青島海爾并購?fù)ㄓ眉译姷目冃а芯?/h1>
2019-10-30 04:15:56李一康
商情 2019年40期
李一康
【摘要】經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮從未停歇，而海外并購作為資源配置和外部治理的重要手段，也日益成為中國上市公司實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)的重要渠道，如增加全球市場份額、優(yōu)化資源配置、降低資本成本等。因此，分析海外并購對(duì)中國上市公司的影響以及風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素的表現(xiàn)具有重要意義。本文選取了具有巨大資本規(guī)模和深遠(yuǎn)影響的并購案例：青島海爾并購美國巨頭通用電氣公司作為研究對(duì)象，并通過事件研究法從市場績效變化的角度對(duì)海爾與通用電氣公司的并購進(jìn)行績效研究，希望能為未來中國上市公司的海外并購提供有益的啟示。
【關(guān)鍵詞】海外并購 ?事件研究法 ?并購績效
評(píng)估并購決策時(shí)最重要的就是客觀研究并購的績效，因?yàn)椴①徔冃У淖饔眉词呛饬抗静①徎顒?dòng)帶來的價(jià)值，從而由并購績效的水平來客觀判斷公司的并購決策是否合理。并購是中國家電企業(yè)增強(qiáng)自身實(shí)力、增強(qiáng)競爭力的有效手段。因此，對(duì)家電行業(yè)并購案例的研究具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。2016年6月，海爾以54.6億美元的交付價(jià)格收購美國家電巨頭通用電氣業(yè)務(wù)完成此次規(guī)模巨大的并購交易。考慮到市場規(guī)模信息的有效性和數(shù)據(jù)的可用性，選擇此次海外并購事件作為研究對(duì)象，從市場反應(yīng)的角度對(duì)案例進(jìn)行績效分析具有典型的研究意義。本文希望分析青島海爾家電并購的表現(xiàn)，為家電企業(yè)的未來發(fā)展提供參考價(jià)值，幫助此類企業(yè)分析并購的績效和風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)就這些公司的并購活動(dòng)提供建議。
一、研究方法與設(shè)計(jì)
（一）研究方法及評(píng)價(jià)
本文擬采用事件研究法對(duì)青島海爾并購?fù)ㄓ秒姎獾亩唐谑袌鲂?yīng)進(jìn)行深入研究。事件研究法是計(jì)量由于某一事件發(fā)生導(dǎo)致投資者對(duì)公司未來經(jīng)營活動(dòng)的預(yù)期發(fā)生變化，從而引起投資者投資行為變化，進(jìn)而在一定期間內(nèi)帶來公司股價(jià)變化的一種研究方法。此方法的首要條件就是要保證公司股價(jià)信息能迅速反映事件帶來的影響，換言之就是保證證券市場的有效性。有關(guān)國內(nèi)學(xué)者研究表明事件研究法對(duì)滬深股市達(dá)到弱式有效狀態(tài)，表明使用事件研究方法研究本案例是可行的。
但同時(shí)也應(yīng)注意到該研究方法的局限性：一是在事件“窗口期”和“清潔期”的選擇上帶有一定的主觀性;二是不同證券市場有效性上的差異，可能會(huì)使運(yùn)用該研究方法所得出的結(jié)論存在一定偏差。
（二）研究設(shè)計(jì)
（1）選擇事件期。事件期是指圍繞指定事件日期的一段時(shí)間，用于研究特定事件對(duì)上市公司股價(jià)的影響程度。在事件研究方法中，確定事件期的目的是研究特定事件對(duì)股價(jià)的全面影響。2016年6月7日，青島海爾發(fā)布《關(guān)于公司重大資產(chǎn)購買交割進(jìn)展的公告》，通用家電納入青島海爾財(cái)務(wù)報(bào)表，正式成為青島海爾的一部分。本文選擇2016年6月7日為公告日，將這一天定義為第0天。本文擬選取事件日及其前后20個(gè)交易日的時(shí)間段[-10， 10]，即從2016年5月24日到2016年6月23號(hào)的共計(jì)21個(gè)交易日作為事件期。
