劉莉

【摘要】? 2018年A股市場(chǎng)大幅調(diào)整，很多上市公司認(rèn)為股價(jià)跌破自身價(jià)值，出于維護(hù)自身價(jià)值的目的出手回購(gòu)本公司股份，有近千家上市公司啟動(dòng)了股份回購(gòu)計(jì)劃?！豆痉ā返男抻喖?018年11月發(fā)布的《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見(jiàn)》更是掀起回購(gòu)熱潮。股份回購(gòu)對(duì)上市公司的作用如何？對(duì)公司價(jià)值有什么影響？市場(chǎng)效應(yīng)如何？文章運(yùn)用案例法對(duì)已實(shí)施回購(gòu)的上市公司進(jìn)行了分析。

【關(guān)鍵詞】? 股份回購(gòu);資本結(jié)構(gòu);市場(chǎng)效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）17-0074-03

一、引言

股份回購(gòu)是指上市公司按照法定程序購(gòu)回一定數(shù)額本公司已發(fā)行在外的股票，回購(gòu)的方式一般有從公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)、要約收購(gòu)等。購(gòu)回的股票作為庫(kù)存股，不再屬于流通中的股票，不參與計(jì)算每股收益。庫(kù)存股可用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，亦可用于實(shí)施管理層或員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、員工持股計(jì)劃，如需減少注冊(cè)資本則可將其注銷(xiāo)。2018年10月26日《公司法》修訂增加并完善了允許股份回購(gòu)的情形，優(yōu)化了股份回購(gòu)的有關(guān)安排。同年11月23日上交所發(fā)布了《上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》，監(jiān)管層支持上市公司股份回購(gòu)，旨在促進(jìn)提高公司治理水平，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

2018年A股市場(chǎng)有782家上市公司開(kāi)展了股份回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)金額為617.02億元，是2014—2017年四年總和350.28億元的1.76倍。截至2019年4月30日又有63家上市公司股東大會(huì)通過(guò)了股份回購(gòu)方案。為什么會(huì)出現(xiàn)股份回購(gòu)熱潮，股份回購(gòu)對(duì)上市公司有什么益處？本文對(duì)此展開(kāi)探討。

二、股份回購(gòu)的作用

（一）避免公司價(jià)值被低估

當(dāng)公司價(jià)值被市場(chǎng)低估時(shí)，會(huì)令投資者失去信心，不利于上市公司的未來(lái)發(fā)展;股價(jià)過(guò)低則不利于上市公司的股權(quán)融資，也可能導(dǎo)致被其他公司并購(gòu)甚至遭到惡意收購(gòu)，上市公司有必要采取措施穩(wěn)定股價(jià)，維護(hù)公司形象。通過(guò)股份回購(gòu)可以向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值被低估、股價(jià)低于公司內(nèi)在價(jià)值的信息，以增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，使股票價(jià)格逐步回升。實(shí)施股份回購(gòu)后，公司的凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)都會(huì)提高，從而提高投資者收益。

（二）調(diào)整資本結(jié)構(gòu)

實(shí)施股份回購(gòu)減少了上市公司的總股本，從而減少所有者權(quán)益、提高權(quán)益乘數(shù)，可以使上市公司以較少的資本運(yùn)轉(zhuǎn)較多的資產(chǎn)，提高凈資產(chǎn)收益率與每股收益。由于所有者權(quán)益的減少提高了資產(chǎn)負(fù)債率，從而發(fā)揮出財(cái)務(wù)杠桿的作用。上市公司通過(guò)股份回購(gòu)可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本。另一方面，上市公司回購(gòu)的股份可以作為庫(kù)存股，在未來(lái)需要融資時(shí)出售，以增加權(quán)益資本，降低資產(chǎn)負(fù)債率。因此，股份回購(gòu)可以作為一種調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的有效手段。

