張鐘元

摘 要：股權(quán)質(zhì)押式回購是指需要進行融資的一方可以通過質(zhì)押所持有的股票或其他證券，在符合條件的情況下向資金融出方借款，雙方約定在未來解除質(zhì)押并返還資金。在我國資本市場中，股權(quán)質(zhì)押式回購因其特有的擔保性質(zhì)，成為如今上市公司最主要的融資方式之一。但目前對股權(quán)質(zhì)押式回購性質(zhì)普遍認識不清，新公司法放寬股份回購條件背景下，股份回購與股權(quán)質(zhì)押的內(nèi)在聯(lián)系都會對債權(quán)人的利益造成一定風險。

關(guān)鍵詞：股份回購;股權(quán)質(zhì)押式回購;債權(quán)人

中圖分類號：F83? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）20-0196-03

目前市場主體的融資需求隨著我國資本市場的發(fā)展與完善在不斷擴大。作為一種新興的融資方式，股權(quán)質(zhì)押式回購的程序更為便捷，資金到賬迅速，并且不影響資金融入方的控股地位，因此十分受到上市公司的青睞，成為證券市場的重要融資渠道。我國的兩個證券交易所也都開啟了這一業(yè)務(wù)。需要進行融資的一方可以通過質(zhì)押其所持有的股票或其他證券，在符合條件的情況下向資金融出方融入資金，雙方約定在未來解除質(zhì)押并返還資金，此種交易稱為股權(quán)質(zhì)押式回購。在我國資本市場中，股權(quán)質(zhì)押式回購因其特有的擔保性質(zhì)，成為如今上市公司最為重要的融資方式之一。本文意在通過對股權(quán)質(zhì)押回購性質(zhì)及股份回購與股權(quán)質(zhì)押的聯(lián)系兩方面著手，探討對股權(quán)質(zhì)押債權(quán)人的法律保護路徑。

一、股權(quán)質(zhì)押式回購概述

（一）股權(quán)質(zhì)押

質(zhì)押作為一種以轉(zhuǎn)移某項財產(chǎn)的占有權(quán)來保障借貸關(guān)系安全的擔保方式，不僅有效保證了債權(quán)實現(xiàn)，還促進了我國經(jīng)濟社會的發(fā)展，促進了市場資金的流動。根據(jù)法律規(guī)定，可以將質(zhì)押擔保進一步分為權(quán)利質(zhì)押和動產(chǎn)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押就是將股權(quán)作為質(zhì)押物獲得他人的出資，在債務(wù)人不能夠清償債務(wù)時，則根據(jù)雙方所簽訂的股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，債權(quán)人可以就該股票的市值優(yōu)先得到受償或者在債務(wù)人同意的前提下，轉(zhuǎn)讓給第三人。目前，我國的資本市場正在迅速發(fā)展，以上市公司為代表的股權(quán)質(zhì)押回購發(fā)展成為現(xiàn)代質(zhì)押擔保體系中不可或缺的重要部分，體現(xiàn)了其巨大的融資潛力，并在實踐中得以廣泛運用。

2018年進行修訂的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》中明確對股票質(zhì)押回購做了規(guī)定。符合條件的資金融入方可以通過質(zhì)押自己所持有的股票或證券，向符合門檻的資金融出方借入資金，并約定在解除質(zhì)押合同時返還資金。這一行為包括了兩次交易，體現(xiàn)了兩種不同的法律關(guān)系。具體來看：

第一種法律關(guān)系為借貸法律關(guān)系，體現(xiàn)在資金融入方從資金融出方獲得資金。此時雙方形成的是借貸法律關(guān)系，一方為進行資金融入的債務(wù)人，另一方為資金融出的債權(quán)人，資金則為法律關(guān)系的客體，能夠很明顯地看出雙方的權(quán)利義務(wù)。

第二種法律關(guān)系為質(zhì)押法律關(guān)系，體現(xiàn)在資金融入方，以股票質(zhì)押給是敬融出方。此時形成的法律關(guān)系為質(zhì)押法律關(guān)系，融資一方通過將公司股權(quán)進行出質(zhì)，使資金融出方享有質(zhì)權(quán)。

