(杭州電子科技大學(xué) 浙江 杭州 310018)

一、引言

根據(jù)國內(nèi)外已有文獻(xiàn)，大部分研究都表明：研發(fā)投入有利于改進(jìn)公司長期績效水平、增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力與成長性，對提高企業(yè)價值有顯著作用。另一方面，根據(jù)股利相關(guān)論和信息傳遞理論，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利并保持穩(wěn)定的股利支付水平對提高上市公司的企業(yè)價值也是有正向作用的。

企業(yè)研發(fā)投資需要大量資金，考慮到外部融資的融資成本問題，R&D公司往往更傾向于直接將內(nèi)部資金用于研發(fā)而不是另外尋求外部融資。對于內(nèi)源資金緊缺的企業(yè)，研發(fā)活動必然會與現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生現(xiàn)金流競爭問題，企業(yè)不得不在研發(fā)投資和現(xiàn)金股利發(fā)放之間做出抉擇。已有實證研究指出，企業(yè)在面對研發(fā)壓力時會傾向于減少支付現(xiàn)金股利，留存更多的現(xiàn)金以維持其財務(wù)彈性。那么，研發(fā)投入和現(xiàn)金股利分配對企業(yè)價值的影響是否也存在類似的此消彼長的關(guān)系呢？穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，到底是會增強(qiáng)研發(fā)投入對企業(yè)價值的正面效應(yīng)還是抑制這種正面效應(yīng)呢？

已有較多文獻(xiàn)對R&D投入與企業(yè)價值的關(guān)系進(jìn)行了深入探討，但關(guān)于現(xiàn)金股利穩(wěn)定性對二者關(guān)系的影響目前還沒有學(xué)者進(jìn)行研究，本文從現(xiàn)金流競爭角度，加入現(xiàn)金股利穩(wěn)定性調(diào)節(jié)變量，研究現(xiàn)金股利穩(wěn)定性、研發(fā)投入和企業(yè)價值三者的關(guān)系，為企業(yè)投資決策和制定股利分配政策提供一定借鑒意義。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)研發(fā)投入與企業(yè)價值

現(xiàn)有研究表明，研發(fā)投入在改進(jìn)公司長期績效水平、增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力與成長性方面有顯著作用，有利于提高企業(yè)價值。理論上來說，企業(yè)的R&D活動影響企業(yè)價值主要有以下幾個渠道：第一，企業(yè)要想不斷提高產(chǎn)品的創(chuàng)新產(chǎn)出效率和差異化必須依靠研發(fā)活動，研發(fā)可以使企業(yè)產(chǎn)品以較低的成本獲得較高的溢價，促進(jìn)企業(yè)價值提高。第二，較高強(qiáng)度的研發(fā)投入可以向外界傳遞企業(yè)健康發(fā)展的積極信息，從而吸引更多投資者關(guān)注。最后，在我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型時期，政府對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動的大力扶持與鼓勵，能在極大程度上激發(fā)上市公司研發(fā)的積極性，有效降低創(chuàng)新成本、提升企業(yè)價值。因此，本文認(rèn)為研發(fā)活動對企業(yè)價值有顯著提高作用，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：R&D投入強(qiáng)度與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，其他條件保持不變時，企業(yè)價值隨研發(fā)投入強(qiáng)度的增大而增大。

(二)現(xiàn)金股利穩(wěn)定性與企業(yè)價值

制定股利政策是企業(yè)財務(wù)管理的重要活動之一，其中現(xiàn)金股利穩(wěn)定性一直是股利分配的關(guān)鍵問題。不論是依據(jù)股利信號理論還是自由現(xiàn)金流理論，關(guān)于現(xiàn)金股利穩(wěn)定性與企業(yè)價值關(guān)系的分析均是建立在完善的制度背景和市場環(huán)境基礎(chǔ)上。然而，雖然我國證監(jiān)會自2001年以來陸續(xù)發(fā)布了一系列提升上市公司分紅意愿的政策，如“半強(qiáng)制分紅”、“強(qiáng)制分紅指引”等，但我國現(xiàn)階段股利分配市場仍不夠成熟，投資者保護(hù)制度有待完善，小股東的維權(quán)意識有待加強(qiáng)，因此上市公司制定股利政策時更傾向于迎合監(jiān)管而非保護(hù)投資者利益，基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：現(xiàn)金股利穩(wěn)定性與企業(yè)價值無顯著相關(guān)關(guān)系。

