彭筱

摘 要：并購(gòu)作為企業(yè)發(fā)展對(duì)外戰(zhàn)略和整合企業(yè)社會(huì)資源的產(chǎn)物，是一個(gè)企業(yè)高度發(fā)展的必然趨勢(shì)。為深入探究并購(gòu)績(jī)效，本文在對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上，以順豐控股借殼鼎泰新材為例，采用事件研究法對(duì)并購(gòu)短期績(jī)效進(jìn)行了分析，并運(yùn)營(yíng)官主成分修正的會(huì)計(jì)研究法，建立綜合得分函數(shù)對(duì)并購(gòu)中長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行了研究。結(jié)果表明。

關(guān)鍵詞：事件研究;會(huì)計(jì)研究;并購(gòu)績(jī)效

一、引言

歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家自19世紀(jì)末以來(lái)就經(jīng)歷了多次并購(gòu)浪潮，既實(shí)現(xiàn)了企業(yè)自身的對(duì)外發(fā)展，也整合了企業(yè)的社會(huì)資源，對(duì)本國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源優(yōu)化配置有促進(jìn)作用。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的并購(gòu)出現(xiàn)較晚，直到20世紀(jì)末才有了嚴(yán)格意義上的并購(gòu)。從理論上說(shuō)，并購(gòu)能形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（Prattern，1971），減少競(jìng)爭(zhēng)壓力，擴(kuò)大市場(chǎng)份額（Mecks，1977），帶來(lái)壟斷優(yōu)勢(shì)，降低交易費(fèi)用（Fama，1983）和稅負(fù)等。本文在采用事件研究法對(duì)并購(gòu)短期績(jī)效進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，運(yùn)用主成分修正的會(huì)計(jì)研究法建立綜合績(jī)效得分函數(shù)對(duì)并購(gòu)中長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行研究。

二、實(shí)證分析

（一）案例簡(jiǎn)述

2016年5月22日，順豐控股全體股東與鼎泰新材、劉冀魯及其一致行動(dòng)人劉凌云簽訂《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》，意味著順豐借殼鼎泰新材正式拉開(kāi)序幕。順豐控股借殼上市自有其目的：第一，通過(guò)本次交易，將鼎盛新材原有盈利能力較弱的業(yè)務(wù)整體置換出來(lái)，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，從根本上改善公司經(jīng)營(yíng)狀況，實(shí)現(xiàn)利益最大化;第二，鼎盛新材將持有順豐控股100%的股權(quán);第三，順豐控股將獲得A股融資平臺(tái)，可進(jìn)一步推動(dòng)順豐控股的業(yè)務(wù)發(fā)展，提升其在行業(yè)中的綜合競(jìng)爭(zhēng)力和行業(yè)地位，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。2017年2月24日，盛新材正式更名順豐控股并在深交所敲鐘上市，這意味著順豐控股正式亮相資本市場(chǎng)，借殼上市順利完成。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

本文采用eviews8.0軟件運(yùn)算，數(shù)據(jù)來(lái)源全部來(lái)自于CSMAR。由AR走勢(shì)圖可以看出，鼎盛新材公司的每日超額收益率在考察期內(nèi)圍繞0軸上下波動(dòng)。在公告日那天未達(dá)到想象的峰值，在公告第一天有一個(gè)明顯的拔升，說(shuō)明該事件尚未公告，市場(chǎng)上的信息受到了保護(hù)，意料之外而引起超額收益率在公告日后有一個(gè)明顯的提高。同時(shí)，這也驗(yàn)證了宣告效應(yīng)具有前置性的說(shuō)法。之后，超額收益率AR又恢復(fù)在0軸上下起伏的走勢(shì)，但幅度相對(duì)較大，這與公司并購(gòu)后需要承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

通過(guò)計(jì)算CAR發(fā)現(xiàn)并購(gòu)前10日內(nèi)總體為6%，并購(gòu)后10內(nèi)為14%，雖有所增加，但不太明顯，說(shuō)明此次順豐控股借殼并購(gòu)事件在短期內(nèi)給公司帶來(lái)了收益，對(duì)公司總體影響有很大的提高，在短期表現(xiàn)的非常突出。

（三）并購(gòu)中長(zhǎng)期績(jī)效分析

針對(duì)并購(gòu)的中長(zhǎng)期績(jī)效，本文采用會(huì)計(jì)研究法即通過(guò)選取財(cái)務(wù)指標(biāo)建立綜合評(píng)價(jià)模型。

1.財(cái)務(wù)指標(biāo)體系

在指標(biāo)體系設(shè)計(jì)時(shí)，以能相互補(bǔ)充、目標(biāo)一致，全面準(zhǔn)確反映公司并購(gòu)績(jī)效的原則，本文參照了由國(guó)務(wù)院國(guó)資委財(cái)務(wù)監(jiān)督與考核評(píng)價(jià)局制定的《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》（2013）中有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)。由于篇幅有限，本文選取鼎盛新材2013-2016半年為時(shí)間單位。

