顯著性檢驗，但符號與預(yù)期假設(shè)一致，這表明僅從發(fā)行規(guī)模和換手率的角度看，其對抑價率似乎沒有顯著影響，這可能是由于缺少重要的變量，因此其結(jié)果在此不予報告。

單變量模型三顯示，中簽率對抑價率有很強的影響力，在10%水平上顯著，并且與抑價率呈負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.09，說明中簽率增加一個單位，抑價率就降低0.09個單位，方程也通過了顯著性檢驗，這表明計算機應(yīng)用行業(yè)中中簽率是影響抑價率的一個重要因素，這也支持了假設(shè)二。

單變量模型四顯示，凈資產(chǎn)收益率對抑價率也有很大的影響，且影響力在1%水平上顯著，系數(shù)為0.01，與抑價率正相關(guān)，說明凈資產(chǎn)收益率增加一單位，抑價率就增加0.01單位，方程也通過了顯著性檢驗，這也驗證了假設(shè)三。

表4　計算機應(yīng)用行業(yè)回歸結(jié)果

單變量模型二、五雖然符號與預(yù)期假設(shè)一致，但都不顯著，這表明僅從發(fā)行規(guī)模和換手率的角度看，其對抑價率似乎沒有顯著影響，這可能是由于缺少重要的變量。

通過模型六中簽率和凈資產(chǎn)收益率的回歸可以看到，凈資產(chǎn)收益率依然在5%的水平上顯著。但中簽率顯著性從之前的10%提高到了5%，說明了凈資產(chǎn)收益率對抑價率具有相當(dāng)強的影響，影響力超過了中簽率。

模型七和八在單變量模型二和五的基礎(chǔ)上加入了中簽率和凈資產(chǎn)收益率，這時發(fā)行規(guī)模和換手率都通過了顯著性檢驗，并分別在10%和5%水平上顯著，符號也符合預(yù)期，方程整體也在1%水平上顯著，說明了發(fā)行規(guī)模和換手率對抑價率都有顯著的正向影響，支持了假設(shè)一和假設(shè)四。

模型一則是加入所有變量回歸，可以看到所有變量都通過了顯著性檢驗。發(fā)行規(guī)模、中簽率、凈資產(chǎn)收益率和換手率分別在10%、10%、1%和5%水平上顯著，方程整體在1%水平上顯著，擬合優(yōu)度為30%，有較好的解釋度。

上述分析能夠有效解釋計算機應(yīng)用行業(yè)抑價率的情況，即計算機應(yīng)用行業(yè)內(nèi)的抑價率隨上市公司發(fā)行規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、換手率升高而升高，隨中簽率升高而降低。且影響力度大小為凈資產(chǎn)收益率最大，其次是換手率和中簽率，影響最小的是發(fā)行規(guī)模。

（四）電氣設(shè)備行業(yè)抑價率實證分析

本文將電氣設(shè)備行業(yè)分五個模型來闡述抑價率的情況。建立的模型分別如下：

模型一：IR=c+β1FUND+β2LOT+β3ROE+β4TURNOVER+ε

模型二：IR=c+β1FUND+ε

模型三：IR=c+β2LOT+ε

模型四：IR=c+β3ROE+ε

模型五：IR=c+β4TURNOVER+ε

得到的回歸結(jié)果如表5所示。

單變量模型二、三、四、五表明，僅從單因素來看抑價率的情況，其中只有模型三通過了顯著性檢驗，其顯著性水平為5%，其他均沒有通過顯著性檢驗。說明從單因素來看，只有中簽率對抑價率產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響。模型一則加入了所有變量，其顯示結(jié)果依然只有中簽率通過了檢驗，顯著性水平依然在5%，說明在其他因素的影響下，中簽率依然對抑價率產(chǎn)生了顯著影響，因此，在電氣設(shè)備行業(yè)中，中簽率是影響抑價率的一個重要因素，這也驗證了假設(shè)二。發(fā)行規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、換手率對抑價率的影響不顯著，但方向都與假設(shè)一致。

表5　電氣設(shè)備行業(yè)回歸結(jié)果

綜上所述，中簽率是電氣設(shè)備行業(yè)影響抑價率的重要因素之一，但根據(jù)模型一的擬合優(yōu)度13%可看出，可能在此行業(yè)中還存在其他更為顯著的影響因素沒有發(fā)現(xiàn)。這些問題有待于今后深入研究，通過改進(jìn)研究方法，找到新的解釋變量，完善研究設(shè)計，從不同角度進(jìn)一步探究其他重要原因。

（五）行業(yè)對比分析

為了方便具體分析兩行業(yè)間的差別，現(xiàn)將行業(yè)變量間回歸系數(shù)單獨列表，結(jié)果如表6所示。

表6　行業(yè)回歸系數(shù)對比結(jié)果

在計算機應(yīng)用行業(yè)中，影響抑價率最重要的因素是凈資產(chǎn)收益率，其次分別是換手率、中簽率和發(fā)行規(guī)模，并且都通過了顯著性檢驗，即對抑價率都產(chǎn)生顯著影響。因此能夠驗證假設(shè)一、二、三、四。并且凈資產(chǎn)收益率增加1單位，抑價率上升0.019單位；換手率增加1單位，抑價率上升0.003單位；中簽率增加1單位，抑價率下降0.084單位；發(fā)行規(guī)律增加1單位，抑價率上升0.185單位。

而在電氣設(shè)備行業(yè)中，只有中簽率通過了顯著性檢驗，即中簽率能對抑價率產(chǎn)生顯著影響，其他變量都不顯著，表明其他變量都不是影響抑價率的主要因素，結(jié)果能夠驗證假設(shè)二。且中簽率增加1單位，抑價率下降0.026單位。

但以兩個行業(yè)整體來看，這兩個行業(yè)作為創(chuàng)業(yè)板市場最主要的兩個行業(yè)，顯示了對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率產(chǎn)生顯著影響的有中簽率、凈資產(chǎn)收益率和換手率，驗證了假設(shè)二、三、四，雖然發(fā)行規(guī)模不顯著，其原因可能是電器設(shè)備行業(yè)中的表現(xiàn)中和了整個行業(yè)的表現(xiàn)結(jié)果。所以，發(fā)行規(guī)模在整個行業(yè)中的表現(xiàn)不明顯。但依然沒有妨礙假設(shè)一的得證。

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The Empirical Analysis on the Influencing Factors of the GEM IPO Underpricing

Chen Sihui
（Guangxi Normal University，Guangxi Guilin 541006）

The phenomenon of IPO underpricing is widespread in the world，research shows that IPO underpricing in emerging markets is significantly higher than that in mature securities markets.In this paper，two major industries of the GEM market in China，the computer applications and electrical equipment，a total of 96 companies’stock are selected to analysis different sectors of the IPO underpricing in different industries.Research shows that the factors affecting China’s GEM IPO underpricing are the fund，lot，roe，turnover and others，and the impact of these factors in different industries is different.

GEMIPO underpricingIRRindustry

F82

A

1672-3988（2016）05-0057-08

10.16538/j.cnki.jsemc.2016.05.007

2015-11-02

陳思慧（1991-），女，湖北省荊州市人，廣西師范大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)。