何煦

摘要：近幾年資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)頻繁，越來(lái)越多傳統(tǒng)行業(yè)的公司選擇通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。本文選擇研究的對(duì)象T公司是一家由制造業(yè)轉(zhuǎn)型到游戲行業(yè)的公司，在轉(zhuǎn)型后一年其頻繁的并購(gòu)活動(dòng)引起了資本市場(chǎng)的矚目。本文選用財(cái)務(wù)分析法對(duì)T公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行案例研究。結(jié)論表明：T公司的并購(gòu)活動(dòng)對(duì)其盈利能力產(chǎn)生了較好的效果，但對(duì)其償債能力、營(yíng)運(yùn)能力等方面造成了不同程度的影響，T公司需要一定的時(shí)間對(duì)并購(gòu)進(jìn)行整合。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 并購(gòu)績(jī)效 案例分析

一、案例背景

T公司前身是一家經(jīng)營(yíng)實(shí)木復(fù)合地板的公司，2010年登陸中小板，上市當(dāng)年即遭遇業(yè)績(jī)滑鐵盧，一度失去六成以上的扣非凈利潤(rùn)。接下來(lái)幾年，受眾多不利因素影響，公司傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展面臨很大困境，業(yè)績(jī)持續(xù)走低，公司轉(zhuǎn)型升級(jí)的需求十分迫切。2013年開(kāi)始，網(wǎng)游概念方興未艾，該公司經(jīng)營(yíng)者注意到這一概念的發(fā)展?jié)摿?，積極尋求合作推動(dòng)本公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。2014年，該公司將其全部的資產(chǎn)與負(fù)債置換重組，順利完成了借殼上市。自此這家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍從制造業(yè)轉(zhuǎn)型為游戲行業(yè)。次年正式對(duì)外宣布公司更名為T公司。

2015年初，T公司在資本市場(chǎng)上動(dòng)作頻頻。開(kāi)年即以全部現(xiàn)金的手段收購(gòu)了擁有手機(jī)分發(fā)平臺(tái)的A公司。本次收購(gòu)活動(dòng)為T公司游戲的研發(fā)與推行提供了用戶層面的數(shù)據(jù)支持。當(dāng)年年底，T公司再次出手，收購(gòu)了B、C、D、E四家公司百分之百的股權(quán)。①其中，B公司曾成功實(shí)現(xiàn)影視行業(yè)與游戲行業(yè)的聯(lián)動(dòng)發(fā)展，市場(chǎng)前景廣闊。C公司是游戲行業(yè)內(nèi)極其稀有的以軍事題材為賣點(diǎn)的游戲公司，幫助T公司拓寬了用戶范圍。D公司是這項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)的重中之重，原因在于這家公司不僅擁有成熟的互聯(lián)網(wǎng)廣告平臺(tái)、業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的宣發(fā)團(tuán)隊(duì)，還有過(guò)多次精準(zhǔn)地在全球社交平臺(tái)上進(jìn)行推廣的經(jīng)驗(yàn)，是營(yíng)銷領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。D公司享譽(yù)世界的品牌成功彌補(bǔ)了T公司在海外市場(chǎng)宣傳方面的短板，提升了T公司海內(nèi)外的綜合影響力。E公司影響力相對(duì)較小，只是這次大規(guī)模并購(gòu)活動(dòng)的附加，后續(xù)也沒(méi)有起到相應(yīng)的效力。

經(jīng)過(guò)2015年幾次大規(guī)模并購(gòu)活動(dòng)，T公司成功地完善了一整套游戲開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、宣傳與推廣的體系，順利進(jìn)軍手游市場(chǎng)，拓寬了用戶范圍，還廣泛布局泛娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)，積極探索“影游聯(lián)動(dòng)”，成功擴(kuò)大了海內(nèi)外的影響力。2015年以后，公司估值持續(xù)暴漲，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

二、T公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效研究

T公司之所以選擇通過(guò)并購(gòu)的方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)是為了實(shí)現(xiàn)績(jī)效的提升和利潤(rùn)的最大化。本文研究企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效其實(shí)也是研究企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)了價(jià)值方面的提升。目前，研究企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效，學(xué)術(shù)界通常選用的方法有兩種：第一，研究公司股票價(jià)格的變化，即通過(guò)公司股票價(jià)格的波動(dòng)判斷了并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效;第二，研究并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生的前后幾年里企業(yè)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)變化，進(jìn)而判斷該活動(dòng)是否實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的提高。