2.模型原理及建立

主成分分析法是當(dāng)最初眾多指標(biāo)間存在相關(guān)性時(shí)，通過(guò)降維的方法將多個(gè)指標(biāo)綜合成幾個(gè)綜合指標(biāo)而又盡可能多地保有原指標(biāo)信息的方法。該方法可以避免人為等主觀原因通過(guò)賦值來(lái)對(duì)公司績(jī)效評(píng)價(jià)的影響，同時(shí)變量間的線性關(guān)系也得到解決，可以很好對(duì)公司并購(gòu)情況進(jìn)行綜合、系統(tǒng)的分析。

結(jié)合主成分分析法，本文假設(shè)上市公司并購(gòu)績(jī)效為F，可以看做是眾多指標(biāo)的函數(shù)。各F為通過(guò)主成分分析法歸結(jié)的綜合因子，因子權(quán)重為w，因此可將上市公司并購(gòu)績(jī)效綜合得分的函數(shù)簡(jiǎn)化為：

F=W 1 *F1+W2*F2+W3*F3

3.實(shí)證分析

本文收集了鼎盛新材并購(gòu)前四年以及并購(gòu)后各年度的季報(bào)數(shù)據(jù)，以下是分析的主要結(jié)果與說(shuō)明：

所建立的指標(biāo)體系的KMO檢驗(yàn)值為0. 695，且Bartlett檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的概率P值為0. 000，說(shuō)明適合進(jìn)行主成分分析。另外，各指標(biāo)的共同方差都較高，說(shuō)明經(jīng)過(guò)綜合后因子的信息丟失少，提取的效果較為理想。

成份的分系數(shù)矩陣表反映的是各主成分的得分矩陣，根據(jù)提取的兩個(gè)主因子的得分系數(shù)矩陣，可求出每個(gè)主因子得分，各因子得分函數(shù)為

F1=0.310X1+0.314X2-0.152X3-0.214X4-0.093X5+0.059X6+0.054X7-0.236X8-0.074X9-0.129X10-0. 038X11 。

F2=-0.159X1-0.173X2+0.294X3+0.032X4+0.315X5+0.159X6+0.165X7+0.055X8+0.104X9+0.345X10+0.059X11 。

F3=0.035X1+0.074X2+0.016X3+0.114X4-0.118X5+0.147X6+0.148X7+0.092X8-0.622X9-0.075X10-0. 455X11 。

由于提取的主成分對(duì)并購(gòu)績(jī)效的解釋程度不同，因此將各主成分的方差貢獻(xiàn)率作為并購(gòu)績(jī)效函數(shù)的權(quán)重，據(jù)此，得到鼎盛新材2011年-2016年各季度的基于主成分分析的綜合評(píng)價(jià)得分和各主成分得分。

主因子值F越高表示企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效良好，F(xiàn)值越低且表現(xiàn)為負(fù)值時(shí)，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效較差。2011-2016年鼎盛新材企業(yè)整體的償債能力呈現(xiàn)波動(dòng)下滑的趨勢(shì);而鼎盛新材的盈利能力在2016年以前，處于不穩(wěn)定并且較差的狀態(tài)，甚至在2014年出現(xiàn)極大的變化，企業(yè)整體財(cái)務(wù)績(jī)效下降，不過(guò)下降幅度不大;相比之下，公司的發(fā)展能力較穩(wěn)定，可以看出公司在并購(gòu)后，各方面的能力都有顯著的提升，有助于公司財(cái)務(wù)績(jī)效的增加。

鼎盛新材的財(cái)務(wù)績(jī)效從2011年到2014年是逐步下降的，但是2015年鼎盛新材在并購(gòu)后綜合得分明顯上升，尤其2015年5月并購(gòu)以后，財(cái)務(wù)績(jī)效上升的幅度劇增?？傮w情況來(lái)看，鼎盛新材并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效上升幅度較大，有利于公司未來(lái)發(fā)展。

三、結(jié)論

本文基于事件研究法對(duì)順豐短期績(jī)效進(jìn)行了分析，同時(shí)基于會(huì)計(jì)研究法，建立財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，并通過(guò)主成分分析得出并購(gòu)績(jī)效綜合得分函數(shù)，對(duì)鼎盛新材并購(gòu)中長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行了分析。研究結(jié)果顯示：第一，短期內(nèi)，并購(gòu)有顯著提高公司的超額收益，不僅使得累計(jì)超額收益由負(fù)轉(zhuǎn)正，而且表現(xiàn)的很明顯，CAR達(dá)到20%;第二，中長(zhǎng)期內(nèi)，通過(guò)鼎盛新材通過(guò)并購(gòu)順豐綜合評(píng)價(jià)得分在第一年內(nèi)顯著提高，這與公司對(duì)并購(gòu)的整合不利有很大關(guān)系。概言之，通過(guò)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)此次鼎盛新材從并購(gòu)到現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)。這與集團(tuán)公司對(duì)并購(gòu)后的資源整合不到位以及此次并購(gòu)事件的鼎盛新材公司自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有很大關(guān)系。

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