（2）選擇清潔期。清潔期是指被研究公司不受資本市場特定事件影響的時(shí)期。本文選取的清潔期是事件期前100個(gè)交易日。但是2015年10月至2016年1月這段時(shí)間，青島海爾處于停牌狀態(tài)，故最終將清潔期定在2016年2月1日至事件日前20日，即 2016年5月23日，排除非交易日，期間共有74個(gè)交易日。
（3）選擇預(yù)測模型，計(jì)算個(gè)股預(yù)期收益率。預(yù)期收益率的預(yù)測模型主要有市場模型、市場調(diào)整模型、常量均值模型和三因素模型等。市場模型除去了個(gè)股收益里面市場收益波動(dòng)相關(guān)的部分，擁有有效穩(wěn)定并降低超常收益率的方差的特點(diǎn)。本文將該模型作為預(yù)測模型，主要考慮到該模型可以顯著增強(qiáng)使用者對(duì)事件效果的檢定能力。市場模型的關(guān)系式為：
Ri=αi+βiRm+ε
其中Ri既是被解釋變量（此處選取的是個(gè)股收益率），Rm是解釋變量，此處選擇市場收益率，αi為截距項(xiàng)，βi為個(gè)股收益率受市場收益率影響的敏感程度，即股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)市場模型，以清潔期的數(shù)據(jù)為樣本，以市場收益率為解釋變量，以個(gè)股收益率為被解釋變量，進(jìn)行回歸分析，得到個(gè)股期望收益率同市場收益率之間的關(guān)系式（如表1）。
（三）數(shù)據(jù)來源及處理
樣本公司收益率（Rit）和市場指數(shù)收益率（Rmt）均來源于RESSET數(shù)據(jù)庫。財(cái)務(wù)指標(biāo)采用Excel整理計(jì)算。樣本公司清潔期內(nèi)的收益率線性回歸分析、事件期內(nèi)的CAR單樣本T檢驗(yàn)等均通過統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata完成。
二、實(shí)證結(jié)果及分析
依據(jù)上述模型，運(yùn)用Excel計(jì)算出此次并購事件期的CAR，然后使用Stata軟件對(duì)CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)。圖1則反映了海爾在事件期[-10，10]內(nèi)CAR和AR的變化趨勢。
表1 ?清潔期個(gè)股收益率回歸分析結(jié)果
圖1 ?青島海爾并購窗口期內(nèi)AR和CAR的變化趨勢
從圖1可以看到，反映AR和CAR變化趨勢的折線圖總體呈現(xiàn)先波動(dòng)上升后波動(dòng)下降的趨勢。隨著公告發(fā)布，事件日后幾天也基本在負(fù)值徘徊，一定程度上反映出投資者對(duì)此次并購事件并不是很看好。青島海爾個(gè)股日超額收益率波動(dòng)較劇烈，在公告日前有4天為正值，且超額收益率在公告日前第三天達(dá)到極大值1.68%，可以據(jù)此猜測此次交易可能事先有消息泄露，可能存在一些掌握了“內(nèi)幕消息”的投資者提前做出反應(yīng)，并且對(duì)此次并購事件做出積極反應(yīng)。
在事件期前半段，青島海爾的累計(jì)超額收益率波動(dòng)幅度較大且多次呈現(xiàn)正值，至后半段累計(jì)超額收益率在公布日后基本整體呈波動(dòng)下降趨勢，最終下降到-2.34%。事件對(duì)稱窗口前半段累計(jì)平均收益率的大幅波動(dòng)表明市場可能不穩(wěn)定，可能是投資者對(duì)此次并購事件尚有猜疑，而隨著并購公告發(fā)布，折線圖趨于平穩(wěn)并保持下降，可見在并購事件真正發(fā)生后，市場給出了比較消極的反應(yīng)。
青島海爾公告日前在窗口期前的CAR都是負(fù)值，公告日后子窗口[-5，10]、[0，10]的CAR也為負(fù)值，且均通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。而在[5，10]期間AR全都小于0，CAR 也隨之持續(xù)下降，并在第10個(gè)交易日達(dá)到最低-0.024。
窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率在此事件窗口期間為負(fù)值，事件期超額收益率在公告日后有7天都是負(fù)值，并呈波動(dòng)下降的趨勢。整個(gè)窗口期的累計(jì)超額收益率為-0.02343，即CAR<0，表明此次并購事件在短期內(nèi)為青島海爾帶來了消極的績效表現(xiàn)。
三、總結(jié)與啟示
由以上分析可以得出，海爾收購美國通用電氣這一事件對(duì)海爾的短期市場績效產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，可以說也反映出并購中存在的問題及風(fēng)險(xiǎn)。在此，參考眾多學(xué)者對(duì)海外并購案例的研究，筆者對(duì)本案例進(jìn)行了總結(jié)和啟示。
（一）準(zhǔn)確控制目標(biāo)公司內(nèi)部信息
通過對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，不難發(fā)現(xiàn)通用美國家電公司的許多內(nèi)部信息沒有披露，使得投資者和并購公司難以準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)公司的資產(chǎn)，從而使投資者容易質(zhì)疑海爾公司的收購?fù)ㄓ秒姎獾木揞~投資，使得該事件期間的回報(bào)率波動(dòng)。我國企業(yè)并購必須在準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)公司資產(chǎn)的前提下進(jìn)行，以避免不必要的資金浪費(fèi)和決策失誤。
（二）信息披露的有效性
從公司股價(jià)走勢來看，收購?fù)ㄓ秒姎獾南⒖赡軙?huì)提前泄露，如果并購事件不樂觀，很容易盲目跟蹤這一趨勢。從公司的實(shí)際價(jià)值來看，會(huì)導(dǎo)致市場價(jià)值過高，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)我國上市公司的海外并購中并購信息披露的有效性提出了更高的要求。
（三）提前做好并購風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測
在并購前期，并購中期以及并購后期的整合階段都會(huì)因?yàn)橐恍┎划?dāng)行為產(chǎn)生不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，若企業(yè)提前沒有為預(yù)防此類風(fēng)險(xiǎn)做任何準(zhǔn)備措施，這時(shí)業(yè)績可能會(huì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。因此，企業(yè)要在并購不同階段對(duì)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)提前預(yù)測并做好應(yīng)對(duì)措施。明確并購動(dòng)機(jī)，做好長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃無論企業(yè)并購出于何種目的，都應(yīng)該立足于企業(yè)長期發(fā)展之上，提前規(guī)劃長期經(jīng)營戰(zhàn)略。
參考文獻(xiàn)：
[1]王冰，潘琰. 借殼上市成本收益與市場異動(dòng)——基于快遞企業(yè)上市的實(shí)證分析[J].中國流通經(jīng)濟(jì)，2017.
[2]夏新平，鄒朝暉，潘紅波. 不同并購動(dòng)機(jī)下的并購績效的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)觀察，2007，（01）.
[3]王化成. 高級(jí)財(cái)務(wù)管理學(xué)[M].中國人民大學(xué)出版社，2011.