（三）提高現(xiàn)金使用效率

由于現(xiàn)金的收益率較低，上市公司不宜持有過(guò)多現(xiàn)金。當(dāng)上市公司有充裕的自由現(xiàn)金流時(shí)，如果用于發(fā)放現(xiàn)金股利，在自由現(xiàn)金流不均衡的情況下會(huì)造成股利的大幅波動(dòng)，如果將其用于股份回購(gòu)則可避免股利波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響。實(shí)施股份回購(gòu)所支付的現(xiàn)金可以看作是現(xiàn)金分紅，投資者可以由股票價(jià)格上漲而獲得收益，且股票價(jià)格上漲形成的資本利得稅低于股息紅利稅。股份回購(gòu)新政明確指出上市公司以現(xiàn)金為對(duì)價(jià)，采用集中競(jìng)價(jià)方式或者要約方式回購(gòu)股份的，視同現(xiàn)金分紅，納入現(xiàn)金分紅的相關(guān)比例計(jì)算。

（四）作為股權(quán)激勵(lì)的股票來(lái)源

當(dāng)上市公司實(shí)施管理層或員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及員工持股計(jì)劃需授予股份時(shí)，如果直接增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股份，若將回購(gòu)的股票賦予員工則可避免這一問(wèn)題，不影響原有股東的權(quán)益。

（五）反收購(gòu)的有效工具

當(dāng)上市公司股價(jià)低迷從而公司價(jià)值被低估時(shí)，可能會(huì)遭遇外部并購(gòu)。此時(shí)回購(gòu)股份可以減少外部流通股票，對(duì)于潛在的收購(gòu)方來(lái)說(shuō)一方面需要購(gòu)買(mǎi)更多的股份才能完成收購(gòu)，另一方面因股價(jià)上升會(huì)大幅增加并購(gòu)成本。這樣便可以大大降低上市公司被惡意并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、股份回購(gòu)的實(shí)施情況

自2018年A股宣告股份回購(gòu)以來(lái)，至2019年4月30日止，已實(shí)施股份回購(gòu)的上市公司有120家。這些公司實(shí)施股份回購(gòu)的目的為積極響應(yīng)監(jiān)管部門(mén)的政策導(dǎo)向，出于公司對(duì)自身內(nèi)在價(jià)值的堅(jiān)定信心，維護(hù)公司形象，維護(hù)投資者利益，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，使股票市場(chǎng)價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值相匹配。實(shí)施股份回購(gòu)時(shí)間最長(zhǎng)的為370天，最短的為28天，回購(gòu)方式均為集合競(jìng)價(jià)方式。實(shí)施股份回購(gòu)的資金大多來(lái)源于自有資金，少數(shù)上市公司除使用自有資金外，還使用了債券募集資金、金融機(jī)構(gòu)借款等債務(wù)資金，如招商蛇口。回購(gòu)的股份主要有三種用途：實(shí)施管理層或員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、員工持股計(jì)劃，轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，減少注冊(cè)資本。

回購(gòu)股份占總股本的比例及金額方面，回購(gòu)股份占公告前一日總股本的比例小于1%的有34家;1%≤回購(gòu)比例<2%的有37家;2%≤回購(gòu)比例<3%的有24家;3%≤回購(gòu)比例<4%的有11家;4%≤回購(gòu)比例<5%的有11家;回購(gòu)比例[≥]5%的有3家。其中金固股份回購(gòu)股份的占比最高，達(dá)到6.23%，雙箭股份為5.83%，陜西煤業(yè)為5%?；刭?gòu)金額在1億元以上的有56家，其中陜西煤業(yè)為25.03億元，龍蟒佰利為7.5億元，回購(gòu)金額最高的為美的集團(tuán)40億元，其他公司均在5億元以下。格力地產(chǎn)2018—2019年回購(gòu)兩次，分別于2019年1月31日和3月21日實(shí)施完畢，兩次回購(gòu)股份的占比分別為2.51%和2.39%，合計(jì)4.9%，回購(gòu)金額共計(jì)1.008億元。美的集團(tuán)在2018年實(shí)施的是第二次回購(gòu)，并于2019年2月開(kāi)始第三次回購(gòu)，計(jì)劃金額為66億元。

