徐德貴 李慧 王月月

摘 要：選取中證500股指期貨引入前后中證500指數(shù)日度收益率的數(shù)據(jù)，通過(guò)比較不同滯后階數(shù)的GARCH模型，驗(yàn)證股指期貨引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率波動(dòng)性的影響，再此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討股指期貨引入前后非對(duì)稱(chēng)信息對(duì)收益率的影響變化。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)：中證500股指期貨的引入能夠降低股票現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率波動(dòng)程度，同時(shí)得出股指期貨的交易可以降低非對(duì)稱(chēng)信息對(duì)收益率影響——中證500股指期貨引入前，利空信息對(duì)中證指數(shù)日收益率波動(dòng)影響程度大于利好信息的影響;股指期貨引入之后，利空和利好消息對(duì)中證500指數(shù)日度收益率波動(dòng)性影響沒(méi)有明顯差別。

關(guān)鍵詞：中證股指期貨;GARCH模型;收益率;波動(dòng)性

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.51;F724.5? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）20-0136-05

引言

隨著2015年6月份滬深股市的大幅震蕩，股指期貨作為金融衍生品所具有的資金配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能又受到重點(diǎn)關(guān)注，尤其是股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響問(wèn)題。自1982年美國(guó)堪薩斯期貨交易所推出全球第一只股指期貨，至今為止全球已經(jīng)陸續(xù)推出了上百只股指期貨合約，因此股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響研究也成為學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)問(wèn)題。國(guó)外學(xué)者通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，股指期貨的引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響程度是不同的。Illueca和Lafuente（2003）[1]通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股指期貨引入之后，股票市場(chǎng)的波動(dòng)程度增大。與此同時(shí)，F(xiàn)loros和Vougas（2006）[2]卻得出相反結(jié)論：股指期貨引入之后，F(xiàn)TSE/ASE-20的波動(dòng)程度卻減少了。甚至有些學(xué)者通過(guò)分析后得出，現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)并不存在著明顯的聯(lián)系。Oliveira 和 Armada（2001）[3]研究了引入 PSI-20股指期貨對(duì)葡萄牙股票市場(chǎng)的影響，他們的研究結(jié)果并沒(méi)有支持股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生了顯著性的影響。

由于我國(guó)股市交易市場(chǎng)創(chuàng)建時(shí)間不長(zhǎng)，所以我國(guó)股指期貨合約的發(fā)展也相對(duì)比較緩慢。2010年4月16日，大陸地區(qū)第一只股指期貨合約滬深300股指期貨合約正式上市交易。但是股指期貨推出后便飽受爭(zhēng)議，部分學(xué)者認(rèn)為，2015年的股災(zāi)的“罪魁禍?zhǔn)住北闶枪芍钙谪浐霞s的做空機(jī)制。早在2011年，國(guó)內(nèi)學(xué)者劉謹(jǐn)婧、方兆本、李海濤就利用股指期貨的模擬數(shù)據(jù)探討股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益率影響，并得出股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)存在相互關(guān)聯(lián)，股指期貨能夠在較大程度上提升其波動(dòng)性[4]。緊接著，左浩苗等（2012）[5]通過(guò)運(yùn)用非參數(shù)的估計(jì)方法得出，期貨市場(chǎng)的波動(dòng)并不會(huì)影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的跳躍活動(dòng)。

由以上國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究可知，股指期貨合約推行對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生的影響目前在國(guó)際市場(chǎng)上并未形成定論，尤其是2015年4月新推出的中證500股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的作用。中證500股指期貨的推出在我國(guó)還是一個(gè)新興的金融產(chǎn)品，對(duì)它能夠穩(wěn)定金融市場(chǎng)、規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)還是加劇股市波動(dòng)作用的研究對(duì)我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