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【關(guān)鍵詞】海外并購 ?事件研究法 ?并購績效
評(píng)估并購決策時(shí)最重要的就是客觀研究并購的績效，因?yàn)椴①徔冃У淖饔眉词呛饬抗静①徎顒?dòng)帶來的價(jià)值，從而由并購績效的水平來客觀判斷公司的并購決策是否合理。并購是中國家電企業(yè)增強(qiáng)自身實(shí)力、增強(qiáng)競爭力的有效手段。因此，對(duì)家電行業(yè)并購案例的研究具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。2016年6月，海爾以54.6億美元的交付價(jià)格收購美國家電巨頭通用電氣業(yè)務(wù)完成此次規(guī)模巨大的并購交易。考慮到市場規(guī)模信息的有效性和數(shù)據(jù)的可用性，選擇此次海外并購事件作為研究對(duì)象，從市場反應(yīng)的角度對(duì)案例進(jìn)行績效分析具有典型的研究意義。本文希望分析青島海爾家電并購的表現(xiàn)，為家電企業(yè)的未來發(fā)展提供參考價(jià)值，幫助此類企業(yè)分析并購的績效和風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)就這些公司的并購活動(dòng)提供建議。
一、研究方法與設(shè)計(jì)
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本文擬采用事件研究法對(duì)青島海爾并購?fù)ㄓ秒姎獾亩唐谑袌鲂?yīng)進(jìn)行深入研究。事件研究法是計(jì)量由于某一事件發(fā)生導(dǎo)致投資者對(duì)公司未來經(jīng)營活動(dòng)的預(yù)期發(fā)生變化，從而引起投資者投資行為變化，進(jìn)而在一定期間內(nèi)帶來公司股價(jià)變化的一種研究方法。此方法的首要條件就是要保證公司股價(jià)信息能迅速反映事件帶來的影響，換言之就是保證證券市場的有效性。有關(guān)國內(nèi)學(xué)者研究表明事件研究法對(duì)滬深股市達(dá)到弱式有效狀態(tài)，表明使用事件研究方法研究本案例是可行的。
但同時(shí)也應(yīng)注意到該研究方法的局限性：一是在事件“窗口期”和“清潔期”的選擇上帶有一定的主觀性;二是不同證券市場有效性上的差異，可能會(huì)使運(yùn)用該研究方法所得出的結(jié)論存在一定偏差。
（二）研究設(shè)計(jì)
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（2）選擇清潔期。清潔期是指被研究公司不受資本市場特定事件影響的時(shí)期。本文選取的清潔期是事件期前100個(gè)交易日。但是2015年10月至2016年1月這段時(shí)間，青島海爾處于停牌狀態(tài)，故最終將清潔期定在2016年2月1日至事件日前20日，即 2016年5月23日，排除非交易日，期間共有74個(gè)交易日。
（3）選擇預(yù)測模型，計(jì)算個(gè)股預(yù)期收益率。預(yù)期收益率的預(yù)測模型主要有市場模型、市場調(diào)整模型、常量均值模型和三因素模型等。市場模型除去了個(gè)股收益里面市場收益波動(dòng)相關(guān)的部分，擁有有效穩(wěn)定并降低超常收益率的方差的特點(diǎn)。本文將該模型作為預(yù)測模型，主要考慮到該模型可以顯著增強(qiáng)使用者對(duì)事件效果的檢定能力。市場模型的關(guān)系式為：
Ri=αi+βiRm+ε
其中Ri既是被解釋變量（此處選取的是個(gè)股收益率），Rm是解釋變量，此處選擇市場收益率，αi為截距項(xiàng)，βi為個(gè)股收益率受市場收益率影響的敏感程度，即股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)市場模型，以清潔期的數(shù)據(jù)為樣本，以市場收益率為解釋變量，以個(gè)股收益率為被解釋變量，進(jìn)行回歸分析，得到個(gè)股期望收益率同市場收益率之間的關(guān)系式（如表1）。
（三）數(shù)據(jù)來源及處理
樣本公司收益率（Rit）和市場指數(shù)收益率（Rmt）均來源于RESSET數(shù)據(jù)庫。財(cái)務(wù)指標(biāo)采用Excel整理計(jì)算。樣本公司清潔期內(nèi)的收益率線性回歸分析、事件期內(nèi)的CAR單樣本T檢驗(yàn)等均通過統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata完成。
二、實(shí)證結(jié)果及分析
依據(jù)上述模型，運(yùn)用Excel計(jì)算出此次并購事件期的CAR，然后使用Stata軟件對(duì)CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)。圖1則反映了海爾在事件期[-10，10]內(nèi)CAR和AR的變化趨勢。
表1 ?清潔期個(gè)股收益率回歸分析結(jié)果
圖1 ?青島海爾并購窗口期內(nèi)AR和CAR的變化趨勢
