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        直達實體經(jīng)濟貨幣政策的國際實踐及啟示

        2020-01-07 00:55:14吳國兵
        時代金融 2020年35期
        關(guān)鍵詞:啟示

        吳國兵

        摘要:新冠肺炎疫情的全球蔓延嚴重沖擊了各國經(jīng)濟,許多國家紛紛創(chuàng)新貨幣政策工具穩(wěn)定經(jīng)濟。本文認真梳理疫情期間美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行和韓國央行等主要發(fā)達國家直達實體經(jīng)濟的貨幣政策操作,深入總結(jié)直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具特點和實踐經(jīng)驗,并結(jié)合實際,給出完善我國直達實體貨幣政策工具的政策建議。

        關(guān)鍵詞:直達實體經(jīng)濟 貨幣政策工具 國際實踐 啟示

        一、引言

        新冠肺炎疫情的全球蔓延嚴重沖擊了各國經(jīng)濟。為了更好應對疫情沖擊,許多國家紛紛創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具。2020年5月,我國政府工作報告也提出,要創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具,務必推動企業(yè)便利獲得貸款,推動利率持續(xù)下行。

        Bernanke和Reinhart(2004)認為從實踐看,貨幣政策主要分為常規(guī)性貨幣政策和非常規(guī)性貨幣政策。2008年國際金融危機后,由于受到流動性陷阱和零利率下限約束,存款準備金率、公開市場操作等常規(guī)性貨幣政策工具難以有效刺激經(jīng)濟復蘇,各國紛紛創(chuàng)設(shè)非常規(guī)性貨幣政策工具。劉康(2020)認為我國創(chuàng)設(shè)的兩項直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具具有更為顯著的市場化、普惠性和直達性特點。吳凱(2020)對我國兩項直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具設(shè)計原理和政策影響進行了深入分析。

        與以往文獻不同,本文梳理了疫情期間美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行和韓國央行等主要發(fā)達國家直達實體經(jīng)濟的貨幣政策操作,深入總結(jié)直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具特點和實踐經(jīng)驗,并結(jié)合實際,對完善我國直達實體貨幣政策工具提出政策建議。

        二、發(fā)達國家“直達實體貨幣”政策操作

        (一)直接購買企業(yè)債,保障企業(yè)流動性充裕

        一是實施私人部門購債計劃。為確保市場運行和貨幣政策傳導,美聯(lián)儲3月16日宣布至少購買2000億美元的機構(gòu)抵押貸款支持證券,并把美聯(lián)儲持有的機構(gòu)債務和機構(gòu)抵押貸款支持證券到期后的所有本金再投資于機構(gòu)抵押貸款支持證券;3月23日,美聯(lián)儲接著宣布將不限量按需買入機構(gòu)抵押貸款支持證券,以保障企業(yè)和居民部門流動性。歐洲央行3月12日、18日相繼推出1200億歐元資產(chǎn)購買計劃(APP)和7500億歐元緊急抗疫購債計劃(PEPP),兩項計劃均包括購買私人部門和公共部門資產(chǎn),在購買私人部門企業(yè)債部分,歐洲央行將合格資產(chǎn)范圍擴大到非金融商業(yè)票據(jù)。6月5日,歐央行將PEEP總規(guī)模上升至1.35萬億歐元,延長該計劃實施時間至少至2021年6月,并承諾將債權(quán)到期的回籠資金用于再投資,私人部門債券購買規(guī)模也隨之上升,購買計劃也一并延長,旨在向公共部門和私人部門投放流動性并支持各部門融資。英格蘭銀行3月10日發(fā)布疫情應對緊急方案,決定對企業(yè)債券100億英鎊的購買規(guī)模維持不變,在疫情蔓延的形勢下,為對沖新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的沖擊,格蘭銀行接著又增持英國政府債券和非金融企業(yè)債券2000億英鎊,以維持私人部門資金流動性合理、充裕。3月24日,韓國總統(tǒng)文在寅宣布了100萬億韓元(約占GDP的5.3%)的金融穩(wěn)定計劃,其中包括設(shè)立債券市場穩(wěn)定基金,購買企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)和金融債券;鼓勵公共金融機構(gòu)通過擔保債券債務和直接購買債券等方式為企業(yè)債券發(fā)行提供融資。