(三)現(xiàn)金股利穩(wěn)定性、研發(fā)投入與企業(yè)價值

投資和股利政策都屬于財務(wù)分配范疇，都會引起現(xiàn)金流出，二者存在現(xiàn)金流競爭關(guān)系，根據(jù)已有文獻(xiàn)，企業(yè)R&D投入與現(xiàn)金股利的影響關(guān)系主要體現(xiàn)在以下兩方面：一方面，從現(xiàn)金流競爭角度來看，為了維持財務(wù)彈性，企業(yè)在面臨巨額的研發(fā)投入時可能會降低現(xiàn)金股利支付率，也就是說，R&D投入與現(xiàn)金股利發(fā)放呈此消彼長的對立關(guān)系；另一方面，根據(jù)聲譽(yù)效應(yīng)理論，企業(yè)發(fā)放穩(wěn)定的現(xiàn)金股利可以構(gòu)建其在資本市場中的良好聲譽(yù)，從而為研發(fā)活動吸納更多的外部資金，即研發(fā)投入與現(xiàn)金股利發(fā)放呈互相提高的良性循環(huán)關(guān)系。

在企業(yè)逐漸重視研發(fā)投入的當(dāng)下，現(xiàn)金股利發(fā)放是個值得深究的問題，現(xiàn)金股利穩(wěn)定性是否會影響、如何影響研發(fā)投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系呢？帶著這個疑問，我們提出了假設(shè)3：

假設(shè)3：不穩(wěn)定的現(xiàn)金股利可能會抑制研發(fā)投入對企業(yè)價值的正向提高效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇中國滬深兩市A股制造業(yè)公司2014-2018年的數(shù)據(jù)為原始研究樣本，并根據(jù)以下幾個步驟進(jìn)行篩選調(diào)整：①剔除ST、*ST類上市公司68家；②剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)未披露或缺失的樣本；③剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司樣本，如股利支付率為負(fù)值、資產(chǎn)負(fù)債率大于150%的異常樣本數(shù)據(jù)。最后，對所有連續(xù)型變量采取上下各1%觀測值的winsorize處理。經(jīng)過上述處理，獲得共7937組公司——年度的非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為同花順金融數(shù)據(jù)終端和國泰安，使用Excel 2010和SPSS 22.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

(二)變量定義

本文涉及的變量定義如下表所示：

變量類型名稱符號定義被解釋變量企業(yè)價值Tobin’QTobin’Q值解釋變量1研發(fā)投入強(qiáng)度R&D研發(fā)投入金額與當(dāng)年營業(yè)收入的比值調(diào)節(jié)變量現(xiàn)金股利穩(wěn)定性Std連續(xù)前3個年度的現(xiàn)金股利支付率的標(biāo)準(zhǔn)差控制變量企業(yè)規(guī)模Size總資產(chǎn)的自然對數(shù)值資產(chǎn)負(fù)債率Lev負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值總資產(chǎn)收益率Roa當(dāng)年凈利潤與平均資產(chǎn)的比值機(jī)構(gòu)投資者持股比例CHS機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和每股現(xiàn)金流量CF經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量除以流通在外的普通股股數(shù)年度Year虛擬變量

(三)模型構(gòu)建

為了檢驗研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響，建立研究模型1：

Tobin’Qi,t=α0+α1R&Di,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Roai,t+α5CFi,t+α6CHSi,t+α7Yeari,t+εi,t

(1)

為了檢驗現(xiàn)金股利穩(wěn)定性對研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)價值的關(guān)系的影響，建立研究模型2：

Tobin’Qi,t=α0+α1R&Di,t+α2Stdi,t+α3R&Di,t*Stdi,t+α4Sizei,t+α5Levi,t+α6Roai,t+α7CFi,t+α8CHSi,t+α9Yeari,t+εi,t

