姜超 李波

在經(jīng)歷多年發(fā)展之后，美國貨幣市場形成了“聯(lián)邦基金市場+回購市場”的基本體系。

聯(lián)邦基金市場屬于無擔保的拆借市場，美國的商業(yè)銀行在這個市場借入或借出準備金，因此參與方主要是存款機構(gòu)。從成交量來看，在2008年次貸危機后，聯(lián)邦基金市場的成交量呈現(xiàn)下降走勢。2019年1月至今，該市場的日均成交量僅為700億美元左右。

美國的回購市場在2008年次貸危機之后蓬勃發(fā)展，規(guī)模和流動性迅速上升?；刭徥袌鍪怯袚５馁Y金借貸市場，參與主體范圍較廣，包括銀行、證券交易商、貨幣基金等金融機構(gòu)。從成交量來看，2019年1月至今，美國的回購市場日均成交量接近1萬億美元，且流動性遠超聯(lián)邦基金市場。此外，美國的回購市場又可進一步劃分為雙邊回購市場和三方回購市場。目前，雙邊回購市場和三方回購市場的成交量分別占回購市場成交量的50%。

美國的三方回購市場和利率體系

（一）美國的三方回購市場

1.三方回購交易模式的含義及主要優(yōu)勢

三方回購交易模式是指在回購交易中，交易雙方將債券和資金交付至一個獨立的第三方托管機構(gòu)，由其管理抵押品并清算資金的回購交易模式。簡單地說，就是在雙邊回購的基礎(chǔ)上引入一個第三方中介機構(gòu)，由該中介機構(gòu)托管抵押品、進行交易結(jié)算及對證券估值，并確保保證金交付等。

三方回購主要有兩方面優(yōu)勢。一是有專門的擔保品管理機構(gòu)對擔保品進行統(tǒng)一管理，包括確定擔保品標準、質(zhì)押率、質(zhì)押券的選取和價值計算方法，以及進行期間管理、違約處置等，這樣可以有效降低擔保品的管理成本。二是在三方回購交易中，正回購方可以根據(jù)抵押品的范圍和既定的折扣率更靈活地配置抵押券，充分利用信用債或其他小規(guī)模券種，提升債券使用效率和二級市場流動性。

2.美國三方回購市場的分類

美國的三方回購市場可以劃分為傳統(tǒng)的三方回購市場（Tri-Party?REPO）和一般擔保品回購市場（GCF?REPO）。

（1）傳統(tǒng)的三方回購市場。傳統(tǒng)的三方回購交易流程大體可分為三步。首先，正逆回購雙方簽署雙邊回購協(xié)議并與第三方托管機構(gòu)簽署服務(wù)協(xié)議。其次，托管機構(gòu)將正回購方賬戶中的抵押券劃入逆回購方賬戶，并將逆回購方賬戶中的資金劃入正回購方賬戶，從而達成回購交易。最后，當協(xié)議到期時，如果沒有發(fā)生違約，則托管機構(gòu)進行反向操作，使正回購方的質(zhì)押券和逆回購方的資金同時到賬，從而完成交易。

在抵押品方面，傳統(tǒng)三方回購市場的抵押品包括國債、資產(chǎn)支持證券（ABS）、抵押支持證券（MBS）、公司債券、市政債券、股票和貨幣市場工具等。截至2019年5月，美國傳統(tǒng)的三方回購市場擔保品規(guī)模接近2.3萬億美元，其中占比較高的是國債和MBS。

在市場機制方面，美國的三方回購市場建立了“每日松綁”和“日內(nèi)授信”機制。“每日松綁”機制是指在每日開盤前，托管機構(gòu)會解凍所有三方回購交易的債券和資金，無論該筆交易是否到期，正逆回購方在當日均可對各自的抵押券和資金進行再利用。在每日收盤時，托管機構(gòu)再對未到期的交易進行重新捆綁。在解綁的過程中，轉(zhuǎn)入正回購方的質(zhì)押券可被用于再質(zhì)押或進行交易;轉(zhuǎn)入逆回購方的資金則由托管機構(gòu)代正回購方墊付，由此形成了托管機構(gòu)對正回購方的“日內(nèi)授信”機制。托管機構(gòu)則成為對正回購方提供質(zhì)押融資的金融中介機構(gòu)。