一、股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響的機(jī)理分析

無(wú)論是引入期貨較早的發(fā)達(dá)國(guó)家還是起步較晚的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，學(xué)者們對(duì)股指期貨的研究都較為豐富，但是對(duì)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響并未得出定論。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)主要存在以下三種影響：股指期貨降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性;股指期貨增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性;股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性并無(wú)明顯影響。較多文章都闡述了學(xué)者們的研究結(jié)論，而并未對(duì)其中的機(jī)理分析進(jìn)行較為詳盡的描述。因此，本文的第一部分主要集中討論以上三種情況的機(jī)理分析。

股指期貨的引入對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性起到抑制作用。這種解釋主要基于期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理功能?；谄谪浀膬r(jià)格發(fā)現(xiàn)角度來(lái)講，股指期貨能夠及時(shí)捕捉股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)信息，因此就提高了信息的流動(dòng)性，使現(xiàn)貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率得以提高，從而最終起到穩(wěn)定市場(chǎng)的目的?；谄谪浀娘L(fēng)險(xiǎn)管理角度來(lái)講，期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)存在著套利行為，而套利行為的發(fā)生最會(huì)平衡兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格回歸至合理的價(jià)位，最終降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。

股指期貨的引入對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性起到加劇作用。這種解釋主要基于市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)和投資者專(zhuān)業(yè)素質(zhì)的高低進(jìn)行闡述。市場(chǎng)摩擦因素是現(xiàn)實(shí)存在的，投資者獲取的信息一般既不充分又不對(duì)稱(chēng)，這就會(huì)導(dǎo)致投資者的投資決策缺乏有效性，在一定程度上加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。同時(shí)，由于投資者的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)各不相同，非理性盲目跟風(fēng)的現(xiàn)象大量存在，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性就會(huì)增加。

二、實(shí)證研究及結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取中證500指數(shù)樣本的日收益率數(shù)據(jù)，除去周末和節(jié)假日，共有1 218個(gè)數(shù)據(jù)。為了研究中證500股指期貨合約推出對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，本文以中國(guó)金融期貨交易所在2015年4月16日推出的中證500股指期貨時(shí)間為界限，樣本區(qū)間劃分為兩部分。但是，由于2015年股災(zāi)影響，我們剔除2015年度4月17日至2016年度4月17日的數(shù)據(jù)，所以本文總計(jì)數(shù)據(jù)為973個(gè)。

（二）中證500指數(shù)和中證500指數(shù)期貨樣本的統(tǒng)計(jì)分析

利用Eviews10.0軟件對(duì)中證500指數(shù)的收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果如以下圖表所示。

偏度Skewness是用來(lái)衡量樣本數(shù)據(jù)的對(duì)稱(chēng)程度的，該指標(biāo)的絕對(duì)值越大，說(shuō)明該組數(shù)據(jù)的分布的非對(duì)稱(chēng)性程度越大。從表1可以看出，中證500指數(shù)分布峰度為-0.835 9，呈現(xiàn)左偏的情況。峰度是衡量樣本數(shù)據(jù)分布的尾部厚度的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，正太分布的峰值為3。當(dāng)Kurtosis大于3時(shí)，數(shù)據(jù)分布呈現(xiàn)出尖峰和厚尾的情況;當(dāng)Kurtosis小于3時(shí)，則數(shù)據(jù)分布相對(duì)扁平。根據(jù)表1所示，Kurtosis值為5.382 5，呈現(xiàn)處尖峰和厚尾的情況。標(biāo)準(zhǔn)差Std.Dev主要衡量數(shù)據(jù)的波動(dòng)性大小，Std.Dev絕對(duì)值越大，該組數(shù)據(jù)的波動(dòng)性也就越大。中證500指數(shù)日收益率為0.012 5，說(shuō)明該收益率波動(dòng)相對(duì)較小。