從主體上來看，資金融入方在兩種法律關(guān)系中分別是債務(wù)人和出資人，融出方在兩種法律關(guān)系中分別是出資人和債權(quán)人。資金融入方享有通過質(zhì)押所持有的股權(quán)獲得相應(yīng)的資金的權(quán)利，這也是其最為重要的權(quán)利和進行質(zhì)押的最根本目的。其需要履行的義務(wù)就是要對所質(zhì)押股權(quán)的完整性進行擔保，確認在股權(quán)上沒有任何的權(quán)利瑕疵。而對于資金融出方，通過出資獲得質(zhì)權(quán)，這也是其最為重要的權(quán)利，同時要履行及時出資、足額出資的義務(wù)。在此時，雙方履行完法律所規(guī)定的義務(wù)，資金融入方獲得了資金的使用權(quán)，可以利用資金進行生產(chǎn)經(jīng)營活動，在資金利用完之后，根據(jù)合同的規(guī)定，需要按照約定日期對回購價款進行償還;資金融出方此時享有股票、證券的質(zhì)權(quán)，同時需要在約定的回購日期到期時，對方償還價款之后履行解除質(zhì)押的義務(wù)。

法律意義上的質(zhì)押，就是債務(wù)人向債權(quán)人借款時，以自己或他人所有的動產(chǎn)或權(quán)力轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人占有的行為。質(zhì)權(quán)人在債務(wù)人到期不能清償時，享有對質(zhì)押物變賣、拍賣的權(quán)利，對所獲得的價款有權(quán)優(yōu)先受償。這也就意味著債務(wù)人需要質(zhì)押自己所擁有的股權(quán)，以登記的形式轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人進行占有，本質(zhì)上是一種擔保。在債務(wù)到期之后，如果債務(wù)人不能如期清償，則債權(quán)人享有對所質(zhì)押的股權(quán)進行拍賣、變賣的權(quán)利，并對所獲價款優(yōu)先受償，從而實現(xiàn)自己的債權(quán)。當然，現(xiàn)實中還存在出質(zhì)人所質(zhì)押的股權(quán)為第三人所有的情況，由于質(zhì)權(quán)的特殊性，此時第三人可以選擇清償債務(wù)贖回股權(quán)的方式實現(xiàn)自己對股權(quán)的所有，而債權(quán)人只能夠接受，幫助第三人實現(xiàn)其物權(quán)。

通過以上分析來看，設(shè)立質(zhì)押的股權(quán)是兩種法律關(guān)系中最為重要的客體。如果認為股權(quán)是一種獨立的民事權(quán)利，那么其性質(zhì)上具有支配權(quán)和請求權(quán)，應(yīng)當充分予以重視。

（二）股權(quán)回購

回購是指資金融出方以融入方雙方訂立的回購協(xié)議并在協(xié)議中對質(zhì)押標的、借款金額、回購時間、回購價格等內(nèi)容進行約定，由債務(wù)人以證券為質(zhì)押向債權(quán)人借款并約定在借款清償期限屆滿時，以約定的其他價格對質(zhì)押標的回贖的法律關(guān)系。此時，債務(wù)人需要按照合同約定的時間，作為回購方進行回購，在會回購之后通過辦理股權(quán)質(zhì)押的解除最終實現(xiàn)回購交易的結(jié)束。從這一交易中來看也涉及到兩層法律關(guān)系，債務(wù)人享有在合同到期時回購股票的權(quán)利，從而解除股票上所設(shè)立的質(zhì)權(quán)，保證自己享有股份所有權(quán)，當然，這一權(quán)利是需要有充足的資金可以履行回購的義務(wù);債權(quán)人享有收回借款的權(quán)利，并且需要配合債務(wù)人完成申報回購解除質(zhì)押。

通常來說，債權(quán)人不得要求債務(wù)人提前進行回購，但是不排除特殊事由的出現(xiàn)。一般現(xiàn)實中大部分的糾紛都是由于在約定的回購期限到期后，債務(wù)人無法返還資金;或者是合同中個約定的提前回購情形出現(xiàn)，但是債務(wù)人無力回購，導致違約情況出現(xiàn)。這種違約，不僅債務(wù)人本身需要支付大量的違約金和利息，也使債權(quán)人的利益受到了損失。

