吳國兵

摘要：新冠肺炎疫情的全球蔓延嚴重沖擊了各國經(jīng)濟，許多國家紛紛創(chuàng)新貨幣政策工具穩(wěn)定經(jīng)濟。本文認真梳理疫情期間美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行和韓國央行等主要發(fā)達國家直達實體經(jīng)濟的貨幣政策操作，深入總結(jié)直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具特點和實踐經(jīng)驗，并結(jié)合實際，給出完善我國直達實體貨幣政策工具的政策建議。

關(guān)鍵詞：直達實體經(jīng)濟 貨幣政策工具 國際實踐 啟示

一、引言

新冠肺炎疫情的全球蔓延嚴重沖擊了各國經(jīng)濟。為了更好應對疫情沖擊，許多國家紛紛創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具。2020年5月，我國政府工作報告也提出，要創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，務必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。

Bernanke和Reinhart（2004）認為從實踐看，貨幣政策主要分為常規(guī)性貨幣政策和非常規(guī)性貨幣政策。2008年國際金融危機后，由于受到流動性陷阱和零利率下限約束，存款準備金率、公開市場操作等常規(guī)性貨幣政策工具難以有效刺激經(jīng)濟復蘇，各國紛紛創(chuàng)設(shè)非常規(guī)性貨幣政策工具。劉康（2020）認為我國創(chuàng)設(shè)的兩項直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具具有更為顯著的市場化、普惠性和直達性特點。吳凱（2020）對我國兩項直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具設(shè)計原理和政策影響進行了深入分析。

與以往文獻不同，本文梳理了疫情期間美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行和韓國央行等主要發(fā)達國家直達實體經(jīng)濟的貨幣政策操作，深入總結(jié)直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具特點和實踐經(jīng)驗，并結(jié)合實際，對完善我國直達實體貨幣政策工具提出政策建議。

二、發(fā)達國家“直達實體貨幣”政策操作

（一）直接購買企業(yè)債，保障企業(yè)流動性充裕

一是實施私人部門購債計劃。為確保市場運行和貨幣政策傳導，美聯(lián)儲3月16日宣布至少購買2000億美元的機構(gòu)抵押貸款支持證券，并把美聯(lián)儲持有的機構(gòu)債務和機構(gòu)抵押貸款支持證券到期后的所有本金再投資于機構(gòu)抵押貸款支持證券;3月23日，美聯(lián)儲接著宣布將不限量按需買入機構(gòu)抵押貸款支持證券，以保障企業(yè)和居民部門流動性。歐洲央行3月12日、18日相繼推出1200億歐元資產(chǎn)購買計劃（APP）和7500億歐元緊急抗疫購債計劃（PEPP），兩項計劃均包括購買私人部門和公共部門資產(chǎn)，在購買私人部門企業(yè)債部分，歐洲央行將合格資產(chǎn)范圍擴大到非金融商業(yè)票據(jù)。6月5日，歐央行將PEEP總規(guī)模上升至1.35萬億歐元，延長該計劃實施時間至少至2021年6月，并承諾將債權(quán)到期的回籠資金用于再投資，私人部門債券購買規(guī)模也隨之上升，購買計劃也一并延長，旨在向公共部門和私人部門投放流動性并支持各部門融資。英格蘭銀行3月10日發(fā)布疫情應對緊急方案，決定對企業(yè)債券100億英鎊的購買規(guī)模維持不變，在疫情蔓延的形勢下，為對沖新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的沖擊，格蘭銀行接著又增持英國政府債券和非金融企業(yè)債券2000億英鎊，以維持私人部門資金流動性合理、充裕。3月24日，韓國總統(tǒng)文在寅宣布了100萬億韓元（約占GDP的5.3%）的金融穩(wěn)定計劃，其中包括設(shè)立債券市場穩(wěn)定基金，購買企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)和金融債券;鼓勵公共金融機構(gòu)通過擔保債券債務和直接購買債券等方式為企業(yè)債券發(fā)行提供融資。