四、股份回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)分析

股份回購(gòu)公告信息向市場(chǎng)傳遞了積極的信號(hào)，表達(dá)了公司管理層認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)本公司價(jià)值的低估以及對(duì)公司發(fā)展的信心，實(shí)施股份回購(gòu)也展現(xiàn)了公司實(shí)力。股份回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)如何？本文利用已實(shí)施股份回購(gòu)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2018—2019年4月宣告股份回購(gòu)并實(shí)施完成的滬深兩市上市公司，按照回購(gòu)股份占總股本的比例分為1%以下、1%—1.99%、2%—2.99%、3%—3.99%、大于等于4%五檔，每檔在滬市主板、深市主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板各選1—2家，選取共計(jì)32家上市公司的數(shù)據(jù)?；刭?gòu)比例按照占公告前一日總股本的比例計(jì)算。以公告前后20日股票價(jià)格的漲跌幅數(shù)據(jù)分析股份回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)，如上頁(yè)表所示。

（二）市場(chǎng)效應(yīng)分析

據(jù)搜狐財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，2018年以來(lái)，上市公司發(fā)布回購(gòu)預(yù)案后，有46%的公司股價(jià)在3天內(nèi)上漲，47%的公司股價(jià)在兩周內(nèi)仍保持上漲，40%的公司股價(jià)在一個(gè)月區(qū)間內(nèi)的漲幅仍然為正。本文選取的32家樣本公司在發(fā)布股份回購(gòu)公告后只有4家剔除指數(shù)影響后的股價(jià)漲幅為負(fù)，28家實(shí)現(xiàn)了正向漲幅。32家樣本公司中公告后20日漲幅小于公告前20日漲幅的有6家，占比18.75%，公告后20日漲幅大于公告前的有26家，占比81.25%，可見(jiàn)股份回購(gòu)具有市場(chǎng)效應(yīng)，向市場(chǎng)傳遞了積極信號(hào)并獲得了市場(chǎng)認(rèn)可。其中，0<漲幅差<10%的有9家，占比28.13%;10%≤漲幅差<20%的有11家，占比34.38%;20%≤漲幅差<30%及漲幅差≥30%的各有3家，占比9.38%。漲幅變化最明顯的是岱美股份，公告前后漲幅差達(dá)到37.05%。公告后漲幅大于公告前漲幅20%以上的樣本公司的股份回購(gòu)比例均在2%以上，可見(jiàn)較高的回購(gòu)比例對(duì)提振投資者信心效果明顯。

此外，由樣本公司數(shù)據(jù)可以看出，股份回購(gòu)公告的市場(chǎng)效應(yīng)受市場(chǎng)整體運(yùn)行的影響非常大，當(dāng)市場(chǎng)整體處于下行趨勢(shì)時(shí)，公告效應(yīng)不明顯;當(dāng)市場(chǎng)處于上行趨勢(shì)時(shí)，再疊加股份回購(gòu)公告市場(chǎng)效應(yīng)增大，如天澤信息于2018年2月14日發(fā)布股份回購(gòu)公告，正處于市場(chǎng)上行階段，公告前后漲幅差達(dá)到26.91%，其回購(gòu)股份的比例為1.43%，金額為9 382萬(wàn)元，市場(chǎng)效應(yīng)明顯。

五、結(jié)論

本研究還存在一定的不足：在進(jìn)行市場(chǎng)效應(yīng)數(shù)據(jù)分析時(shí)，本文未能取得評(píng)估個(gè)別股票對(duì)于證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)，所以在計(jì)算剔除指數(shù)影響的漲幅時(shí)使用了簡(jiǎn)易計(jì)算方法。在樣本的選取上覆蓋各大板塊，行業(yè)分布適當(dāng)，但是樣本數(shù)量還不夠。

在市場(chǎng)整體處于調(diào)整時(shí)期，大多數(shù)上市公司估值較低，在政策的鼓勵(lì)和支持下，上市公司回購(gòu)股份積極踴躍，掀起了回購(gòu)熱潮。股份回購(gòu)有優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、提高資金使用效率等諸多益處。總體而言，股份回購(gòu)有一定的市場(chǎng)效應(yīng)，多數(shù)上市公司的股份回購(gòu)對(duì)維護(hù)公司形象起到了正面作用，其效應(yīng)與股份回購(gòu)比例有關(guān)，也明顯地受到股份回購(gòu)公告發(fā)布前后市場(chǎng)整體運(yùn)行趨勢(shì)的影響。S

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