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        業(yè)績(jī)對(duì)賭:并購交易的買方毒藥

        2019-09-20 03:19:29張偉華
        董事會(huì) 2019年8期
        關(guān)鍵詞:收購方精工萊德

        張偉華

        “業(yè)績(jī)對(duì)賭”的核心問題在于,在并購的時(shí)候,交易的支付對(duì)價(jià)(現(xiàn)金或者上市公司發(fā)行的股份)已經(jīng)支付完畢,只能在未來業(yè)績(jī)承諾不能達(dá)標(biāo)時(shí)才有權(quán)去追所謂的利潤(rùn)補(bǔ)償,比如用已經(jīng)發(fā)行了的股份進(jìn)行補(bǔ)償(上市公司進(jìn)行回購)。在出賣方已獲得上市公司支付的現(xiàn)金或者將上市公司發(fā)行股份質(zhì)押的情況下,這個(gè)利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)陌踩云鋵?shí)并不高。如果交易對(duì)手發(fā)生破產(chǎn)、清算或者被收購的情況下,購買方的“業(yè)績(jī)對(duì)賭”如何進(jìn)行保障?

        東方精工子公司業(yè)績(jī)之爭(zhēng)

        A股上市公司東方精工2018年年報(bào)稱,子公司普萊德報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入42.44億元,凈利潤(rùn)虧損2.19億元。5月6日,普萊德管理層召開媒體發(fā)布會(huì)則稱子公司成長(zhǎng)良好,實(shí)際凈利潤(rùn)為3億多元,業(yè)績(jī)被東方精工“虧損”。7月1日,東方精工發(fā)布公告稱,收購的普萊德公司因未能實(shí)現(xiàn)原股東所承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo),而原股東未向其履行任何形式的補(bǔ)償,因此提起仲裁,要求原股東向其支付利潤(rùn)補(bǔ)償金額共計(jì)人民幣26.44億元,普萊德原股東應(yīng)優(yōu)先以其持有的東方精工股票進(jìn)行抵償(即申請(qǐng)人以人民幣1元回購),不足部分(含因各種原因?qū)е碌淖罱K無法回購的部分),由原股東以現(xiàn)金方式補(bǔ)足。

        根據(jù)東方精工與普萊德原股東簽訂的《利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議》,普萊德原股東承諾,2016年-2019年實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)分別不低于人民幣2.50億元、3.25億元、4.23億元、5.00 億元。補(bǔ)償義務(wù)人為普萊德原股東。而實(shí)際情況則是:普萊德2018年度扣非后凈利潤(rùn)為虧損約2.17億元,2016年至2018年累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)約為3.77億元,與普萊德原股東承諾2016年至2018年累計(jì)扣非后凈利潤(rùn)金額9.98億元相比較,未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾要求。

        實(shí)際的業(yè)績(jī)和承諾的業(yè)績(jī)差別如此之大,讓“對(duì)賭”承諾看上去根本不靠譜??偟膩碚f,業(yè)績(jī)對(duì)賭在實(shí)務(wù)的安排上,存在著非常多的問題。

        透過Earn-out機(jī)制看對(duì)賭

        那么,“業(yè)績(jī)對(duì)賭”條款應(yīng)當(dāng)考慮哪些實(shí)務(wù)問題?我們不妨結(jié)合Earn-out機(jī)制來說一說。

        Earn-out機(jī)制來源于美國,是一種定價(jià)和支付的機(jī)制,接近于“或有對(duì)價(jià)”,即達(dá)成某種條件買方才對(duì)賣方支付特定金額的價(jià)款。通過Earn-out付款安排的設(shè)計(jì),收購方將交易對(duì)價(jià)分期支付,在交割日僅支付首期款,而根據(jù)目標(biāo)公司在交割日之后一段約定時(shí)期內(nèi)的盈利表現(xiàn),來決定是否支付以及支付多少剩余對(duì)價(jià),是一種延期且或有的支付方式?;蛴兄Ц妒欠裼|發(fā),取決于在約定的某特定日期之時(shí),目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況是否達(dá)到約定的水平(特定條件是否滿足);而具體支付多少,則根據(jù)目標(biāo)公司的實(shí)際業(yè)績(jī)來帶入約定的財(cái)務(wù)公式進(jìn)行計(jì)算決定。

        盡管業(yè)績(jī)對(duì)賭和海外并購交易中的“Earn-out”機(jī)制完全不同,但業(yè)績(jī)對(duì)賭在實(shí)務(wù)中一樣會(huì)出現(xiàn)Earn-out機(jī)制下的問題,這些問題也是在涉及Earn-out訴訟糾紛中經(jīng)常出現(xiàn)的。

