李思琪 葉鵬

[摘 要] 大股東參與公司治理，除了通過(guò)“用手投票”，還可以選擇“用腳投票”，采用退出威脅的方式最終達(dá)到治理目的?；谛屡d資本市場(chǎng)的公司治理特征，本文利用2003-2018年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了在除控股股東之外還存在其他大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東的退出威脅是否可以抑制控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，并基于股票收益率和上市公司透明度進(jìn)行異質(zhì)分析。研究發(fā)現(xiàn)：大股東退出威脅可以顯著降低控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，并在股票收益率高和上市公司透明度低的企業(yè)中更為顯著。

[關(guān)鍵詞] 其他大股東;退出威脅;股權(quán)質(zhì)押;控股股東

[中圖分類號(hào)] F640[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）09-0175-03

一、引言

控股股東股權(quán)質(zhì)押是當(dāng)前資本市場(chǎng)與公司治理研究的新興主題。對(duì)于出質(zhì)人而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押既保留了控制權(quán)和表決權(quán)，又將“靜態(tài)股權(quán)”轉(zhuǎn)化為“動(dòng)態(tài)資本”拓寬了融資渠道。對(duì)質(zhì)權(quán)人來(lái)說(shuō)，股權(quán)的易流通性和易估值性的優(yōu)勢(shì)日益明顯，質(zhì)權(quán)人能夠輕易完成對(duì)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和處理，將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理的范圍內(nèi)。因此，股權(quán)質(zhì)押融資行為在我國(guó)資本市場(chǎng)上越來(lái)越普遍，已成為上市公司大股東的“融資利器”（王新紅和張行，2016[1]）。然而，在股權(quán)質(zhì)押大熱的同時(shí)更應(yīng)該關(guān)注其帶來(lái)的負(fù)面影響（張栓興等，2019[2]）。首先，股權(quán)質(zhì)押會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化侵占效應(yīng)，控股股東可能在股權(quán)質(zhì)押后“掏空”上市公司;其次，在股市下行及金融去杠桿的大環(huán)境下，控股股東質(zhì)押的股票可能觸及平倉(cāng)線，如不能及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)、追加質(zhì)押物或提前贖回質(zhì)押股票，將使得上市公司面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于控股股東私利行為，鮮有文獻(xiàn)從退出威脅視角進(jìn)行研究。Edmans和Manso（2011）[3]認(rèn)為大股東除了日常監(jiān)督管理，還可以通過(guò)退出威脅約束經(jīng)理人的自利行為。但不同于美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)等新興資本市場(chǎng)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出高度集中且“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)，控股股東侵占中小股東利益現(xiàn)象較為嚴(yán)重（姜付秀等，2015[4]）。因此，分析大股東的退出威脅是否可以緩解我國(guó)上市公司更為普遍的第二類代理問(wèn)題具有一定理論價(jià)值。

許多研究發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)抑制控股股東的私利行為具有非常顯著的治理作用（Maury and Pajuste，2005[5];Attigetal.，2008[6];宋建波等，2019[7]）。大股東可以通過(guò)提議召開臨時(shí)股東大會(huì)、向上市公司派出董事或高管參與公司的決策與經(jīng)營(yíng)。此外，作為信息交易者，大股東還可以選擇“用腳投票”，通過(guò)退出行為向市場(chǎng)傳遞不利信號(hào)，從而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，增加控股股東質(zhì)押成本，減少持有較多股票的控股股東利益，最終達(dá)到抑制其股權(quán)質(zhì)押的目的。

基于此，本文主要分析在除了控股股東外還存在其他大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，其他大股東對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

退出威脅的公司治理效應(yīng)已得到國(guó)內(nèi)外許多文獻(xiàn)的證實(shí)。國(guó)外學(xué)者如Admati和Pfleiderer（2009）[8]等認(rèn)為大股東可以通過(guò)退出威脅，影響企業(yè)決策，約束經(jīng)理人的私利行為。Edmans等（2013）[9]指出，大股東的退出行為會(huì)向市場(chǎng)釋放不利信號(hào)影響股價(jià)，損害持股較多的管理層利益，從而降低管理者的機(jī)會(huì)主義行為。Dou等（2016）[10]發(fā)現(xiàn)大股東退出威脅可以提高企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。我國(guó)學(xué)者近些年來(lái)也針對(duì)退出威脅做了許多相關(guān)研究。如姜付秀等（2015）[4]以股權(quán)分置改革作為自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)了大股東退出威脅可以顯著降低控股股東的私利行為，提升企業(yè)業(yè)績(jī)。陳克兢（2018）[11]驗(yàn)證了外部大股東退出威脅的“治理假說(shuō)”，認(rèn)為退出威脅可以有效發(fā)揮盈余管理治理作用。宋建波等（2019）[7]證明與單一大股東的公司相比，存在多個(gè)大股東的公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例更低。

