張偉華

“業(yè)績(jī)對(duì)賭”的核心問題在于，在并購的時(shí)候，交易的支付對(duì)價(jià)（現(xiàn)金或者上市公司發(fā)行的股份）已經(jīng)支付完畢，只能在未來業(yè)績(jī)承諾不能達(dá)標(biāo)時(shí)才有權(quán)去追所謂的利潤(rùn)補(bǔ)償，比如用已經(jīng)發(fā)行了的股份進(jìn)行補(bǔ)償（上市公司進(jìn)行回購）。在出賣方已獲得上市公司支付的現(xiàn)金或者將上市公司發(fā)行股份質(zhì)押的情況下，這個(gè)利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)陌踩云鋵?shí)并不高。如果交易對(duì)手發(fā)生破產(chǎn)、清算或者被收購的情況下，購買方的“業(yè)績(jī)對(duì)賭”如何進(jìn)行保障？

東方精工子公司業(yè)績(jī)之爭(zhēng)

A股上市公司東方精工2018年年報(bào)稱，子公司普萊德報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入42.44億元，凈利潤(rùn)虧損2.19億元。5月6日，普萊德管理層召開媒體發(fā)布會(huì)則稱子公司成長(zhǎng)良好，實(shí)際凈利潤(rùn)為3億多元，業(yè)績(jī)被東方精工“虧損”。7月1日，東方精工發(fā)布公告稱，收購的普萊德公司因未能實(shí)現(xiàn)原股東所承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo)，而原股東未向其履行任何形式的補(bǔ)償，因此提起仲裁，要求原股東向其支付利潤(rùn)補(bǔ)償金額共計(jì)人民幣26.44億元，普萊德原股東應(yīng)優(yōu)先以其持有的東方精工股票進(jìn)行抵償（即申請(qǐng)人以人民幣1元回購），不足部分（含因各種原因?qū)е碌淖罱K無法回購的部分），由原股東以現(xiàn)金方式補(bǔ)足。

根據(jù)東方精工與普萊德原股東簽訂的《利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議》，普萊德原股東承諾，2016年-2019年實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)分別不低于人民幣2.50億元、3.25億元、4.23億元、5.00 億元。補(bǔ)償義務(wù)人為普萊德原股東。而實(shí)際情況則是：普萊德2018年度扣非后凈利潤(rùn)為虧損約2.17億元，2016年至2018年累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)約為3.77億元，與普萊德原股東承諾2016年至2018年累計(jì)扣非后凈利潤(rùn)金額9.98億元相比較，未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾要求。

實(shí)際的業(yè)績(jī)和承諾的業(yè)績(jī)差別如此之大，讓“對(duì)賭”承諾看上去根本不靠譜?？偟膩碚f，業(yè)績(jī)對(duì)賭在實(shí)務(wù)的安排上，存在著非常多的問題。

透過Earn-out機(jī)制看對(duì)賭

那么，“業(yè)績(jī)對(duì)賭”條款應(yīng)當(dāng)考慮哪些實(shí)務(wù)問題？我們不妨結(jié)合Earn-out機(jī)制來說一說。

Earn-out機(jī)制來源于美國，是一種定價(jià)和支付的機(jī)制，接近于“或有對(duì)價(jià)”，即達(dá)成某種條件買方才對(duì)賣方支付特定金額的價(jià)款。通過Earn-out付款安排的設(shè)計(jì)，收購方將交易對(duì)價(jià)分期支付，在交割日僅支付首期款，而根據(jù)目標(biāo)公司在交割日之后一段約定時(shí)期內(nèi)的盈利表現(xiàn)，來決定是否支付以及支付多少剩余對(duì)價(jià)，是一種延期且或有的支付方式?；蛴兄Ц妒欠裼|發(fā)，取決于在約定的某特定日期之時(shí)，目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況是否達(dá)到約定的水平（特定條件是否滿足）;而具體支付多少，則根據(jù)目標(biāo)公司的實(shí)際業(yè)績(jī)來帶入約定的財(cái)務(wù)公式進(jìn)行計(jì)算決定。

盡管業(yè)績(jī)對(duì)賭和海外并購交易中的“Earn-out”機(jī)制完全不同，但業(yè)績(jī)對(duì)賭在實(shí)務(wù)中一樣會(huì)出現(xiàn)Earn-out機(jī)制下的問題，這些問題也是在涉及Earn-out訴訟糾紛中經(jīng)常出現(xiàn)的。