(2)

其中，i、t分別代表樣本公司與所處的年份。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

根據(jù)主要變量的描述性統(tǒng)計分析表(因文章篇幅限制，表略)，樣本公司的企業(yè)價值的平均數(shù)為2.6113，標(biāo)準(zhǔn)偏差為1.8171，總體來看我國A股制造業(yè)上市公司的企業(yè)價值較高，但不同企業(yè)之間的差異較大。從R&D投入的描述性統(tǒng)計來看，雖然我國當(dāng)前積極鼓勵企業(yè)創(chuàng)新，但A股制造業(yè)上市公司的平均研發(fā)投入強(qiáng)度還較低，不同公司間的差異也較大。從現(xiàn)金股利支付率的標(biāo)準(zhǔn)差(Std)的平均數(shù)16.4880來看，樣本公司的現(xiàn)金股利發(fā)放波動性較大，每年現(xiàn)金股利支付率總體上不太平穩(wěn)。樣本公司的平均機(jī)構(gòu)投資者持股比例(CHS)為34.0799%，表明機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為上市公司不可或缺的融資渠道之一。

(二)相關(guān)性分析

根據(jù)Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果表(因文章篇幅限制，表略)，被解釋變量企業(yè)價值Tobin’Q與控制變量都在1%的水平上顯著相關(guān)，表明模型選取比較合理。經(jīng)共線性診斷，本文選取的單個變量的VIF都小于3，平均VIF小于1.5，變量之間不存在多重共線性問題，也就是說模型中變量的選擇都是合理的。

R&D投入強(qiáng)度與企業(yè)價值的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.227，且通過了1%水平的顯著性檢驗，由此可見，研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到初步驗證。另外，現(xiàn)金股利穩(wěn)定性Std與企業(yè)價值的Pearson相關(guān)系數(shù)在5%和1%水平下均不顯著，說明現(xiàn)金股利穩(wěn)定性與企業(yè)價值不存在顯著數(shù)量關(guān)系，初步驗證了假設(shè)2。

(三)回歸分析

將樣本觀測值分別代入模型1、2，回歸結(jié)果如下表1所示。由模型1的回歸結(jié)果可知，研發(fā)投入強(qiáng)度(R&D)與企業(yè)價值(Tobin’Q)的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為正數(shù)0.127，P值0.000，通過了1%水平的顯著性檢驗，進(jìn)一步驗證了假設(shè)1，研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)價值確實呈顯著正相關(guān)關(guān)系。同時，由表可知，每股現(xiàn)金流量CF以及總資產(chǎn)收益率Roa都對企業(yè)價值有顯著正向提高作用，而企業(yè)規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev和機(jī)構(gòu)投資者持股比例CHS都與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表1 模型回歸結(jié)果

***相關(guān)性在0.01層上顯著(雙尾)。

**相關(guān)性在0.05層上顯著(雙尾)。

*相關(guān)性在0.1層上顯著(雙尾)

括號內(nèi)為P值。

模型2樣本總體的回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金股利穩(wěn)定性與企業(yè)價值Tobin’Q的相關(guān)系數(shù)在1%水平、5%水平和10%水平上均不顯著，未發(fā)現(xiàn)樣本的現(xiàn)金股利穩(wěn)定性與企業(yè)價值之間有任何正向或者負(fù)向的相關(guān)關(guān)系。另外，樣本總體的研發(fā)投入強(qiáng)度與現(xiàn)金股利穩(wěn)定性的交乘項在1%水平、5%水平和10%水平上均不顯著相關(guān)，將這一回歸結(jié)果與模型1進(jìn)行比較，經(jīng)濟(jì)含義可以解釋為：現(xiàn)金股利支付的穩(wěn)定性會影響研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)價值之間的關(guān)系，但具體影響的方向不能確定。