本文選取了第二種方法，即財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對(duì)T公司并購(gòu)活動(dòng)的案例進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效的探討。選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法的原因是我國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)近幾年受到各方因素影響呈現(xiàn)出變化的局面;另外我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，股價(jià)波動(dòng)的影響因素較多;2015年股災(zāi)同樣也給股票價(jià)格帶來(lái)了種種不確定因素。因此，如果采用股票價(jià)格的波動(dòng)來(lái)研究企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，研究的結(jié)論與事實(shí)是否相關(guān)，具有不確定性?；诖?，本文確定了通過(guò)研究主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化來(lái)分析T公司并購(gòu)活動(dòng)績(jī)效的方法。

本文在評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)績(jī)效時(shí)，所采用的基本思路是將T公司并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生前后幾年的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。但是由于我國(guó)會(huì)計(jì)系統(tǒng)建立時(shí)間較之于西方發(fā)達(dá)國(guó)家還十分短暫且發(fā)展并不成熟，同時(shí)受財(cái)務(wù)人員水平和監(jiān)管等多方面因素的影響，會(huì)計(jì)報(bào)表信息可能出現(xiàn)前后期不可比的情況。因此，如果僅僅比對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中利潤(rùn)的波動(dòng)數(shù)據(jù)也許并不能得到可靠的結(jié)論。為了解決上述問(wèn)題，本文在評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效時(shí)將財(cái)務(wù)指標(biāo)劃分為償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力這四個(gè)子項(xiàng)目。這樣的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系比較系統(tǒng)，得出的結(jié)論也會(huì)更加合理。具體來(lái)說(shuō)，本文將選取T公司2014年至2017年四個(gè)年度中的財(cái)務(wù)公告數(shù)據(jù)（T公司于2014年度借殼上市后轉(zhuǎn)換了主營(yíng)業(yè)務(wù)方向，2013年度之前的報(bào)表數(shù)據(jù)不具備可比性，所以未予比較），研究T公司在并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生的前后幾年的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力的變化，對(duì)該并購(gòu)案例的財(cái)務(wù)績(jī)效和影響進(jìn)行綜合的評(píng)價(jià)。

（一）行業(yè)比較

通過(guò)與全行業(yè)對(duì)比可見(jiàn)，T公司在凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、市盈率、凈利率和ROE方面均位于行業(yè)前列，說(shuō)明該公司信用風(fēng)險(xiǎn)較低、經(jīng)營(yíng)效益好、投資價(jià)值高、產(chǎn)品附加值高、盈利能力強(qiáng)、投資收益高?？傮w來(lái)說(shuō)，T公司作為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)良好。因此，研究T公司的并購(gòu)績(jī)效，對(duì)整個(gè)行業(yè)具有極高的借鑒意義和參考價(jià)值。

（二）償債能力

1.短期償債能力。

通過(guò)對(duì)上表分析可以發(fā)現(xiàn)，T公司的短期償債能力在2015年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。2015年以前公司的償債能力較強(qiáng)，在2015年至2017年期間T公司的流動(dòng)比率和現(xiàn)金比率逐年下滑且均低于行業(yè)平均水平，主要原因是公司在2015年年底并購(gòu)的B、C、D、E四家公司的資產(chǎn)和負(fù)債合并入T公司資產(chǎn)負(fù)債表。由于流動(dòng)資產(chǎn)的增加小于流動(dòng)負(fù)債，因此降低了公司的流動(dòng)比率。2014年T公司的現(xiàn)金比率較大說(shuō)明公司賬上留存大量的閑置資金，2015年并購(gòu)導(dǎo)致現(xiàn)金比率大幅下降，系公司由于并購(gòu)活動(dòng)導(dǎo)致短期負(fù)債大幅增加，致使現(xiàn)金比率低于行業(yè)平均水平。根據(jù)后續(xù)兩年的觀測(cè)，T公司的現(xiàn)金比率仍沒(méi)有得到較大改善。由此可見(jiàn)，并購(gòu)活動(dòng)對(duì)T公司的短期償債能力造成了一定程度的影響。

2.長(zhǎng)期償債能力。

并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生前的2014年，T公司資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)較低，2015年并購(gòu)后資產(chǎn)負(fù)債率上升到30%左右，接下來(lái)三年在低于行業(yè)平均水平的基礎(chǔ)上有小幅波動(dòng)，意味著公司的并購(gòu)活動(dòng)增加了償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