“每日松綁”和“日內(nèi)授信”機制的目的是提升回購交易的活躍度，提高質(zhì)押品和資金的使用效率。由于三方回購交易無需指定抵押品，因此，在每日日終對交易重新進行捆綁時，正回購方還可以根據(jù)抵押品的約定范圍對具體的抵押品進行再分配，從而進一步提高交易的靈活性，降低交易成本。

（2）一般擔保品回購市場。一般擔保品回購交易由美國固定收益清算公司（FICC）作為中央對手方。因此，作為中介機構(gòu)的FICC需要承擔交易風險，這與傳統(tǒng)的三方回購交易有所區(qū)別。正逆回購雙方通過做市商匿名撮合成交，在成交后將合約轉(zhuǎn)移至FICC，由FICC提供擔保品的管理和交收服務(wù)。正逆回購雙方均以FICC為交易對手方，從而消除了回購交易中的交易對手風險，降低了融資成本。

一般擔保品回購市場的擔保品主要包括國債、MBS等資產(chǎn)，這與傳統(tǒng)三方回購市場的擔保品結(jié)構(gòu)有所不同。從參與機構(gòu)來看，僅FICC所轄的政府證券清算部會員才可參與，目前的參與機構(gòu)以證券交易商為主。近年來，一般擔保品回購市場的流動性逐漸減弱，其中2019年以來的日均成交量僅為300億美元左右，占三方回購市場日均成交量的6%左右。

（二）美國的貨幣利率體系和調(diào)控機制

1.美國的貨幣利率體系

美國的貨幣利率體系包括政策利率和市場利率。政策利率的核心是聯(lián)邦基金目標利率。除聯(lián)邦基金目標利率外，政策利率還包括用于構(gòu)建利率走廊的超額準備金利率、再貼現(xiàn)利率和隔夜逆回購利率等。貨幣利率包括無擔保的美元貨幣利率體系和有擔保的美元貨幣利率體系。無擔保的美元貨幣利率體系包括有效的聯(lián)邦基金利率（EFFR）、聯(lián)邦基金市場和歐洲美元市場的銀行隔夜融資利率（OBFR），以及離岸市場的美元倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）。有擔保的美元貨幣利率體系由回購市場的利率組成，包括傳統(tǒng)三方回購市場的三方一般擔保利率（TGCR）、傳統(tǒng)三方回購市場和一般擔保品回購市場的廣義一般擔保利率（BGCR）、三方回購市場和由FICC公司清算的雙邊回購市場的有擔保的隔夜融資利率（SOFR）。

2.美國在次貸危機前的利率調(diào)控機制

2008年次貸危機之前，美國的利率調(diào)控機制是“主動型”利率調(diào)控機制，即由美聯(lián)儲通過公開市場操作來調(diào)控利率。由于存款機構(gòu)存放在美聯(lián)儲的超額準備金沒有利息，這些超額準備金規(guī)模較小，美聯(lián)儲可以通過主動的公開市場操作來進行精準調(diào)控。當美聯(lián)儲計劃加息時，可以在公開市場賣出國債或開展正回購操作來減少銀行所持有的超額準備金，使聯(lián)邦基金利率上移。當美聯(lián)儲計劃降息時，可以通過公開市場買入國債或進行逆回購操作，從而增加銀行的超額準備金，使聯(lián)邦基金利率下移。

銀行會在回購市場與非銀行機構(gòu)進行資金交易。因此，聯(lián)邦基金市場可以通過銀行的超額準備金交易與回購市場相連接?；刭徑灰壮蔀殂y行持有聯(lián)邦基金替代資產(chǎn)的一種方式，回購市場的利率也自然會跟隨聯(lián)邦基金利率的變動而變動。此外，貨幣市場利率的變動會導致銀行負債端成本的波動，從而帶動資產(chǎn)端收益的變化，利率也完成了從貨幣市場向資本市場的傳導。

次貸危機后美國貨幣市場的主要改革

（一）流動性問題及其應(yīng)對方案

美國的貨幣市場在2008年次貸危機期間遭遇了嚴重的流動性危機，其中三方回購市場成為加劇流動性風險的因素。如前所述，美國的三方回購市場有“日內(nèi)松綁”機制，在本質(zhì)上是中介機構(gòu)對正回購方的日內(nèi)授信。這一機制能夠提高貨幣市場的活躍度，提高質(zhì)押品的使用效率。當市場流動性平穩(wěn)時，風險較小。但一旦出現(xiàn)流動性沖擊，中介機構(gòu)將面臨巨大的授信敞口，中介機構(gòu)與逆回購方都會有動力提前抽回資金，從而引發(fā)擠兌風險，并導致市場流動性迅速蒸發(fā)。