（二）理論分析與研究假設(shè)

中小股東出于成本和收益的權(quán)衡往往選擇“搭便車”，而大股東由于持股比例較高，有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)參與公司治理。根據(jù)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，本文將持股比例5%作為上市公司大股東的衡量標(biāo)準(zhǔn)（陳克兢，2018[11]）。對(duì)于大股東而言，若其無(wú)法通過(guò)“用手投票”有效制止控股股東私利行為，則只能選擇“用腳投票”退出公司，通過(guò)退出向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)，非知情投資者會(huì)相應(yīng)采取做空公司股票的策略，使股價(jià)下跌甚至引起公司股價(jià)崩盤，導(dǎo)致控股股東的財(cái)富縮水，從而抑制其私利行為達(dá)到公司治理目的?；诖?，提出假設(shè)1。

H1：大股東的退出威脅能夠有效抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，發(fā)揮公司治理作用。

相比于其他大股東，控股股東持股比例更高，財(cái)富更加集中，難以有效分散公司特有風(fēng)險(xiǎn)（Fama and Jensen，1983[12]）。當(dāng)上市公司股票收益率較高時(shí)，大股東退出威脅導(dǎo)致股價(jià)下跌，會(huì)更大程度上損害控股股東財(cái)富和潛在收益，還會(huì)增加其股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)敞口，使控股股東面臨更大的壓力?；诖?，提出假設(shè)2。

H2：上市公司股票收益率越高，大股東退出威脅越能有效抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押。

退出威脅之所以能抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押，一個(gè)重要的原因在于非知情投資者會(huì)將大股東視為信息交易者，其行為暗含著一定的公司內(nèi)部信息。但若上市公司透明度較高，中小投資者掌握的信息更加豐富，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)發(fā)展更為了解，大股東作為知情交易者的優(yōu)勢(shì)便會(huì)減少，因此退出行為對(duì)控股股東的威脅效應(yīng)減弱?；诖?，提出假設(shè)3。

H3：上市公司信息透明度越低，大股東退出威脅越能有效抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

[3]Edmans，A.and G.Manso.Governance through Trading and Intervention：A Theory of Multiple Blockholders[J].Review of Financial Studies，24（7）：2395-2428.

[4]姜付秀，馬云飆，王運(yùn)通.退出威脅能抑制控股股東私利行為嗎？[J].管理世界，2015（5）：147-159.

[5]Maury，B.and A.Pajuste.Multiple Large Share holders and Firm Value[J].Journal of Banking and Finance，2005，29（7）：1813-1834.

[6]Attig， N.， Guedhami， O. and D. Mishra. Multiple Large Shareholders，Control Contests and Implied Cost of Equity[J].Journal of Corporate Finance，2008，14（5）：721-737.

[7]宋建波，馮曉晴，周書琪.多個(gè)大股東對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的抑制作用[J].國(guó)際商務(wù)財(cái)會(huì)，2019（3）：3-9.

[8]Admati，A.R.and P.Pfleiderer.The'Wall Street Walk' and Shareholder Activism：Exit as a Form of Voice[J].Review of ?Financial Studies，2009，22（7）.

[9]Edmans，A，F(xiàn)ang.V.W.and E.Zur.The Effect of Liquidity on Governance[J].Review of Financial Studies，2013，26（6）：1443-1482.

[10]Dou Y W，Khan M，Zou Y L. Labor unemployment insurance and earnings management[J]. Journal of Accounting and Economics，2016，61（1）：166-184.

[11]陳克兢.退出威脅與公司治理——基于盈余管理的視角[J].財(cái)經(jīng)研究，2018（11）：18-32.

[12]Fama，E.F.and M.C.Jensen.Separation of Ownership and Control[J].Journal of Law and Economics，1983，26（2）：301-325.

[13]黃梅，夏新平.操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型檢測(cè)盈余管理能力的實(shí)證分析[J].南開管理評(píng)論，2009（5）：136-143.

[14]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？—基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角的研究[J].管理世界，2016（5）：128-140+188.

[責(zé)任編輯：潘洪志]