T公司2015年末資產(chǎn)負(fù)債率較2014年末增幅較大，因?yàn)門公司2015年本期借款增加、收購(gòu)子公司未支付的股權(quán)收購(gòu)款，以及應(yīng)付合伙企業(yè)其他投資人投資款項(xiàng)及分紅款、財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)、管理費(fèi)等所致。T公司2017年末資產(chǎn)負(fù)債率較2016年末增幅較大，因?yàn)門公司2017年短期借款增加、合并范圍增加等所致。

總體上看，2015年的一系列并購(gòu)活動(dòng)對(duì)T公司的長(zhǎng)期償債能力和短期償債能力均造成了不同程度的影響，可能會(huì)造成未來(lái)企業(yè)債務(wù)籌資的困境。至于未來(lái)是否能得到緩解并釋放并購(gòu)活動(dòng)的活力，有待后續(xù)的考察和相關(guān)指標(biāo)的分析。

（三）營(yíng)運(yùn)能力分析

因?yàn)門公司特殊的行業(yè)性質(zhì)決定該公司沒(méi)有或存在極少量存貨，因此本案研究不涉及存貨周轉(zhuǎn)率的分析。本案例選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)T公司的營(yíng)運(yùn)能力。

從整體上看，系列并購(gòu)導(dǎo)致2014-2015年T公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這是由于行業(yè)性質(zhì)轉(zhuǎn)換所致。T公司從實(shí)木復(fù)合地板轉(zhuǎn)到游戲行業(yè)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型后其營(yíng)運(yùn)能力無(wú)法恢復(fù)至原先行業(yè)水平。2015年至今總體趨于平穩(wěn)上升趨勢(shì)，表明T公司整體資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力有所改善，但遠(yuǎn)不及行業(yè)平均水平。因此T公司的并購(gòu)效果有待進(jìn)一步的考量。

（四）盈利能力分析

如表所示，2015年的并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)了公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）、銷售凈利率和總資產(chǎn)利潤(rùn)率的穩(wěn)定提升，并購(gòu)活動(dòng)對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生了較為積極的影響。

由此可見(jiàn)，T公司實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略對(duì)自身主營(yíng)業(yè)務(wù)能力提升具有持續(xù)的成長(zhǎng)性，而主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力的提升源于產(chǎn)品運(yùn)行和研發(fā)方面所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。通過(guò)具有廣闊的用戶規(guī)模和廣泛知名度的公司，T公司將自有的資源平臺(tái)與被并購(gòu)方資源進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)的積累和新產(chǎn)品研發(fā)能力的增長(zhǎng)。通過(guò)并購(gòu)宣發(fā)能力強(qiáng)的公司提升了T公司產(chǎn)品的知名度。在產(chǎn)品質(zhì)量和知名度提升的雙重效果下，T公司成功獲得了用戶的認(rèn)可。更多的玩家愿意為更好的游戲體驗(yàn)付費(fèi)，這給T公司盈利能力的提升帶來(lái)了直接的拉動(dòng)?；诖?，T公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了較好的協(xié)同效應(yīng)，T公司的盈利能力實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定提升。

（五）發(fā)展能力分析

并購(gòu)后公司營(yíng)業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，2015年開(kāi)始營(yíng)業(yè)收入顯著提升，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入同比增幅達(dá)97.85%。接下來(lái)幾年增幅稍有下降，但仍保持80%左右的高速增長(zhǎng)模式，遠(yuǎn)超行業(yè)均值，發(fā)展勢(shì)頭搶眼。公司的凈利潤(rùn)在并購(gòu)后同樣保持穩(wěn)定高速增長(zhǎng)，每年50%以上的增量確保公司的發(fā)展處于穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)中，這是因?yàn)橛螒蛐袠I(yè)蓬勃發(fā)展的產(chǎn)業(yè)環(huán)境和T公司良好的并購(gòu)整合。公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在并購(gòu)當(dāng)年增幅達(dá)887.76%，系并購(gòu)導(dǎo)致合并報(bào)表范圍變大所致。

三、案例啟示與結(jié)論

通過(guò)分析T公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)提高了企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力，產(chǎn)生了良好的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。對(duì)償債能力和營(yíng)運(yùn)能力造成了一定程度的影響，推測(cè)原因是因?yàn)門公司采用全部現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行并購(gòu)，要求一次性支付大量現(xiàn)金，可能存在舉債并購(gòu)的行為，因此并購(gòu)當(dāng)年乃至后三年對(duì)企業(yè)的償債能力造成影響。由于并購(gòu)是一個(gè)長(zhǎng)期而復(fù)雜的過(guò)程，需要時(shí)間進(jìn)行整合，因此對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究需要持續(xù)觀察。

注釋：

①T公司2015年年度報(bào)告摘要。

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作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院