將樣本總體細(xì)分為股利平穩(wěn)組和股利波動組后，由表可知，股利平穩(wěn)組的R&D與Std交乘項的β系數(shù)為0.057，P值為0.027，在5%水平上顯著，而股利波動組的R&D與Std交乘項的β系數(shù)為-0.054，P值為0.014，在5%水平上顯著。由此可見，波動的現(xiàn)金股利會抑制研發(fā)投入對企業(yè)價值的正向提高作用，前文提出的假設(shè)3得到驗證。對于這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因，本文認(rèn)為解釋如下：對于外部投資者而言，現(xiàn)金股利是比研發(fā)投入更加看得見摸得著的收益，現(xiàn)金股利沒有研發(fā)投入的投入高、不確定性大等特點(diǎn)，如果企業(yè)以犧牲現(xiàn)金股利發(fā)放的平穩(wěn)性為前提，將現(xiàn)金更多的用于內(nèi)部留存以投放到研發(fā)創(chuàng)新上，投資者實際拿到手的現(xiàn)金分紅減少，很可能導(dǎo)致投資積極性降低，從而企業(yè)在資本市場的獲利能力和吸引力降低，那么研發(fā)投入對企業(yè)價值的提高作用也就因此減弱。由此可見，企業(yè)應(yīng)該在保持平穩(wěn)的現(xiàn)金股利發(fā)放的基礎(chǔ)上進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，這樣才能最大可能地提高企業(yè)價值。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)定性和一致性，本文采用變換衡量指標(biāo)的方式對變量進(jìn)行重新定義后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：

1.替換企業(yè)價值變量

借鑒方卉等(2017)的做法，選擇EVA替代企業(yè)價值的指標(biāo)，重新代入模型1、2進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果與前文基本沒有差異，前文提出的3個假設(shè)仍然成立，說明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.替換研發(fā)投入強(qiáng)度變量

借鑒郭梅清等(2017)的研究成果，將R&D投入強(qiáng)度重新定義為企業(yè)研發(fā)投入金額與總資產(chǎn)的比值，再次進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果與前文基本一致，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.替換現(xiàn)金股利穩(wěn)定性變量

同理，借鑒余琰、王春飛(2014)的做法，采用近3年發(fā)放的每股現(xiàn)金股利這一絕對數(shù)的方差來衡量現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性，現(xiàn)有研究結(jié)論依然沒有發(fā)生改變。

五、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

本文以滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2014-2018年連續(xù)5年的面板數(shù)據(jù)作為研究對象，實證分析了研發(fā)投入強(qiáng)度、現(xiàn)金股利穩(wěn)定性與企業(yè)價值的關(guān)系，并將樣本細(xì)分為股利平穩(wěn)組和股利波動組，研究現(xiàn)金股利穩(wěn)定性對于研發(fā)強(qiáng)度和企業(yè)價值之間關(guān)系的影響。主要研究結(jié)論如下：①企業(yè)的R&D強(qiáng)度與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系，其他條件不變時，增大研發(fā)投入可以提高企業(yè)價值；②我國證券市場還處于起步階段，現(xiàn)金股利穩(wěn)定性不能對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著的正向或負(fù)向作用；③不穩(wěn)定的現(xiàn)金股利會抑制研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)價值的正向變動關(guān)系。

(二)啟示

制造業(yè)企業(yè)應(yīng)該堅持創(chuàng)新驅(qū)動企業(yè)價值的戰(zhàn)略思想，在財務(wù)管理過程中更加重視研發(fā)，更大程度地發(fā)揮研發(fā)創(chuàng)新對企業(yè)價值的提高作用。企業(yè)在考慮研發(fā)投入強(qiáng)度和制定現(xiàn)金股利政策時，不應(yīng)該以犧牲現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性來為研發(fā)提供內(nèi)部資金來源，應(yīng)在盡可能保持高現(xiàn)金股利穩(wěn)定性的前提下增加研發(fā)投入，從而最大限度地創(chuàng)造企業(yè)價值。與此同時，監(jiān)管部門應(yīng)該更加重視對上市公司股利政策的管理和約束，使股利政策更能反映企業(yè)的真實信息，保護(hù)廣大中小投資者的利益。