        二是設(shè)立企業(yè)債購買工具。美聯(lián)儲3月23日宣布設(shè)立二級市場公司信貸融資工具(SMCCF),通過購買美國投資級(BBB-Baa3)企業(yè)發(fā)行的公司債和投資于投資級公司債的交易所交易基金(ETF),為未償還公司債券提供流動資金,購買規(guī)模為1000億美元。6月15日又宣布對SMCCF的最新調(diào)整,該工具將開始購買廣泛而多樣化的企業(yè)債券組合,以支持市場流動性和大型雇主獲得信貸。

        三是擴大對企業(yè)購債范圍。為提高貨幣政策工具實施的惠及面,使得更多領(lǐng)域獲得央行融資,歐洲央行在緊急抗疫購債計劃(PEPP)中,購買的資產(chǎn)涵蓋所有合格資產(chǎn),并將合格資產(chǎn)范圍擴大到非金融商業(yè)票據(jù)。為解決市場短期流動性壓力、穩(wěn)定市場信心。日本央行3月16日貨幣政策會議上決定擴大資產(chǎn)購買計劃,將交易型開放式指數(shù)基金(ETF)、房地產(chǎn)投資信托基金(J-REIT)年購買規(guī)模增加一倍,并計劃在疫情期間購買更多商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債。

        (二)降低再貸款利率引導企業(yè)信貸利率下行

        歐洲央行4月30日調(diào)整定向長期再融資操作(TLTROIII)實施標準,將操作利率降低至-0.5%,并對滿足2020年3月1日至2021年3月31日之間達到貸款增速門檻的銀行降低利率至-1%,這些操作將支持銀行向冠狀病毒傳播影響最嚴重的企業(yè),特別是中小企業(yè)發(fā)放貸款。日本央行5月22日公布新借貸項目計劃,向參與這項貸款項目的商業(yè)銀行提供期限不超過一年的零利率貸款,由商業(yè)銀行向資金緊張的小企業(yè)提供無息和無需抵押品的貸款。英格蘭銀行3月20日宣布引入中小企業(yè)定期融資計劃(TFSME),以等于或非常接近基準利率的水平為銀行體系提供4年期資金支持,保障企業(yè)信貸需求。為了增加中小企業(yè)的可用資金,韓國央行將銀行中間借貸支持貸款額度上限提高了5萬億韓元(約占GDP的0.26%),并將利率下調(diào)至0.25%。

        (三)擴大抵押品范圍,提高市場流動性

        一是豐富可抵押品種類。美聯(lián)儲于3月18日宣布建立貨幣市場共同基金流動性便利工具(MMLF),將市場可變利率票據(jù)VRDN和銀行存款證明納入合格抵押品范疇,以協(xié)助貨幣市場基金滿足家庭投資者和其他投資者的贖回需求;并于3月23日宣布建立初步額度為1000億美元的定期資產(chǎn)支持證券貸款便利(TALF),規(guī)定符合TALF條件的抵押品將包括未償付商業(yè)抵押貸款支持證券和新發(fā)行的擔保貸款憑證(CLO)的AAA級部分。韓國擴大符合條件的公開市場操作抵押品范圍,將銀行債券和某些公共企業(yè)和機構(gòu)的債券納入其中。二是放寬抵押品等級。歐洲央行3月18日宣布為擴大“額外信用債權(quán)”(ACC)框架的范圍,抵押品范圍計劃擴大至包括較低信用質(zhì)量的貸款、小企業(yè)的貸款,并將單個非銀行機構(gòu)發(fā)行的無擔保債券工具最高占比從2.5%升至10%,讓銀行有更多資金對企業(yè)和家庭放貸。

        (四)創(chuàng)設(shè)多樣化融資工具,提升企業(yè)融資便利度

        一是商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)。3月17日,美聯(lián)儲聯(lián)合美國財政部發(fā)布聲明,根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》第13條的授權(quán),經(jīng)財政部長批準,建立一個商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF),以支持向家庭和企業(yè)的信貸流動。具體而言,首先,美聯(lián)儲不能直接向家庭和企業(yè)放貸,需運用商業(yè)票據(jù)融資工具向特殊目載體(SPV)提供融資,為利率為3個月期隔夜指數(shù)掉期利率加上200個基點,這些融資將以特殊目載體的所有資產(chǎn)為擔保。其次,特殊目的載體(SPV)向美國商業(yè)票據(jù)發(fā)行人提供流動性支持,即直接從符合條件的公司購買截至2020年3月17日評級為A1/P1的無擔保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。該措施預計能有力補充疫情期間企業(yè)應用資本及短期資金,保障企業(yè)員工薪酬和租金等日常開支。

