石羞月

摘要：節(jié)能減排背景下，上市公司的環(huán)境行為日益受到公眾的關(guān)注，企業(yè)披露的環(huán)境信息成為影響投資者決策的重要因素。本文采用事件研究法，收集中石化2013—2017年發(fā)生的環(huán)境事件，探討上市公司環(huán)境信息披露的市場反應(yīng)。

關(guān)鍵詞：環(huán)境信息披露 市場反應(yīng) 股價波動性 事件研究法

一、引言

隨著市場經(jīng)濟發(fā)展，企業(yè)發(fā)展受到越來越多非財務(wù)信息的制衡，比如社會責(zé)任、經(jīng)營風(fēng)險等。財務(wù)與非財務(wù)并重是上市公司信息披露的發(fā)展趨勢，非財務(wù)信息對公司的影響具有極大的不確定性。近年環(huán)保政策出臺和公眾環(huán)保意識覺醒，使上市公司的環(huán)境信息披露日益重要，本文選取中石化為研究對象，具體分析環(huán)境信息披露的市場反應(yīng)。

二、研究綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

Cormier等（1966）是研究環(huán)境信息披露資本市場反應(yīng)的第一人，他發(fā)現(xiàn)積極披露環(huán)保支出的樣本公司，在資本市場中會有短暫的較好表現(xiàn);Healy（2007）認為環(huán)境信息披露與資本市場收益正相關(guān);Marna De Klerk等人（2015）發(fā)現(xiàn)越高的企業(yè)社會責(zé)任披露水平會導(dǎo)致越高的股價，且該關(guān)系在環(huán)境敏感行業(yè)更明顯。然而，Andrea（2007）認為環(huán)境信息披露與經(jīng)營績效無直接關(guān)系;Gupta S和 Goldar發(fā)現(xiàn)不同的政治、經(jīng)濟背景會導(dǎo)致公司披露環(huán)境信息后的市場反應(yīng)不同，資本市場并不都能對環(huán)境信息做出正確反饋，這也為學(xué)界未能在該方面得出一致結(jié)論提供了合理解釋。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

隨著國家對上市公司環(huán)境信息披露的要求越發(fā)嚴格，上市公司或自愿或迫于外力而投入更多精力于環(huán)境信息披露。但在投入精力的同時，企業(yè)自身也想知道環(huán)境信息的披露到底對企業(yè)有何影響？是否會對公司資本市場的表現(xiàn)產(chǎn)生顯著的正或負效應(yīng)？國內(nèi)學(xué)者在這方面做了相關(guān)研究，胡華夏、胡東（2008）認為我國股票市場對環(huán)境信息披露事件反應(yīng)不明顯，二者相關(guān)性不顯著[1];姚圣、梁昊天（2016）認為，空間距離是影響環(huán)境信息披露與股價同步性的重要因素[2];張瑋（2008）發(fā)現(xiàn)股票市場對正面環(huán)境信息沒有顯著反應(yīng)，但對負面環(huán)境事件有顯著的負面反應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）事件選擇

在節(jié)能減排的背景下，無論是企業(yè)、政府還是社會，都對上市公司環(huán)境信息披露越發(fā)重視，環(huán)境信息逐漸成為投資者投資決策的一項影響因素。本文選擇中國石油化工股份有限公司（以下簡稱“中石化”）為案例企業(yè)，分析其環(huán)境信息披露的資本市場反應(yīng)，主要基于以下兩點：中石化生產(chǎn)過程的高污染性使公眾更加關(guān)注其環(huán)境信息;中石化作為大型國企積極承擔(dān)社會責(zé)任，在上市公司中環(huán)境信息披露的水平較高，具有很好的代表性。

本文以2013-2017年為區(qū)間，收集了近五年中石化主動或被動披露的環(huán)境事件，篩選樣本的標(biāo)準(zhǔn)如下：其一，環(huán)境事件發(fā)生的前后十天，沒有其他影響股價變動的其他重大事件;其二，剔除事件窗內(nèi)股價無法獲取的環(huán)境事件;其三，剔除事件窗內(nèi)有年報、股利分配公告等其他影響因素的事件。基于以上標(biāo)準(zhǔn)，共收集環(huán)境事件24例，從中隨機抽取正負面環(huán)境事件，最終選擇的環(huán)境事件如下：

（二）研究假設(shè)

根據(jù)有效市場假說和信號傳遞理論，如果市場有效，那么資本市場會對企業(yè)釋放的環(huán)境信息做出相應(yīng)的反應(yīng)。上市公司發(fā)生正面的環(huán)境事件，投資者就會對公司有良好的印象，對公司發(fā)展有積極預(yù)期，從而導(dǎo)致資本市場的積極反應(yīng)。類似，上市公司發(fā)生環(huán)保處罰、環(huán)保訴訟等負面環(huán)境事件，則會讓投資者產(chǎn)生不良預(yù)期，導(dǎo)致資本市場的消極反應(yīng)。基于此，本文提出兩個假設(shè)：