二是設(shè)立企業(yè)債購買工具。美聯(lián)儲3月23日宣布設(shè)立二級市場公司信貸融資工具（SMCCF），通過購買美國投資級（BBB-Baa3）企業(yè)發(fā)行的公司債和投資于投資級公司債的交易所交易基金（ETF），為未償還公司債券提供流動資金，購買規(guī)模為1000億美元。6月15日又宣布對SMCCF的最新調(diào)整，該工具將開始購買廣泛而多樣化的企業(yè)債券組合，以支持市場流動性和大型雇主獲得信貸。

三是擴大對企業(yè)購債范圍。為提高貨幣政策工具實施的惠及面，使得更多領(lǐng)域獲得央行融資，歐洲央行在緊急抗疫購債計劃（PEPP）中，購買的資產(chǎn)涵蓋所有合格資產(chǎn)，并將合格資產(chǎn)范圍擴大到非金融商業(yè)票據(jù)。為解決市場短期流動性壓力、穩(wěn)定市場信心。日本央行3月16日貨幣政策會議上決定擴大資產(chǎn)購買計劃，將交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、房地產(chǎn)投資信托基金（J-REIT）年購買規(guī)模增加一倍，并計劃在疫情期間購買更多商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債。

（二）降低再貸款利率引導企業(yè)信貸利率下行

歐洲央行4月30日調(diào)整定向長期再融資操作（TLTROIII）實施標準，將操作利率降低至-0.5%，并對滿足2020年3月1日至2021年3月31日之間達到貸款增速門檻的銀行降低利率至-1%，這些操作將支持銀行向冠狀病毒傳播影響最嚴重的企業(yè)，特別是中小企業(yè)發(fā)放貸款。日本央行5月22日公布新借貸項目計劃，向參與這項貸款項目的商業(yè)銀行提供期限不超過一年的零利率貸款，由商業(yè)銀行向資金緊張的小企業(yè)提供無息和無需抵押品的貸款。英格蘭銀行3月20日宣布引入中小企業(yè)定期融資計劃（TFSME），以等于或非常接近基準利率的水平為銀行體系提供4年期資金支持，保障企業(yè)信貸需求。為了增加中小企業(yè)的可用資金，韓國央行將銀行中間借貸支持貸款額度上限提高了5萬億韓元（約占GDP的0.26%），并將利率下調(diào)至0.25%。

（三）擴大抵押品范圍，提高市場流動性

一是豐富可抵押品種類。美聯(lián)儲于3月18日宣布建立貨幣市場共同基金流動性便利工具（MMLF），將市場可變利率票據(jù)VRDN和銀行存款證明納入合格抵押品范疇，以協(xié)助貨幣市場基金滿足家庭投資者和其他投資者的贖回需求;并于3月23日宣布建立初步額度為1000億美元的定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF），規(guī)定符合TALF條件的抵押品將包括未償付商業(yè)抵押貸款支持證券和新發(fā)行的擔保貸款憑證（CLO）的AAA級部分。韓國擴大符合條件的公開市場操作抵押品范圍，將銀行債券和某些公共企業(yè)和機構(gòu)的債券納入其中。二是放寬抵押品等級。歐洲央行3月18日宣布為擴大“額外信用債權(quán)”（ACC）框架的范圍，抵押品范圍計劃擴大至包括較低信用質(zhì)量的貸款、小企業(yè)的貸款，并將單個非銀行機構(gòu)發(fā)行的無擔保債券工具最高占比從2.5%升至10%，讓銀行有更多資金對企業(yè)和家庭放貸。

（四）創(chuàng)設(shè)多樣化融資工具，提升企業(yè)融資便利度

一是商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）。3月17日，美聯(lián)儲聯(lián)合美國財政部發(fā)布聲明，根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》第13條的授權(quán)，經(jīng)財政部長批準，建立一個商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF），以支持向家庭和企業(yè)的信貸流動。具體而言，首先，美聯(lián)儲不能直接向家庭和企業(yè)放貸，需運用商業(yè)票據(jù)融資工具向特殊目載體（SPV）提供融資，為利率為3個月期隔夜指數(shù)掉期利率加上200個基點，這些融資將以特殊目載體的所有資產(chǎn)為擔保。其次，特殊目的載體（SPV）向美國商業(yè)票據(jù)發(fā)行人提供流動性支持，即直接從符合條件的公司購買截至2020年3月17日評級為A1/P1的無擔保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。該措施預計能有力補充疫情期間企業(yè)應用資本及短期資金，保障企業(yè)員工薪酬和租金等日常開支。