        二是薪資保護計劃流動性便利工具(PPPLF)。4月9日,美聯(lián)儲宣布設(shè)立薪資保護計劃流動性便利工具(PPPLF)。PPPLF是授權(quán)12家美聯(lián)儲銀行為根據(jù)小企業(yè)管理局(SBA)工資支票保護計劃(PPP)向小企業(yè)發(fā)放貸款的金融機構(gòu)提供流動性資金支持,支持銀行向小企業(yè)提供貸款以支付最長8個星期的工資、房租和水電費,如果公司保留或者返聘他們的工人,貸款將轉(zhuǎn)換為贈款,以此來促進金融機構(gòu)增強對小企業(yè)的信貸支持,鼓勵小企業(yè)穩(wěn)定就業(yè)供給。為確保該政策實施的效果,4月30日又宣布擴大PPPLF的使用范圍和抵押品范圍。經(jīng)SBA批準,所有PPP貸款機構(gòu),包括銀行、信用合作社、社區(qū)發(fā)展金融機構(gòu)、農(nóng)業(yè)信貸系統(tǒng)成員、小企業(yè)貸款公司和一些金融技術(shù)公司都有資格參與PPPLF。MSLP用于購買銀行機構(gòu)向擁有至多1萬名員工或營業(yè)收入不到25億美元的企業(yè)提供的合格貸款資產(chǎn)的95%,購買總規(guī)模為6000億美元。

        三是主街貸款計劃(MSLP)。幾乎是與美聯(lián)儲宣布設(shè)立PPPLF的同時,美聯(lián)儲和美國財政部聯(lián)合推出主街貸款計劃(MSLP)。MSLP是由美國財政部提供750億美元的資金,對與該計劃有關(guān)的一個特殊目的機構(gòu)(主街特殊目的公司)進行股權(quán)投資,以支持該計劃購買合格銀行機構(gòu)高達6000億美元的貸款,幫助信貸流向在疫情之前財務狀況良好的中小型營利企業(yè)和非營利組織。目前,雇員少于15000人并且2019年收入低于50億美元的美國企業(yè)都具備申請的資格。該計劃貸款由銀行發(fā)放,貸款總額的5%由銀行出資,剩余95%的資金來自于五類主街借貸便利中的一種——針對營利性企業(yè)的新貸款便利(NLF)、優(yōu)先貸款便利(PLF)、擴充貸款便利(ELF)以及針對非營利性組織的新貸款工具(NONLF)和擴展貸款工具(NOELF)。這些借貸便利的區(qū)別在于借款人所獲得的貸款申請類型不同,主要區(qū)別在于貸款數(shù)額、借款企業(yè)的杠桿水平,以及是否為新借貸款或增加現(xiàn)有貸款。所有的主街貸款均為5年期、延期一年償還利息、延期兩年償還本金、提前還款不收取罰息,并且利率均為1-3個月的Libor上浮300個基點。同時,借款企業(yè)的高管薪酬、股東分紅和雇傭行為將受到限制。

        (五)運用“貨幣政策+財政支持”模式,降低貨幣政策實施風險

        美國為了保護美聯(lián)儲免受信貸損失,商業(yè)票據(jù)融資工具和其它類似工具由美國財政部出資承擔信用風險,美聯(lián)儲可以利用這些資金作為杠桿。一是直接提供資金支持。如,美國財政部分別為商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利(TALF)、一級和二級市場公司信貸融資工具(PMCCF/SMCCF)提供100億美元作為資本金;二是為信貸資金提供擔保。美國財政部出資設(shè)立中小企業(yè)管理局(SBA),在薪資保護計劃流動性便利工具(PPPLF)實施中對銀行發(fā)放的薪酬保護計劃貸款進行100%擔保;三是股權(quán)參與信貸計劃。美國財政部主動參與主街貸款計劃(MSLP),并對與該計劃有關(guān)的一個特殊目的機構(gòu)(主要街道特殊目的公司)進行750億美元的股權(quán)投資。

        三、對我國的啟示及政策建議

        為有效應對疫情沖擊,按照“六穩(wěn)”“六?!惫ぷ骺傮w部署,人民銀行按照市場化原則于2020年6月創(chuàng)設(shè)了兩項直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具:即普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)貸款信用貸款支持計劃,用于緩解小微企業(yè)還本付息壓力和提高信貸貸款比重。兩項工具補充完善了我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系,充分體現(xiàn)了政策工具的直達性和精準性,增強了對穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)的金融支持力度。自6月實施以來取得了積極成效,有力支持了實體經(jīng)濟的復工復產(chǎn)。隨著國內(nèi)疫情得到明顯控制,經(jīng)濟逐步恢復發(fā)展,下一步需要加強新的政策儲備,考慮創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具。借鑒主要發(fā)達國家直達實體經(jīng)濟貨幣政策的具體操作,結(jié)合我國的實際情況,提出如下政策建議:

        (一)直接購買企業(yè)債,支持企業(yè)保持合理流動性

        直接購買私人部門債券是主要發(fā)達國家實施“直達實體經(jīng)濟”貨幣政策的重要體現(xiàn),可縮短貨幣政策傳導路徑,提高貨幣政策傳導效率。中央銀行直接購買企業(yè)債券,一方面可以提高企業(yè)債券市場上的信用度,另一方面能夠直接為企業(yè)提供資金,可同時實現(xiàn)信用擔保和流動性支持的作用。

        (二)創(chuàng)新貨幣政策工具,提高政策“直接性”和“精準度”

        一是將特殊目的工具(SPV)引入再貼現(xiàn)政策框架中,向國內(nèi)信用評級較高的商業(yè)票據(jù)發(fā)行企業(yè)直接提供流動性支持。二是優(yōu)化再貸款利率框架,將銀行發(fā)放涉農(nóng)貸款、民營和小微企業(yè)貸款情況與獲得再貸款利率掛鉤,激勵銀行進一步降低實體經(jīng)濟融資利率。三是創(chuàng)新類似薪資保護計劃流動性便利工具(PPPLF)的專項貨幣政策工具,向參與小企業(yè)救助計劃的銀行提供貸款支持,切實發(fā)揮金融穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)的政策作用。

        (三)擴大合格抵押品范圍,提高融資可得性

        一是參照央行票據(jù)互換(CBS)的做法創(chuàng)設(shè)一個以支持民營企業(yè)、小微企業(yè)債券發(fā)行為標的的央票互換工具,并使其可以作為公開市場操作的合格抵押品。二是進一步擴大常備借貸便利(SLF)、補充抵押貸款(PSL)和再貸款等多項貨幣政策工具的合格抵押品范圍,適當將AA級以下企業(yè)債券、未償付商業(yè)抵押貸款支持證券的AAA級部分納入抵押品范圍。三是通過貨幣政策定向支持低評級企業(yè)債券流動性、降低風險溢價。如,通過民營企業(yè)債務融資工具擔?;馂槠湓鲂拧V袀庞迷鲞M公司參與央行公開市場業(yè)務獲得資金,用于民營企業(yè)債券增信;同時,中債信用增進公司后續(xù)可以創(chuàng)設(shè)一類新型的民營企業(yè)債券融資支持工具,該工具也被納入人民銀行公開市場操作的合格擔保品范圍。

        (四)推進貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合,保障貨幣政策有效實施

        一是推進財政部門設(shè)立“貨幣政策工具風險補償基金”,防范化解民營和小微企業(yè)可能存在的貸款風險損失。二是推動政府性融資擔保機構(gòu)為延期還本付息貸款附加擔保,分擔銀行體系貸款風險。通過財政政策輔助作用,提高金融機構(gòu)運用貨幣政策工具的積極性,保障按時按量完成信貸支持目標。

        參考文獻:

        [1]Bernanke B S,Reinhart V R .Conducting Monetary Policy at very Low Short-Term Interest Rates[J].American Economic Review,2004,94(2):85-90.

        [2]Laine O M.The effect of TLTRO-II on bank lending[J].Bank of Finland Research Discussion Paper,2019 (7).

        [3]劉康.創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具[J].中國金融,2020(12):70-71.

        [4]吳凱.直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具:原理、影響與評估[J].中國產(chǎn)經(jīng),2020(11):41-42.

        [5]中國人民銀行貨幣政策分析小組.中國貨幣政策執(zhí)行報告2020年第一季度[R].北京:中國人民銀行,2020.

        [6]中國人民銀行貨幣政策分析小組.中國貨幣政策執(zhí)行報告2020年第二季度[R].北京:中國人民銀行,2020.

        [7]中國人民銀行貨幣政策分析小組.中國貨幣政策執(zhí)行報告2020年第三季度[R].北京:中國人民銀行,2020.

        基金項目:全國統(tǒng)計科學研究項目(2020LY071),山東省社會科學基金青年項目(20DJJJ05)。

        作者單位:中國人民銀行廣州分行

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