張宇 長(zhǎng)沙理工大學(xué) 湖南長(zhǎng)沙 410076

資產(chǎn)證券化作為20世紀(jì)最引人注目的金融創(chuàng)新工具，依舊是當(dāng)下研究的熱門話題，資產(chǎn)證券化是發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)上是債權(quán)）出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)?？勺杂闪魍ǖ淖C券，在金融市場(chǎng)上買賣。資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，而這正是當(dāng)前高企的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解所需要的。

一、我國(guó)地方政府債務(wù)現(xiàn)狀

2007年美國(guó)的次貸危機(jī)也影響到了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為了刺激經(jīng)濟(jì)，中央政府推出了4萬(wàn)億的投資計(jì)劃，在這4萬(wàn)億的的投資資金中，中央政府承擔(dān)1.183萬(wàn)億，地方政府需要自行籌集其剰下的72%，共計(jì)2.89萬(wàn)億，由于分稅制改革將地方政府收入占比較大的、發(fā)展速度較快的消費(fèi)稅、關(guān)稅等全部劃分給了中央政府，將增值稅、所得稅等劃分給中央政府和地方政府共同分配，而將剩下的一些體量較小、收繳困難、與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系較為薄弱的稅種留給了地方政府，地方政府本身的財(cái)政收入根本無(wú)法滿足地方城市基礎(chǔ)建設(shè)、義務(wù)教育、社會(huì)保障等方面的需求，這使得中央政府和地方政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)嚴(yán)重不匹配，再加上當(dāng)時(shí)的《預(yù)算法》明確禁止地方政府自行發(fā)行債務(wù)，種種收入渠道被限制，因此地方政府不得不成立一些政府融資平臺(tái)變相的發(fā)行債券融資，以滿足自己的發(fā)展需要。

二、我國(guó)實(shí)施地方政府債務(wù)資產(chǎn)證券化的必要性

現(xiàn)如今，任何單一、常規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)化解措施都不足以確保地方政府債務(wù)擺脫困境：政府對(duì)融資平臺(tái)的增資受困于地方財(cái)政增長(zhǎng)的硬約束；政府對(duì)債務(wù)的提前償還受制于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的低營(yíng)利性；融資平臺(tái)的再融資受阻于資產(chǎn)負(fù)債率紅線而舉步維艱；發(fā)行城投債券相當(dāng)于變相增加政府債務(wù)，并因凈資產(chǎn)額度限制而空間有限（城投債券等傳統(tǒng)債務(wù)融資工具在融資總額方面有不超過(guò)凈資產(chǎn)40%的限制）；而我國(guó)地方政府融資平臺(tái)項(xiàng)下的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，大都具有所有權(quán)屬明確、未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入、能夠?qū)ΜF(xiàn)金流進(jìn)行獨(dú)立準(zhǔn)確的評(píng)估預(yù)測(cè)、缺乏流動(dòng)性等證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的典型特征。鑒于此，應(yīng)將資產(chǎn)證券化例如融資平臺(tái)企業(yè)資產(chǎn)證券化作為確保地方政府債務(wù)可持續(xù)健康增長(zhǎng)的系統(tǒng)突破口，以期化解地方政府債務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國(guó)實(shí)行地方政府債務(wù)資產(chǎn)證券化的可行性

（一）充裕的民間資本和大量的閑散資金，為資產(chǎn)證券化提供資金來(lái)源。龐大的民間資本提供了源源不斷的資金來(lái)源。近年來(lái)，我國(guó)儲(chǔ)蓄率一直都維持在40%以上，遠(yuǎn)高于美日等發(fā)達(dá)國(guó)家。政府投資建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券，以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ).是一種具有較高信用等級(jí)和穩(wěn)定收益的投資產(chǎn)品，可以吸引民間資本進(jìn)入，緩解銀行信貸資金沉淀現(xiàn)象，提高政府融資效率，有效解決龐大閑散的民間資本供給與大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)資金需求之間的矛盾。通過(guò)這種方式，可獲得資金又不增加負(fù)債，通過(guò)“信用增級(jí)”使項(xiàng)目的資產(chǎn)成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，募集到更多的資金。