對于正回購方來說，一旦遭遇負債端擠兌，只能通過賣出資產(chǎn)的方式來彌補資金缺口，而大規(guī)模拋售資產(chǎn)會進一步壓低資產(chǎn)價格，使得市場上持有類似資產(chǎn)的金融機構(gòu)同時面臨資產(chǎn)價值的減記。這不僅會加大回購再融資的難度，而且由于資產(chǎn)減值會侵蝕利潤，企業(yè)的日常經(jīng)營也會受到影響。

為了緩解次貸危機中產(chǎn)生的流動性壓力，美國政府采取了一些改革措施。一是采用降息、擴大公開市場操作規(guī)模等策略為市場提供流動性。二是推出一些貨幣政策創(chuàng)新工具，包括針對貨幣基金市場的貨幣市場投資者融資工具（MMIFF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）等，以及一級交易商信貸便利（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF）、期限拍賣融資便利（TAF）等工具。

（二）回購市場改革

在2008年次貸危機之后，美聯(lián)儲成立了專門的改革小組，著手對回購市場尤其是三方回購市場進行改革。根據(jù)其發(fā)布的《三方回購市場基礎(chǔ)設(shè)施改革白皮書》，改革的內(nèi)容主要包括三個方面：

一是限制“每日松綁”機制的規(guī)模，降低日內(nèi)風險敞口?！懊咳账山墶睓C制是2008年次貸危機期間金融市場流動性快速枯竭的重要原因。在次貸危機之后，美聯(lián)儲著手限制“每日松綁”機制，包括將松綁時間從早晨調(diào)至中午、將第三方中介機構(gòu)對正回購方的日內(nèi)授信規(guī)模納入風險資本計提范圍等，其最終目標是“徹底消除日內(nèi)授信”。

二是健全信息披露機制，增強市場透明度。美聯(lián)儲每月發(fā)布三方回購市場的公開報告，內(nèi)容包括市場規(guī)模、投資者集中度、保證金水平等，使投資者能夠及時跟蹤回購市場的情況。美聯(lián)儲推出了TGCR、BGCR、SOFR三個利率指標，使回購市場利率更加公開化。此外，美聯(lián)儲通過改革進一步規(guī)范三方回購業(yè)務(wù)的流程。例如，回購協(xié)議與三方服務(wù)協(xié)議需同時簽訂，改變了原有的先簽回購協(xié)議再簽服務(wù)協(xié)議的模式。

三是改進抵押品折扣率的確定和管理方式。一方面，美聯(lián)儲對折扣率的計算更加精細，除考慮債券評級、價格走勢等因素外，還要對保證金進行動態(tài)監(jiān)測，進而確定與市場風險相匹配的折扣率。另一方面，美聯(lián)儲加強對折扣率的常態(tài)化管理，減弱其順周期性，從而達到降低風險的效果。此外，逆回購方可針對正回購方的信用狀況和擔保品情況制定應(yīng)急預(yù)案，計提擔保品損失準備金，從而進一步降低了由擔保品價格波動所引發(fā)的風險。

（三）利率調(diào)控機制的變化

2008年美國實施的量化寬松政策使超額準備金規(guī)模激增，貨幣市場利率逼近目標下限。為此，美聯(lián)儲的利率調(diào)控開始轉(zhuǎn)向利率走廊的價格型調(diào)控方式。

2008年10月，美聯(lián)儲實施準備金付息政策，計劃以超額準備金利率（IOER）作為利率下限，以再貼現(xiàn)利率作為利率上限。但聯(lián)邦基金市場中的政府支持企業(yè)（如房地美、房利美等）無法獲得準備金利息。因此，這些機構(gòu)傾向于將資金拆借給銀行，再由銀行存入美聯(lián)儲獲得準備金利息。在這樣的套利體系下，準備金利率反而成為聯(lián)邦基金利率的上限，原本的利率走廊機制由此缺少實際的下限。