        首先,無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)對(duì)賭約定的利潤(rùn)是如何確定的?是否遵循了收購方和出讓方所事先約定的財(cái)務(wù)準(zhǔn)則或者會(huì)計(jì)處理方式?在東方精工購買普萊德公司的交易中,普萊德公司部分原股東就提出了問題,這個(gè)業(yè)績(jī)對(duì)賭中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的確定是否和會(huì)計(jì)處理方式有關(guān)系?比如普萊德公司原股東之一的福田汽車就曾發(fā)布公告認(rèn)為:1.東方精工在普萊德2018年專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告出具之前披露普萊德業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)報(bào)告,存在誤導(dǎo)投資者的情形;2.立信在未與普萊德管理層就2018年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行確認(rèn),未出具普萊德2018年度專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告的情況下,直接在東方精工合并報(bào)表層面對(duì)普萊德2018年度業(yè)績(jī)予以確認(rèn),嚴(yán)重違反了注冊(cè)會(huì)計(jì)師職業(yè)準(zhǔn)則與道德規(guī)范;3.福田汽車不認(rèn)可東方精工確認(rèn)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額及商譽(yù)減值金額;4.福田汽車認(rèn)定其與普萊德的交易價(jià)格符合市場(chǎng)化原則;5.福田汽車將會(huì)采取法律等各種手段,保護(hù)福田汽車及國有資產(chǎn)利益。

        其次,無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)對(duì)賭所約定的利潤(rùn)是誰造成的?并購交易完成之后,收購方控制了被收購公司,如何保證被收購方完成出讓方所承諾的利潤(rùn)?完不成利潤(rùn)是因?yàn)槭召彿绞召徍笤斐傻模€是原有出讓方造成的?從原有出讓方的角度看,我把公司賣給你了,你控制了這公司,但并沒有按照我原來的方式去進(jìn)行運(yùn)營(yíng),因此達(dá)不到原有的業(yè)績(jī)承諾,這是收購方的原因造成的。在這種情況下,交易雙方可能需要對(duì)在并購交易完成之后,收購方應(yīng)當(dāng)如何運(yùn)營(yíng)被收購的公司進(jìn)行具體的約定才行,比如投資多少,研發(fā)團(tuán)隊(duì)是否保持,收購方是否應(yīng)當(dāng)采用“最大合理努力”程度去保障被收購公司實(shí)現(xiàn)承諾的利潤(rùn)?

        再次,出讓方是否應(yīng)當(dāng)對(duì)被收購公司被收購后的經(jīng)營(yíng)重大事項(xiàng)保留一定的決策或者建議權(quán)?因?yàn)槭召復(fù)瓿芍螅皇召徆镜倪\(yùn)營(yíng)控制權(quán)在收購方手上,如果收購方怠于去實(shí)現(xiàn)這個(gè)業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)(當(dāng)然,鑒于收購方可能已經(jīng)在交易交割時(shí)完全支付了對(duì)價(jià),這種可能性看起來沒那么高,但是在收購方其他業(yè)務(wù)板塊發(fā)展非常好,而被收購公司指標(biāo)并不好的情況下,收購方完全有動(dòng)力去怠于實(shí)現(xiàn)該目標(biāo),從而收回自己支付的現(xiàn)金或者發(fā)行股份),那出讓方如何去保證這個(gè)“業(yè)績(jī)對(duì)賭”指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)?

        此外,如何保證收購方在業(yè)績(jī)對(duì)賭指標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)的情況下,保證出讓方補(bǔ)償義務(wù)的實(shí)現(xiàn)?在業(yè)績(jī)對(duì)賭期間,如果出讓方出現(xiàn)破產(chǎn)、清算、被收購等情況,或者像東方精工這樣,發(fā)行購買普萊德公司支付給出讓方的股票已經(jīng)被全部質(zhì)押,如何處理業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾指標(biāo)最終無法實(shí)現(xiàn)的追償?

        并購時(shí)慎用業(yè)績(jī)對(duì)賭

        業(yè)績(jī)對(duì)賭的一個(gè)根本問題,在于支付的對(duì)價(jià)(現(xiàn)金或者收購方股份)在交割時(shí)已經(jīng)支付完畢,這是與Earn-out機(jī)制的核心區(qū)別。因此,Earn-out對(duì)于賣方的問題,現(xiàn)在就變成了業(yè)績(jī)對(duì)賭中買方的問題。而要解決業(yè)績(jī)對(duì)賭的問題,根本上還是要謹(jǐn)慎使用這個(gè)帶有缺陷的機(jī)制。為什么?本來是交易買方在盡職調(diào)查、交易過程中就應(yīng)該解決的估值問題,一股腦兒地推到了交易完成之后,指望靠一個(gè)書面的“業(yè)績(jī)承諾”去解決問題,這才是糾紛的根源!

        其次在實(shí)務(wù)中,可能需要對(duì)“業(yè)績(jī)對(duì)賭”進(jìn)行更加技術(shù)性的改造,只有這樣才能保障“業(yè)績(jī)對(duì)賭”更為科學(xué)地保障交易雙方利益、讓交易賣方業(yè)績(jī)未達(dá)到補(bǔ)償承諾情況時(shí)的可實(shí)現(xiàn)性。

        和Earn-out機(jī)制在所有并購交易中僅有20%被采用相比,對(duì)于賣方更為有利的“業(yè)績(jī)對(duì)賭”機(jī)制的使用,恐怕是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這一比例的。而在交易實(shí)務(wù)中,Earn-out發(fā)生爭(zhēng)議的概率是非常高的,如果對(duì)賭機(jī)制不能在技術(shù)上進(jìn)行改造,那么爭(zhēng)議的發(fā)生更是必然。

        作者系聯(lián)合能源集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理兼總法律顧問跨境并購專家

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