首先，無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)對(duì)賭約定的利潤(rùn)是如何確定的？是否遵循了收購方和出讓方所事先約定的財(cái)務(wù)準(zhǔn)則或者會(huì)計(jì)處理方式？在東方精工購買普萊德公司的交易中，普萊德公司部分原股東就提出了問題，這個(gè)業(yè)績(jī)對(duì)賭中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的確定是否和會(huì)計(jì)處理方式有關(guān)系？比如普萊德公司原股東之一的福田汽車就曾發(fā)布公告認(rèn)為：1.東方精工在普萊德2018年專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告出具之前披露普萊德業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)報(bào)告，存在誤導(dǎo)投資者的情形;2.立信在未與普萊德管理層就2018年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行確認(rèn)，未出具普萊德2018年度專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告的情況下，直接在東方精工合并報(bào)表層面對(duì)普萊德2018年度業(yè)績(jī)予以確認(rèn)，嚴(yán)重違反了注冊(cè)會(huì)計(jì)師職業(yè)準(zhǔn)則與道德規(guī)范;3.福田汽車不認(rèn)可東方精工確認(rèn)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額及商譽(yù)減值金額;4.福田汽車認(rèn)定其與普萊德的交易價(jià)格符合市場(chǎng)化原則;5.福田汽車將會(huì)采取法律等各種手段，保護(hù)福田汽車及國有資產(chǎn)利益。

其次，無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)對(duì)賭所約定的利潤(rùn)是誰造成的？并購交易完成之后，收購方控制了被收購公司，如何保證被收購方完成出讓方所承諾的利潤(rùn)？完不成利潤(rùn)是因?yàn)槭召彿绞召徍笤斐傻模€是原有出讓方造成的？從原有出讓方的角度看，我把公司賣給你了，你控制了這公司，但并沒有按照我原來的方式去進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，因此達(dá)不到原有的業(yè)績(jī)承諾，這是收購方的原因造成的。在這種情況下，交易雙方可能需要對(duì)在并購交易完成之后，收購方應(yīng)當(dāng)如何運(yùn)營(yíng)被收購的公司進(jìn)行具體的約定才行，比如投資多少，研發(fā)團(tuán)隊(duì)是否保持，收購方是否應(yīng)當(dāng)采用“最大合理努力”程度去保障被收購公司實(shí)現(xiàn)承諾的利潤(rùn)？

再次，出讓方是否應(yīng)當(dāng)對(duì)被收購公司被收購后的經(jīng)營(yíng)重大事項(xiàng)保留一定的決策或者建議權(quán)？因?yàn)槭召復(fù)瓿芍螅皇召徆镜倪\(yùn)營(yíng)控制權(quán)在收購方手上，如果收購方怠于去實(shí)現(xiàn)這個(gè)業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)（當(dāng)然，鑒于收購方可能已經(jīng)在交易交割時(shí)完全支付了對(duì)價(jià)，這種可能性看起來沒那么高，但是在收購方其他業(yè)務(wù)板塊發(fā)展非常好，而被收購公司指標(biāo)并不好的情況下，收購方完全有動(dòng)力去怠于實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，從而收回自己支付的現(xiàn)金或者發(fā)行股份），那出讓方如何去保證這個(gè)“業(yè)績(jī)對(duì)賭”指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)？

此外，如何保證收購方在業(yè)績(jī)對(duì)賭指標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)的情況下，保證出讓方補(bǔ)償義務(wù)的實(shí)現(xiàn)？在業(yè)績(jī)對(duì)賭期間，如果出讓方出現(xiàn)破產(chǎn)、清算、被收購等情況，或者像東方精工這樣，發(fā)行購買普萊德公司支付給出讓方的股票已經(jīng)被全部質(zhì)押，如何處理業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾指標(biāo)最終無法實(shí)現(xiàn)的追償？

并購時(shí)慎用業(yè)績(jī)對(duì)賭

業(yè)績(jī)對(duì)賭的一個(gè)根本問題，在于支付的對(duì)價(jià)（現(xiàn)金或者收購方股份）在交割時(shí)已經(jīng)支付完畢，這是與Earn-out機(jī)制的核心區(qū)別。因此，Earn-out對(duì)于賣方的問題，現(xiàn)在就變成了業(yè)績(jī)對(duì)賭中買方的問題。而要解決業(yè)績(jī)對(duì)賭的問題，根本上還是要謹(jǐn)慎使用這個(gè)帶有缺陷的機(jī)制。為什么？本來是交易買方在盡職調(diào)查、交易過程中就應(yīng)該解決的估值問題，一股腦兒地推到了交易完成之后，指望靠一個(gè)書面的“業(yè)績(jī)承諾”去解決問題，這才是糾紛的根源！

其次在實(shí)務(wù)中，可能需要對(duì)“業(yè)績(jī)對(duì)賭”進(jìn)行更加技術(shù)性的改造，只有這樣才能保障“業(yè)績(jī)對(duì)賭”更為科學(xué)地保障交易雙方利益、讓交易賣方業(yè)績(jī)未達(dá)到補(bǔ)償承諾情況時(shí)的可實(shí)現(xiàn)性。

和Earn-out機(jī)制在所有并購交易中僅有20%被采用相比，對(duì)于賣方更為有利的“業(yè)績(jī)對(duì)賭”機(jī)制的使用，恐怕是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這一比例的。而在交易實(shí)務(wù)中，Earn-out發(fā)生爭(zhēng)議的概率是非常高的，如果對(duì)賭機(jī)制不能在技術(shù)上進(jìn)行改造，那么爭(zhēng)議的發(fā)生更是必然。

作者系聯(lián)合能源集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理兼總法律顧問跨境并購專家