從圖1可以看到，反映AR和CAR變化趨勢的折線圖總體呈現(xiàn)先波動(dòng)上升后波動(dòng)下降的趨勢。隨著公告發(fā)布，事件日后幾天也基本在負(fù)值徘徊，一定程度上反映出投資者對(duì)此次并購事件并不是很看好。青島海爾個(gè)股日超額收益率波動(dòng)較劇烈，在公告日前有4天為正值，且超額收益率在公告日前第三天達(dá)到極大值1.68%，可以據(jù)此猜測此次交易可能事先有消息泄露，可能存在一些掌握了“內(nèi)幕消息”的投資者提前做出反應(yīng)，并且對(duì)此次并購事件做出積極反應(yīng)。
在事件期前半段，青島海爾的累計(jì)超額收益率波動(dòng)幅度較大且多次呈現(xiàn)正值，至后半段累計(jì)超額收益率在公布日后基本整體呈波動(dòng)下降趨勢，最終下降到-2.34%。事件對(duì)稱窗口前半段累計(jì)平均收益率的大幅波動(dòng)表明市場可能不穩(wěn)定，可能是投資者對(duì)此次并購事件尚有猜疑，而隨著并購公告發(fā)布，折線圖趨于平穩(wěn)并保持下降，可見在并購事件真正發(fā)生后，市場給出了比較消極的反應(yīng)。
青島海爾公告日前在窗口期前的CAR都是負(fù)值，公告日后子窗口[-5，10]、[0，10]的CAR也為負(fù)值，且均通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。而在[5，10]期間AR全都小于0，CAR 也隨之持續(xù)下降，并在第10個(gè)交易日達(dá)到最低-0.024。
窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率在此事件窗口期間為負(fù)值，事件期超額收益率在公告日后有7天都是負(fù)值，并呈波動(dòng)下降的趨勢。整個(gè)窗口期的累計(jì)超額收益率為-0.02343，即CAR<0，表明此次并購事件在短期內(nèi)為青島海爾帶來了消極的績效表現(xiàn)。
三、總結(jié)與啟示
由以上分析可以得出，海爾收購美國通用電氣這一事件對(duì)海爾的短期市場績效產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，可以說也反映出并購中存在的問題及風(fēng)險(xiǎn)。在此，參考眾多學(xué)者對(duì)海外并購案例的研究，筆者對(duì)本案例進(jìn)行了總結(jié)和啟示。
（一）準(zhǔn)確控制目標(biāo)公司內(nèi)部信息
通過對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，不難發(fā)現(xiàn)通用美國家電公司的許多內(nèi)部信息沒有披露，使得投資者和并購公司難以準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)公司的資產(chǎn)，從而使投資者容易質(zhì)疑海爾公司的收購?fù)ㄓ秒姎獾木揞~投資，使得該事件期間的回報(bào)率波動(dòng)。我國企業(yè)并購必須在準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)公司資產(chǎn)的前提下進(jìn)行，以避免不必要的資金浪費(fèi)和決策失誤。
（二）信息披露的有效性
從公司股價(jià)走勢來看，收購?fù)ㄓ秒姎獾南⒖赡軙?huì)提前泄露，如果并購事件不樂觀，很容易盲目跟蹤這一趨勢。從公司的實(shí)際價(jià)值來看，會(huì)導(dǎo)致市場價(jià)值過高，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)我國上市公司的海外并購中并購信息披露的有效性提出了更高的要求。
（三）提前做好并購風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測
在并購前期，并購中期以及并購后期的整合階段都會(huì)因?yàn)橐恍┎划?dāng)行為產(chǎn)生不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，若企業(yè)提前沒有為預(yù)防此類風(fēng)險(xiǎn)做任何準(zhǔn)備措施，這時(shí)業(yè)績可能會(huì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。因此，企業(yè)要在并購不同階段對(duì)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)提前預(yù)測并做好應(yīng)對(duì)措施。明確并購動(dòng)機(jī)，做好長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃無論企業(yè)并購出于何種目的，都應(yīng)該立足于企業(yè)長期發(fā)展之上，提前規(guī)劃長期經(jīng)營戰(zhàn)略。
參考文獻(xiàn)：
[1]王冰，潘琰. 借殼上市成本收益與市場異動(dòng)——基于快遞企業(yè)上市的實(shí)證分析[J].中國流通經(jīng)濟(jì)，2017.
[2]夏新平，鄒朝暉，潘紅波. 不同并購動(dòng)機(jī)下的并購績效的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)觀察，2007，（01）.
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