（三）中證500指數(shù)收益率的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由圖1中證500指數(shù)日收益率走勢(shì)圖可知，中證500指數(shù)日度收益率圍繞著0上下波動(dòng)，并沒(méi)有出現(xiàn)急劇向上或者向下的趨勢(shì)。本文基于此理由初步判斷中證500指數(shù)收益率是平穩(wěn)序列。為了準(zhǔn)確檢驗(yàn)中證500指數(shù)日度收益率的平穩(wěn)性，本文利用Eviews10.0進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：無(wú)論是有截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)、截距項(xiàng)還是無(wú)結(jié)局和趨勢(shì)項(xiàng)的情況下，P值均為零，所以拒絕原假設(shè)。因此，中證500股票指數(shù)的日度收益率數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

（四）股指期貨推出前后股票現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)性研究

本實(shí)證分析將通過(guò)GARCH模型來(lái)分析中證500股指期貨引入之后收益率變化波動(dòng)性。使用GARCH模型需要確定該模型中的均值方程，我們需要確定中證500股指收益率的滯后階數(shù)。因此，我們利用Eviews10.0對(duì)中證500股指進(jìn)行滯后階數(shù)的檢驗(yàn)。對(duì)于模型滯后階數(shù)的選擇，我們主要依據(jù)施瓦茨準(zhǔn)則（SC）和赤澤準(zhǔn)則（AIC）統(tǒng)計(jì)量的大小進(jìn)行判斷。若SC和AIC統(tǒng)計(jì)量越小，該模型就越好。如表3所示，當(dāng)滯后一階時(shí)，AIC、SC、HQ的數(shù)值均達(dá)到最小，且其歸回方程顯著。因此，我們確定中證500指數(shù)自回歸滯后階數(shù)為1，所以模型中的均值方程為Rt=Rt-1+t。

接著，我們?cè)诶肊views滯后階數(shù)為2的ARCH-LM方法檢驗(yàn)中證500股指日收益率是否存在ARCH效應(yīng)，結(jié)果如圖2所示。LM統(tǒng)計(jì)值為10.692 6，相對(duì)應(yīng)的P值為0.004 8，所以，通過(guò)顯著性水平為1%的假設(shè)，拒絕原假設(shè)，中證股數(shù)日收益率存在ARCH效應(yīng)，可以使用ARCH模型。

基于上文所做的基礎(chǔ)工作，為了確定合適的GARCH（p，q）模型，分別對(duì)中證500指數(shù)的日收益率做GARCH（1，1）、GARCH（1，2）、GARCH（2，1）、GARCH（2，2）模型，結(jié)果如表4所示：根據(jù)施瓦茨準(zhǔn)則和赤澤準(zhǔn)則GARCH（2，2）模型是最適合的。

從表5可以看出，中證500股指期貨引入對(duì)中證500股票指數(shù)日度收益率波動(dòng)性的影響是顯著的。中證500股指期貨引入虛擬變量的系數(shù)為-3.75E-06，并且通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)。中證500股指期貨引入之后，股票指數(shù)收益率的波動(dòng)性降低了-3.75E-06%。

（五）股指期貨推出前后股票現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)的非對(duì)稱(chēng)性性研究

由前文實(shí)證研究可知，中證500股指期貨引入對(duì)中證500股票指數(shù)日度收益率波動(dòng)性的影響是顯著的。中證500股指期貨的引入可以在一定程度上減少股票指數(shù)日度收益率的波動(dòng)性。為了進(jìn)一步分析股指期貨的引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響，在上文的基礎(chǔ)上引入利空和利好信息對(duì)中證500指數(shù)收益率非對(duì)稱(chēng)性的影響。本文首先選用普遍的EGARCH（2，2）模型，驗(yàn)證所有日期內(nèi)利空和利好信息是否對(duì)中證500收益率產(chǎn)生非對(duì)稱(chēng)性的影響，結(jié)果如表6所示。