二是薪資保護計劃流動性便利工具（PPPLF）。4月9日，美聯(lián)儲宣布設(shè)立薪資保護計劃流動性便利工具（PPPLF）。PPPLF是授權(quán)12家美聯(lián)儲銀行為根據(jù)小企業(yè)管理局（SBA）工資支票保護計劃（PPP）向小企業(yè)發(fā)放貸款的金融機構(gòu)提供流動性資金支持，支持銀行向小企業(yè)提供貸款以支付最長8個星期的工資、房租和水電費，如果公司保留或者返聘他們的工人，貸款將轉(zhuǎn)換為贈款，以此來促進金融機構(gòu)增強對小企業(yè)的信貸支持，鼓勵小企業(yè)穩(wěn)定就業(yè)供給。為確保該政策實施的效果，4月30日又宣布擴大PPPLF的使用范圍和抵押品范圍。經(jīng)SBA批準，所有PPP貸款機構(gòu)，包括銀行、信用合作社、社區(qū)發(fā)展金融機構(gòu)、農(nóng)業(yè)信貸系統(tǒng)成員、小企業(yè)貸款公司和一些金融技術(shù)公司都有資格參與PPPLF。MSLP用于購買銀行機構(gòu)向擁有至多1萬名員工或營業(yè)收入不到25億美元的企業(yè)提供的合格貸款資產(chǎn)的95%，購買總規(guī)模為6000億美元。

三是主街貸款計劃（MSLP）。幾乎是與美聯(lián)儲宣布設(shè)立PPPLF的同時，美聯(lián)儲和美國財政部聯(lián)合推出主街貸款計劃（MSLP）。MSLP是由美國財政部提供750億美元的資金，對與該計劃有關(guān)的一個特殊目的機構(gòu)（主街特殊目的公司）進行股權(quán)投資，以支持該計劃購買合格銀行機構(gòu)高達6000億美元的貸款，幫助信貸流向在疫情之前財務狀況良好的中小型營利企業(yè)和非營利組織。目前，雇員少于15000人并且2019年收入低于50億美元的美國企業(yè)都具備申請的資格。該計劃貸款由銀行發(fā)放，貸款總額的5%由銀行出資，剩余95%的資金來自于五類主街借貸便利中的一種——針對營利性企業(yè)的新貸款便利（NLF）、優(yōu)先貸款便利（PLF）、擴充貸款便利（ELF）以及針對非營利性組織的新貸款工具（NONLF）和擴展貸款工具（NOELF）。這些借貸便利的區(qū)別在于借款人所獲得的貸款申請類型不同，主要區(qū)別在于貸款數(shù)額、借款企業(yè)的杠桿水平，以及是否為新借貸款或增加現(xiàn)有貸款。所有的主街貸款均為5年期、延期一年償還利息、延期兩年償還本金、提前還款不收取罰息，并且利率均為1-3個月的Libor上浮300個基點。同時，借款企業(yè)的高管薪酬、股東分紅和雇傭行為將受到限制。

（五）運用“貨幣政策+財政支持”模式，降低貨幣政策實施風險

美國為了保護美聯(lián)儲免受信貸損失，商業(yè)票據(jù)融資工具和其它類似工具由美國財政部出資承擔信用風險，美聯(lián)儲可以利用這些資金作為杠桿。一是直接提供資金支持。如，美國財政部分別為商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）、一級和二級市場公司信貸融資工具（PMCCF/SMCCF）提供100億美元作為資本金;二是為信貸資金提供擔保。美國財政部出資設(shè)立中小企業(yè)管理局（SBA），在薪資保護計劃流動性便利工具（PPPLF）實施中對銀行發(fā)放的薪酬保護計劃貸款進行100%擔保;三是股權(quán)參與信貸計劃。美國財政部主動參與主街貸款計劃（MSLP），并對與該計劃有關(guān)的一個特殊目的機構(gòu)（主要街道特殊目的公司）進行750億美元的股權(quán)投資。