綜上所述，可知股票質(zhì)押式回購是具有自身獨特交易結(jié)構(gòu)，反映了特定法律關(guān)系，是上市公司為適應(yīng)資本市場，經(jīng)濟環(huán)境變化以及自身需求和未來發(fā)展而產(chǎn)生的一種融資手段。

二、股權(quán)質(zhì)押式回購的性質(zhì)

（一）股權(quán)回購的物權(quán)性

通過總結(jié)可以看出，股權(quán)質(zhì)押式回購具有兩層法律關(guān)系，債務(wù)人通過質(zhì)押股權(quán)的價值獲得借款，再通過資金對質(zhì)押的股權(quán)價值進行回購，股權(quán)的價值是兩種法律關(guān)系的標的。從物權(quán)法領(lǐng)域來看，物是能夠為人所支配的，既包括實體也包括自然力。那么，股權(quán)質(zhì)押式回購交易中所涉及到的客體，也就是股權(quán)的價值是否具有物權(quán)法上的物的特性呢？筆者認為其具有物權(quán)法上物的特性。首先，股權(quán)的價值，是具有有體性的，從本質(zhì)上來看，股權(quán)具有價值性，是資金的抽象表現(xiàn)，是可供人支配的不具有人個性的一種權(quán)利。股權(quán)的價值受公司實際情況的影響，因此股權(quán)的價值具有物的特質(zhì)。

我國對資金融入方到期不能清償?shù)奶幚磙k法做了詳細的規(guī)定，約定證券公司可以在向證券交易所申報違約處置成功之后，有權(quán)在第二日進行質(zhì)押證券的處置，在售出后應(yīng)當將申報數(shù)據(jù)在當日提交登記機構(gòu)，債權(quán)人有權(quán)優(yōu)先就此價款受償。通過這種操作，債權(quán)人強制平倉質(zhì)押證券的權(quán)利得以保障，一旦出質(zhì)人無法按時償還債務(wù)或者合同中約定的提前回購情形出現(xiàn)，則質(zhì)權(quán)人有權(quán)忽視出質(zhì)人的主張，將質(zhì)押的股票或證券賣出，以清償債務(wù)。此時質(zhì)權(quán)人可以無須取得出質(zhì)人的同意，按照自己的意志來實現(xiàn)債權(quán)，即可將擔保的股票強行平倉，并優(yōu)先受償。這體現(xiàn)了回購權(quán)的支配性。

回購權(quán)標的的質(zhì)押股權(quán)價值在物的范疇之內(nèi)，將其作為一種擔保物權(quán)并非是對物權(quán)法定原則的違背。王澤鑒教授認為，這種股權(quán)質(zhì)質(zhì)押雖然并非是一種典型的擔保形式，但是可以看做讓與擔保的一種新形式，無法否定其具有的擔保物權(quán)的性質(zhì)，因此應(yīng)當將回購權(quán)納入物權(quán)范圍中。

（二）回購權(quán)物權(quán)性的意義

承認回購權(quán)的物權(quán)屬性，對保護債權(quán)人權(quán)益具有重要意義，也能幫助我們理順股權(quán)質(zhì)押式回購雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。首先承認股權(quán)質(zhì)押式回購的物權(quán)性，可以將其納入擔保法的范疇中，雖然增加了交易的成本，但是有效的保障了融資交易的安全，尤其是對債權(quán)人的債權(quán)保護起到非常大的作用。對于有閑置資金的資本融出方，出于對股權(quán)質(zhì)權(quán)的擔保信任，在資本市場上快速，便捷的融出資金，促進了場內(nèi)資金的流通。

從擔保法的相關(guān)規(guī)定來看，擔保行為的安全可以通過公示公信制度得到保障。對于物權(quán)上所設(shè)置的各種權(quán)利包括擔保的債權(quán)，雙方得以明確知曉，如果債權(quán)人的債權(quán)不能按時清償，則有權(quán)行使擔保物權(quán)實現(xiàn)自身債權(quán)。而且，雖然物權(quán)的效力并不取決于物權(quán)登記和公示，但是，如果物權(quán)并未進行公示，則不具有公信力，也不能對善意第三人進行對抗。這樣的規(guī)定賦予了債權(quán)人督促債務(wù)人對擔保股權(quán)進行公示公開的權(quán)利來保障自己債權(quán)的實現(xiàn)。