從表6的計(jì)算結(jié)果可知，杠桿效應(yīng)系數(shù)的為-0.244 20，其中P值為0.006 9，所以通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)，杠桿系數(shù)是顯著的。因此可以得出結(jié)論，利空與利好消息對(duì)中證500指數(shù)收益率的波動(dòng)影響是非對(duì)稱(chēng)性的，同時(shí)杠桿效應(yīng)系數(shù)又是負(fù)數(shù)，所以利空消息與利好消息相比會(huì)導(dǎo)致中證500指數(shù)日收益率產(chǎn)生較大波動(dòng)。為了進(jìn)一步分析非對(duì)稱(chēng)性信息對(duì)股票指數(shù)收益率的影響，我們將樣本數(shù)據(jù)分為兩個(gè)部分，引入中證500指數(shù)期貨之前和映入中證500股指期貨之后樣本數(shù)據(jù)，相關(guān)結(jié)果如表7和表8所示。

為了驗(yàn)證中證500股指期貨推出后利空利好信息的非對(duì)稱(chēng)影響，我們將樣本數(shù)據(jù)分成兩部分。利用EGARCH（2，2）模型對(duì)股指期貨推出前后進(jìn)行分析驗(yàn)證。如表7和表8所示，中證500股指期貨推出之前，杠桿系數(shù)為-0.277 94，對(duì)應(yīng)的P值為0.000 0，說(shuō)明利空利好信息通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)，對(duì)中證500股指日度收益率波動(dòng)影響是顯著。且杠桿系數(shù)小于0，說(shuō)明利空信息比利好信息的影響程度更大。中證500股指期貨合約推出之后EGARCH（2，2）的檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示，杠桿系數(shù)為-0.378 84，對(duì)應(yīng)的P值為0.150 0。由此說(shuō)明，中證500股指期貨合約推出之后，利空和利好信息對(duì)中證500股指日度收益率波動(dòng)無(wú)顯著影響，股指期貨的推出，在一定程度上減輕了利空和利好信息對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。

三、結(jié)論

為了檢驗(yàn)中證500股指期貨的引入對(duì)中證500指數(shù)收益率的影響，本文首先對(duì)中證500股票指數(shù)日度收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，然后利用施瓦茨和赤澤檢驗(yàn)確定了日度收益率的滯后階數(shù)，從而確認(rèn)GARCH模型的均值方程。通過(guò)對(duì)GARCH（p，q）不同階數(shù)比較，最終確認(rèn)使用GARCH（2，2）模型。通過(guò)加入虛擬變量（0，1）的GARCH（2，2）模型驗(yàn)證所得，中證500股指期貨的引入對(duì)中證500股票指數(shù)日度收益率波動(dòng)性的影響是顯著的，中證500股指期貨的引入在一定程度上可以減輕現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性。

為了進(jìn)一步分析股指期貨的引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響，在上文的研究基礎(chǔ)上引入利空和利好信息對(duì)中證500指數(shù)收益率非對(duì)稱(chēng)性的影響實(shí)證分析。本文首先選用普遍的EGARCH（2，2）模型，驗(yàn)證所有日期內(nèi)利空和利好信息是否對(duì)中證500收益率產(chǎn)生非對(duì)稱(chēng)性的影響。通過(guò)分析得到，利空消息與利好消息相比會(huì)導(dǎo)致中證500指數(shù)日收益率產(chǎn)生較大波動(dòng)，利空與利好消息對(duì)中證500指數(shù)收益率的波動(dòng)影響是非對(duì)稱(chēng)性的。為了驗(yàn)證中證500股指期貨推出后利空利好信息的影響程度，我們將樣本數(shù)據(jù)分成兩部分。利用EGARCH（2，2）模型對(duì)股指期貨推出前后進(jìn)行分析驗(yàn)證。期貨合約推出之前，利空利好信息對(duì)中證500股指日度收益率波動(dòng)影響是顯著的，且杠桿系數(shù)小于0，說(shuō)明利空信息比利好信息的影響程度更大。中證500股指期貨合約推出之后，利空和利好信息對(duì)中證500股指日度收益率波動(dòng)無(wú)顯著影響，股指期貨的推出在一定程度上減輕了利空和利好信息對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。

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