2013年，美聯(lián)儲推出隔夜逆回購協(xié)議（ON?RRP），將ON?RRP利率作為利率走廊的下限。具體來說，美聯(lián)儲每天都以固定利率來進行大規(guī)模的隔夜逆回購操作。如果逆回購利率高于其他貨幣市場利率，金融機構(gòu)會更傾向于參與美聯(lián)儲的逆回購交易，從而將其他貨幣市場利率抬升至逆回購利率之上，逆回購利率實際上也發(fā)揮了利率走廊下限的作用。為確保上述機制運行，美聯(lián)儲在ON?RRP的操作方面注重兩點。一是操作規(guī)模大，從而能夠更好地滿足機構(gòu)的資金需求。二是范圍廣，ON?RRP操作的對手方不僅包括銀行，還包括貨幣基金、券商等非銀行機構(gòu)，這將使其更廣泛地覆蓋主流市場機構(gòu)，提升公開市場操作的調(diào)控效果。

美國貨幣市場改革對我國市場發(fā)展的啟示及建議

（一）在利率調(diào)控方面，需更加重視非銀行機構(gòu)的流動性

美國在2008年次貸危機期間出臺了一系列貨幣政策工具，除救助銀行外，還重點扶持貨幣基金、投資銀行等非銀行機構(gòu)，從而穩(wěn)定全市場的流動性預(yù)期。隨后，美聯(lián)儲在公開市場操作中進一步擴大了交易對手方的范圍，將投資銀行、證券公司及貨幣市場基金等機構(gòu)也納入其中。這就使美聯(lián)儲的公開市場操作可以同時惠及銀行和非銀行機構(gòu)，避免出現(xiàn)流動性分層現(xiàn)象。

目前，我國公開市場操作的對手方范圍有待擴展。目前，49家一級交易商主要以銀行為主，非銀行機構(gòu)僅有三家。在這種情況下，我國貨幣市場的流動性出現(xiàn)一定程度的分層現(xiàn)象，即資金沿著“央行—大型銀行—中小型銀行—非銀行機構(gòu)”的鏈條層層滲透，處于鏈條下層的中小型銀行和非銀行機構(gòu)可能會遭遇資金的結(jié)構(gòu)性緊張現(xiàn)象。近期，我國央行出臺了一些有利于非銀行機構(gòu)的政策，例如提高頭部證券公司的短期融資余額上限等。建議參考美國貨幣市場經(jīng)驗，擴大一級交易商的覆蓋范圍，尤其是重視非銀行機構(gòu)的流動性問題，弱化銀行與非銀行機構(gòu)之間的流動性斷層現(xiàn)象。

（二）在回購市場方面，進一步發(fā)展三方回購交易模式

美國傳統(tǒng)的三方回購交易是由中介機構(gòu)負責抵押品的統(tǒng)一托管、逐日跟蹤、交易結(jié)算、實時估值和違約處置，但不承擔交易風險。這種模式可以降低回購交易的成本，減輕中小機構(gòu)的融資壓力，降低第三方機構(gòu)的風險敞口。

從我國來看，回購市場是目前貨幣交易量最大的子市場，承擔著連接銀行和非銀行機構(gòu)流動性的角色，但目前該市場存在兩方面問題有待解決。一是銀行間市場回購交易模式存在不足之處。自2019年以來，銀行間市場回購交易的日均成交量為3.3萬億元左右，交易所市場的日均成交量為9500億元左右，銀行間市場回購交易量的占比接近78%。銀行間市場回購交易采取傳統(tǒng)的雙邊回購交易模式，即線下交易、一對一磋商、無統(tǒng)一的折算率和質(zhì)押品管理機構(gòu)等，這種模式將增加回購交易的成本，且靈活性不夠。一些信用評級能力和擔保品管理能力較弱的逆回購方通常會更加重視交易對手的資質(zhì)，當出現(xiàn)流動性問題時，就會收緊對所有中小機構(gòu)的融資，這將加劇非銀行機構(gòu)等中小機構(gòu)的融資壓力。二是交易所的回購交易模式有待改進。目前，我國交易所的回購交易模式是由中國證券登記結(jié)算有限責任公司作為中央對手方，實行擔保品的統(tǒng)一折算和統(tǒng)一管理，這種模式與美國的一般擔保品回購交易模式類似。這種回購模式存在一個較為明顯的缺陷，就是中央對手方承擔了較大的信用風險。當出現(xiàn)突發(fā)事件時，可能會由于中央對手方的風險敞口而引發(fā)市場的流動性危機。

美國貨幣市場的改革為我國引入三方回購交易提供了思路。目前，我國交易所已經(jīng)推出三方回購交易，但成交量較小。建議未來進一步借鑒美國回購市場發(fā)展經(jīng)驗，發(fā)展三方回購交易模式，降低交易風險。

責任編輯：鹿寧寧??印穎