三、股份回購與股權(quán)質(zhì)押式回購的聯(lián)系

（一）股份回購概述

上市公司按照一定的程序在二級市場上對已經(jīng)發(fā)行或流通的本公司的股票進行購回的行為稱為股份回購。股份回購的行為作為一種通行手段，在公司并購重組、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)以及穩(wěn)定股價方面經(jīng)常使用，以一種基礎(chǔ)性的制度通行于資本市場中。在1993年公司法中，我國規(guī)定了股份回購的兩種例外情形。在2005修訂的公司法中，針對股份回購的決策程序、數(shù)額進行了限制，并且增加了股份獎勵給員工的例外情形。2018年對于公司法修改的決定正式出臺，將股份回購的情形再一次進行擴大，明確了六種可回購的情形，前三種是之前公司法中就進行規(guī)定的減資、合并以及股權(quán)激勵，又增加了股東重大決議異議、公司上市轉(zhuǎn)換、維護公司價值所需要三種特殊情形。上市公司以及證券機構(gòu)都對這次修改表示了支持。通過修改，資本市場的穩(wěn)定性進一步增強，從法律上支持了資本市場的健康發(fā)展。從股份回購制度的立法過程來看，我國資本市場的基礎(chǔ)性制度正在趨于完善，并且國際化趨勢明顯。股份回購情形的增加也能夠促使企業(yè)增加凈資產(chǎn)，對于資本市場的穩(wěn)健運行具有重要意義。

（二）股份回購與股權(quán)質(zhì)押的內(nèi)在聯(lián)系

如果單純從股份回購的角度來看，上市公司在進行回購之后將股份注銷轉(zhuǎn)為庫存股，能夠使股價上升，向市場釋放公司股價被低估，未來前景看好，或是企圖降低公司的現(xiàn)金流，降低企業(yè)代理問題等正面信號。也可以通過回購股份減少流通股來提高公司的每股盈余，提高公司的每股凈資產(chǎn)，改善公司經(jīng)穎基本面。通過學術(shù)研究和市場觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)，股份回購對公司未來的股價具有正面影響，進行股份回購的企業(yè)短期和未來的股價表現(xiàn)也都優(yōu)于整體市場指數(shù)或是其他未執(zhí)行股份回購的相關(guān)上市公司。而且在二級市場回購股份的同時，也將在市場內(nèi)出現(xiàn)實質(zhì)的買盤，對于承接賣壓，支撐股價具有良好的效果。

但同時也應(yīng)注意到，在二級市場回購股份，對股權(quán)質(zhì)押式回購也會產(chǎn)生相應(yīng)影響。回購公司股份，無論是轉(zhuǎn)為庫存股還是核銷股份，均可以在短期內(nèi)提升股價，改善公司的基本面，使股價遠離質(zhì)押平倉線。通過對資本市場觀察我們可以發(fā)現(xiàn)，當上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押保證金追繳壓力越大時，出于維護自身對公司的控制權(quán)，控股股東往往傾向于進行回購公司股份來提升股價減輕股權(quán)質(zhì)押保證金追繳的壓力。利用回購公司股份來緩解股權(quán)質(zhì)押壓力會對公司的現(xiàn)金流動性產(chǎn)生排擠效應(yīng)。擠占公司現(xiàn)有的賬戶現(xiàn)金，這無疑對公司的生產(chǎn)經(jīng)營會產(chǎn)生負面影響。前文曾提到股權(quán)質(zhì)押是當今我國資本市場新興的一種融資方式。在A股市場通過股權(quán)質(zhì)押融資的公司比例高達97.96%。但這種現(xiàn)象的本質(zhì)是許多民營企業(yè)融資渠道受限，并不能通過常規(guī)的銀行貸款方式進行融資來緩解資金壓力。若股市下行風險激增，反而需要進一步動用公司的現(xiàn)金來進行回購減緩股權(quán)質(zhì)押壓力，這無疑對公司的生產(chǎn)經(jīng)營是一種負擔，對股權(quán)質(zhì)押式回購的債權(quán)人的利益更是一種損害。