（二）能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的政府投資項(xiàng)目，易于資產(chǎn)證券化的推廣。隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，城鎮(zhèn)化建設(shè)持續(xù)加快，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)力度日益加大。僅依靠國(guó)家財(cái)政資金顯然無(wú)法滿足龐大的建設(shè)資金需求。地方政府多年投資形成的國(guó)有資產(chǎn)，大量沉淀并固化，沒(méi)有充分得到開發(fā)和利用。資產(chǎn)證券化作為一種成熟的融資模式，可為政府投資建設(shè)項(xiàng)目籌集大量的建設(shè)資金。同時(shí)，能有效盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)和快速發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)作為支持的證券，以資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流換取當(dāng)前的融資能力。政府投資建設(shè)項(xiàng)目大多屬于公用基礎(chǔ)性的，每個(gè)消費(fèi)者都是既定價(jià)格的接受者，需求彈性和價(jià)格彈性都較小，產(chǎn)生的現(xiàn)金流接近于剛性，加之投資規(guī)模大、運(yùn)營(yíng)期限長(zhǎng)，未來(lái)能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。此外，鑒于政府投資建設(shè)項(xiàng)目對(duì)社會(huì)發(fā)展的特殊作用，地方政府都愿意對(duì)其所發(fā)行的證券進(jìn)行信用增級(jí)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)具有政府擔(dān)保的性質(zhì)，減少基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（三）地方政府債務(wù)證券化的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)較低。雖然地方政府債務(wù)證券化涉及很多參與主體，支付的費(fèi)用名目繁多，包括信用評(píng)級(jí)費(fèi)用、托管費(fèi)用、投資銀行承銷費(fèi)用等，但標(biāo)的資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，融資成本相比傳統(tǒng)融資方式仍較低。主要原因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化能通過(guò)各種手段改善發(fā)行條件，如，信用增級(jí)使資產(chǎn)支持證券獲得較高的信用評(píng)級(jí)，使投資者投資風(fēng)險(xiǎn)降低，相對(duì)收益率要求也會(huì)降低。同時(shí)，資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及政府層而，一旦有政府背景，其在投資者心目中的信用就會(huì)上升，從而大幅降低融資成本。地方政府債務(wù)證券化之所以能夠降低風(fēng)險(xiǎn)，主要?dú)w功于其交易結(jié)構(gòu)特殊的信用增級(jí)和破產(chǎn)隔離的設(shè)計(jì)。資產(chǎn)證券化通過(guò)引入信用增級(jí)，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用高于原始權(quán)益人和發(fā)行人，其投資者持有產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)減少。

（四）有利于增加新的融資渠道，降低銀行體系的信貨風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化作為一種表外融資方式，不會(huì)增加發(fā)行人的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方式。通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式，將資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)剝離改組，構(gòu)造成為市場(chǎng)化的投資工具，可降低發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率及融資成本。一般而言，資產(chǎn)證券化的融資成本低于銀行貸款利率。同時(shí)，由于發(fā)行人通過(guò)這種方式獲得了一筆資產(chǎn)銷售收入，可以縮小投融資平臺(tái)的資金缺口，盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的使用效率。我國(guó)地方政府發(fā)債受到限制，地方政府的投融資平臺(tái)主要依靠銀行信貸融資，尚未形成多元化的融資渠道。地方政府投融資平臺(tái)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資的比例較低，缺乏持續(xù)融資的順暢通道。這樣的負(fù)債結(jié)構(gòu)和融資渠道，使信貸風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行體系。僅僅依靠單一的銀行信貸融資渠道，地方財(cái)政和銀行體系均而臨較高風(fēng)險(xiǎn)。行資產(chǎn)證券化，可將地方政府投融資平臺(tái)現(xiàn)有的存量資產(chǎn)盤活，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，便于廣泛籌集社會(huì)資金用于地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)。同時(shí)，也可有效降低過(guò)度集中于銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)。