三、對我國的啟示及政策建議

為有效應對疫情沖擊，按照“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ骺傮w部署，人民銀行按照市場化原則于2020年6月創(chuàng)設(shè)了兩項直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具：即普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)貸款信用貸款支持計劃，用于緩解小微企業(yè)還本付息壓力和提高信貸貸款比重。兩項工具補充完善了我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，充分體現(xiàn)了政策工具的直達性和精準性，增強了對穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)的金融支持力度。自6月實施以來取得了積極成效，有力支持了實體經(jīng)濟的復工復產(chǎn)。隨著國內(nèi)疫情得到明顯控制，經(jīng)濟逐步恢復發(fā)展，下一步需要加強新的政策儲備，考慮創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具。借鑒主要發(fā)達國家直達實體經(jīng)濟貨幣政策的具體操作，結(jié)合我國的實際情況，提出如下政策建議：

（一）直接購買企業(yè)債，支持企業(yè)保持合理流動性

直接購買私人部門債券是主要發(fā)達國家實施“直達實體經(jīng)濟”貨幣政策的重要體現(xiàn)，可縮短貨幣政策傳導路徑，提高貨幣政策傳導效率。中央銀行直接購買企業(yè)債券，一方面可以提高企業(yè)債券市場上的信用度，另一方面能夠直接為企業(yè)提供資金，可同時實現(xiàn)信用擔保和流動性支持的作用。

（二）創(chuàng)新貨幣政策工具，提高政策“直接性”和“精準度”

一是將特殊目的工具（SPV）引入再貼現(xiàn)政策框架中，向國內(nèi)信用評級較高的商業(yè)票據(jù)發(fā)行企業(yè)直接提供流動性支持。二是優(yōu)化再貸款利率框架，將銀行發(fā)放涉農(nóng)貸款、民營和小微企業(yè)貸款情況與獲得再貸款利率掛鉤，激勵銀行進一步降低實體經(jīng)濟融資利率。三是創(chuàng)新類似薪資保護計劃流動性便利工具（PPPLF）的專項貨幣政策工具，向參與小企業(yè)救助計劃的銀行提供貸款支持，切實發(fā)揮金融穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)的政策作用。

（三）擴大合格抵押品范圍，提高融資可得性

一是參照央行票據(jù)互換（CBS）的做法創(chuàng)設(shè)一個以支持民營企業(yè)、小微企業(yè)債券發(fā)行為標的的央票互換工具，并使其可以作為公開市場操作的合格抵押品。二是進一步擴大常備借貸便利（SLF）、補充抵押貸款（PSL）和再貸款等多項貨幣政策工具的合格抵押品范圍，適當將AA級以下企業(yè)債券、未償付商業(yè)抵押貸款支持證券的AAA級部分納入抵押品范圍。三是通過貨幣政策定向支持低評級企業(yè)債券流動性、降低風險溢價。如，通過民營企業(yè)債務融資工具擔?；馂槠湓鲂拧Ｖ袀庞迷鲞M公司參與央行公開市場業(yè)務獲得資金，用于民營企業(yè)債券增信;同時，中債信用增進公司后續(xù)可以創(chuàng)設(shè)一類新型的民營企業(yè)債券融資支持工具，該工具也被納入人民銀行公開市場操作的合格擔保品范圍。

（四）推進貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合，保障貨幣政策有效實施

一是推進財政部門設(shè)立“貨幣政策工具風險補償基金”，防范化解民營和小微企業(yè)可能存在的貸款風險損失。二是推動政府性融資擔保機構(gòu)為延期還本付息貸款附加擔保，分擔銀行體系貸款風險。通過財政政策輔助作用，提高金融機構(gòu)運用貨幣政策工具的積極性，保障按時按量完成信貸支持目標。

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基金項目：全國統(tǒng)計科學研究項目（2020LY071），山東省社會科學基金青年項目（20DJJJ05）。

作者單位：中國人民銀行廣州分行