四、股權(quán)質(zhì)押債權(quán)人的法律保護

當前我國股權(quán)質(zhì)押債權(quán)人的利益損害風險主要來源于兩個方面。首先，對回購權(quán)的性質(zhì)認定不清。實踐中往往忽視了回購權(quán)的物權(quán)性，認為其為債權(quán)。沒有將其劃入擔保物權(quán)范圍，不能依照相關(guān)規(guī)定對股權(quán)質(zhì)押回購進行登記，損害了債權(quán)人的利益。其次，隨著新公司法的實行，債務(wù)人回購本公司股份的情形得到放寬。但回購行為會消耗債務(wù)人大量現(xiàn)有資金，致使其不能進行補充擔保，造成股價短期提升也會妨礙債權(quán)人行使強制平倉的權(quán)利。

我國目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的立法較為分散，散落于各個部門法之中，相關(guān)法律規(guī)定之間存在重疊和空白，沒有形成完整的體系，遠遠落后于我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀。現(xiàn)實中限制了股權(quán)質(zhì)押債務(wù)人的保障。明確股權(quán)質(zhì)押的物權(quán)性，將其納入擔保法及物權(quán)法中，運用擔保物權(quán)登記設(shè)立生效的制度對股權(quán)質(zhì)押回購進行登記，并凍結(jié)所質(zhì)押股權(quán)。避免債務(wù)人進行惡意處置，并承擔對質(zhì)押股權(quán)權(quán)利瑕疵的擔保責任。并且登記機關(guān)應(yīng)依據(jù)相關(guān)法律規(guī)定明確登記內(nèi)容，將融入資金的用途進行登記。規(guī)定債務(wù)人將借款資金用于非生產(chǎn)經(jīng)營活動中，不得用于其他投資行為。這樣可以使債權(quán)人明確借款的風險，保障了還款的來源，也強化了債務(wù)人的還款能力，從而對債權(quán)人的利益起到保護作用。

股份回購對股權(quán)質(zhì)押債權(quán)人的影響隨著新公司法的實行而擴大。我們對可回購股份情形進行放寬，但沒有配套規(guī)定對回購公司的資質(zhì)進行限制。在無法確定回購人回購本公司股份的真實意圖下，應(yīng)建立相關(guān)機制對回購公司的財務(wù)經(jīng)營狀況進行監(jiān)督。如回購公司在回購本公司股份前，應(yīng)提供最新的季度報表和股權(quán)質(zhì)押登記情況。監(jiān)管部門在掌握其資產(chǎn)負債狀況和近期生產(chǎn)經(jīng)營狀況后作出評估，并評估近期交易日的平均股價，是否接近股權(quán)質(zhì)押的平倉線和警戒線。如有大量股權(quán)質(zhì)押，公司現(xiàn)金不充裕的前提下，則要限制回購股份的行為。如在回購股份后，股價遠離平倉警戒線。但公司生產(chǎn)經(jīng)營突然惡化，需要擠占現(xiàn)金流動性時，要優(yōu)先保護股權(quán)質(zhì)押債權(quán)人的債權(quán)，必要時可賦予債權(quán)人強制平倉的權(quán)利。這等同于讓與一部分股權(quán)的非財產(chǎn)性權(quán)益給債權(quán)人，從而確保債權(quán)人的權(quán)益不被侵害。

結(jié)語

隨著我國資本市場規(guī)模的不斷壯大，市場主體的融資需求也在不斷加強，股權(quán)質(zhì)押回購會更多地發(fā)揮作用。與此同時，新公司法的實行也賦予了市場主體更寬松的環(huán)境進行股份回購。但相應(yīng)規(guī)定和制度都不完善，不但給我國資本市場帶來了發(fā)展的動力，也給股權(quán)質(zhì)押回購的債權(quán)人利益帶來了風險。將股權(quán)質(zhì)押式回購納入擔保權(quán)的范圍之內(nèi)，與建立相關(guān)機制評估公司回購股份的潛在意圖，是筆者認為的當前市場環(huán)境下保護股權(quán)質(zhì)押債權(quán)人合法權(quán)益的兩種途徑。但目前我國資本市場整體質(zhì)押比例過高，存在較大泡沫的現(xiàn)狀，還需監(jiān)管機構(gòu)從制度層面來設(shè)計對大股東的質(zhì)押動機進行抑制，從而根本上解決我國資本市場的潛在金融風險，建立一個平穩(wěn)運行的市場機制，使我國的資本市場制度更加成熟更加完善。

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