H1：中石化披露正面的環(huán)境事件，股票市場有積極的反應(yīng)。

H2：中石化披露負面的環(huán)境事件，股票市場有消極的反應(yīng)。

（三）模型設(shè)計

本文采用事件研究法，將市場接收到企業(yè)環(huán)境信息的當(dāng)天作為事件日（t=0），將事件窗設(shè)為事件發(fā)生的前7個交易日和環(huán)境事件發(fā)生的后10個交易日，即（-7，10），將估計窗設(shè)為事件窗之前的120交易日，即（-8，-127）。

本文采用平均非正常收益模型AAR和平均累計異常收益模型CAAR，異常收益是事件窗內(nèi)公司的實際收益與正常收益之差。徐漢文、陳向民（2002） 等學(xué)者[3]研究發(fā)現(xiàn)，均值調(diào)整模型較適合我國的資本市場狀況，因此本文正常收益率的計算選擇均值模型。

考慮到案例公司發(fā)放現(xiàn)金紅利的情形比較少，本文選擇不考慮現(xiàn)金紅利的日個股收益率來衡量股票實際收益率，具體計算方法為：

四、研究結(jié)果

（一）正面環(huán)境事件的市場反應(yīng)

在環(huán)境信息披露的（-7，4）期間內(nèi)，CAAR有總體的正向波動;在上市公司正面環(huán)境信息披露前的第7天、第6天、第3天、第2天、當(dāng)天和披露后的第2、7天，AAR有正向波動，可以初步判斷，在上市公司正面環(huán)境信息披露前后正面環(huán)境信息披露引起了股價一定程度的上升。但正面收益率是股價的隨機波動還是環(huán)境信息披露導(dǎo)致的，還需要進一步的統(tǒng)計檢驗。由于總體方差未知，所以本研究使用spss進行單樣本t檢驗。

檢驗結(jié)果表明，在正面環(huán)境事件披露的當(dāng)天，上市公司的股價有顯著的正向波動，具有顯著的正面的市場反應(yīng)。其他時間，正面環(huán)境信息披露并沒有引起ARR和CAAR顯著的異常波動。

（二）負面環(huán)境事件的市場反應(yīng)

在（-7，10）事件窗內(nèi)，負面環(huán)境信息披露并沒有引起CAAR整體的負面效應(yīng)。在負面環(huán)境信息披露前的第7天、第6天、第3天、第2天、披露后的第1、2、6、7天，AAR為負，但還需要進一步的統(tǒng)計檢驗來驗證其是否顯著。

對負面環(huán)境事件樣本AAR和CAAR檢驗發(fā)現(xiàn)，在負面環(huán)境事件發(fā)生前的第6天，AAR有顯著的負面波動，其他情況下，股價波動與環(huán)境信息披露的相關(guān)性不大。

（三）總結(jié)

正面環(huán)境信息披露的當(dāng)天，中石化在股票市場上會有顯著的異常收益率，假設(shè)H1成立;在負面環(huán)境信息披露前的第六天，中石化在市場上有顯著的負的異常收益率，假設(shè)H2成立，這說明中石化負面環(huán)境信息在披露前，存在了一定程度上的信息泄露，導(dǎo)致股票市場提前對負面事件做出了反應(yīng)。但在負面事件發(fā)生后，中石化的股價很快就出現(xiàn)了正向波動。這說明，上市公司環(huán)境信息披露與市場反應(yīng)存在一定的關(guān)系，但相關(guān)性較弱，資本市場并沒有持續(xù)地反應(yīng)環(huán)境事件。

根據(jù)對CAAR的計算及t檢驗結(jié)果顯示，中石化披露正負面環(huán)境信息對CAAR都沒有顯著的異常影響，中石化在事件窗內(nèi)收益率的波動為隨機誤差導(dǎo)致，這說明市場在事件窗期間內(nèi)對環(huán)境信息的整體掌握程度不靈敏，反應(yīng)不足，我國資本市場的有效性還較弱，環(huán)境信息與資本市場整體反應(yīng)的相關(guān)性不顯著。

中石化正面環(huán)境事件披露當(dāng)天，t檢驗的雙側(cè)Sig值為0.083，在負面環(huán)境信息披露前的第6天，t檢驗的雙側(cè)Sig值為0.058，這說明市場對中石化負面環(huán)境信息的反應(yīng)大于對正面環(huán)境事件的反應(yīng)，投資者對中石化發(fā)生的負面環(huán)境事件反應(yīng)更加強烈，對正面的環(huán)境事件關(guān)注不足。

參考文獻：

[1]胡華夏，胡冬.上市公司環(huán)境信息披露的市場效應(yīng)[J].財會月刊，2008（5）：18-19.

[2]姚圣，梁昊天.地理位置、環(huán)境信息披露與股價同步性——基于政策變動的研究視角[J].財經(jīng)論叢.2016（03）：46-53.

[3]徐漢文，陳向民.證券價格的事件性反應(yīng)——方法、背景和基于中國證券市場的應(yīng)用[J].經(jīng)濟研究，2002（1）：40-47.

（作者單位：東南大學(xué)）