王練練

摘? ?要：從我國新股發(fā)行制度變化的進程來看，IPO定價的效率低下是推動我國新股發(fā)行制度改革的一個很重要的原因。實行注冊制、定價市場化是市場經濟發(fā)展的客觀要求，也是我國新股發(fā)行制度改革發(fā)展的終極目標。必須加強新股發(fā)行制度的改革、制定完善的法律法規(guī)、轉變管理方式、減少行政干預、加速推進市場化進程、盡快推出注冊制，建立一個更加成熟、更具國際視野的資本市場來提供制度上的保證。主要研究了新股發(fā)行制度改革創(chuàng)新。

關鍵詞：新股定價效率;制度缺陷;對策研究

1? ? 我國新股發(fā)行制度介紹

1.1? 核準制的基本概念

在核準制下，證券監(jiān)管部門不僅審查證券發(fā)行問題，并且還要看提供的資料內容是否完整、是否進行了實質性的檢查，還要看相關指標是否達到了臨界點。

1.2? 核準制的特點

（1）核準制下的行政干預體現(xiàn)了政府部門進行調控的目的。

（2）投資人自行選擇的能力在實質性審查中被限制。

（3）股票市場的投資、資源配置功能受到了嚴重的損害。

1.3? 注冊制的內涵

注冊制又稱備案制或者登記制，是指發(fā)行人在公開發(fā)行前依照法律和程序的要求向證券主管部門提交發(fā)行文件。主管機關應當在一定時間內確定文件的完整性，無異議的證券發(fā)行登記應當生效。

1.4? 注冊制的特點

1.4.1? 公開原則

主管部門所有的補充及修改意見都向公眾披露出來，直到注冊生效或者失敗，都應該公開透明，不得隱藏。

1.4.2? 形式審查原則

證券監(jiān)管部門要求發(fā)行人按照法律法規(guī)的規(guī)定提供和發(fā)行相關的所有資料，并對提供資料的合理性、合法性、準確性進行形式審查，不得強制違背自己的意愿。

1.4.3? 信息披露的完備性、真實性

信息公開制度是注冊制的核心。未在規(guī)定的時間內發(fā)現(xiàn)有違規(guī)行為，發(fā)行人未在規(guī)定的時間內發(fā)現(xiàn)違規(guī)行，發(fā)行人可以注冊。一旦發(fā)現(xiàn)提供的信息不真實或者有誤導性行為，將會被重新審查或者是被直接拒絕。這樣會引發(fā)一系列不良后果，由此可以看出信息披露是多么的重要，必須引起足夠的重視[1]。

2? ? 我國新股發(fā)行制度的問題研究

2.1? 我國新股發(fā)行制度的弊端

（1）已達到盈利的最低要求，粉飾財務數(shù)據(jù)。相關部門對盈利能力提出量化的要求，相關量化監(jiān)管的目的在于幫助監(jiān)管機構進行篩選，有利于投資者更好地進入資本市場，從而選擇出適合自己的公司進行上市。雖然量化監(jiān)督的目的起到了應有的過濾作用，對一些投資者起到很大的幫助作用，但是這種量化指標運用如果不到位，就會導致市場定位不明確，成為一些企業(yè)無法跨越的鴻溝。

（2）拼湊、編造募投項目以適應增量發(fā)行要求。在我國，實施增量發(fā)行，現(xiàn)行《證券法》規(guī)定：“公司募集資金用于公開發(fā)行股票，必須按照招股說明書所列基金使用。更改招股說明書中所列基金的使用必須由股東大會決定。未經許可擅自變更或未經股東大會批準，不得公開發(fā)行新股，上市公司也不得私自發(fā)行新股，即所有上市公司必須上市融資，且必須具有匹配性投資項目。二級市場投資者全部上市時，實際購買了募集資金投資項目的預期未來收益?！?/p>

（3）高增長率要求下的創(chuàng)業(yè)板之殤。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中小創(chuàng)業(yè)板上市的增長指標和盈利能力來看，這兩個標準都要關注股票的持續(xù)增長，特別是與連續(xù)兩年的持續(xù)能力相比較時，它會強調最近兩年的營業(yè)收入增長率不低于30%。這種量化的要求并不會提高高科技公司的融資能力，相反會阻礙高科技公司的發(fā)展，甚至會給資本市場帶來不良的連鎖反應。我國的互聯(lián)網企業(yè)都跑去美國上市就是一個很現(xiàn)實的例子，所以要高度警惕這種現(xiàn)象。一方面，沒有培養(yǎng)一批具有世界級優(yōu)秀的企業(yè)家;另一方面，又因為一些制度壁壘把這些優(yōu)秀企業(yè)送往國外，歸根到底是自身的原因，要加以認真反省。

2.2? 我國新股發(fā)行制度問題的原因

2.2.1? 募集資金監(jiān)管漏洞的一次就位

（1）按照目前的發(fā)行程序，確定詢價標準后，企業(yè)募集到的資金將會一次性放入保薦賬戶，在完成一系列的檢驗之后，轉入到企業(yè)募集資金賬戶，還要扣除相應的成本才算完成。根據(jù)目前的中小板規(guī)則的相關規(guī)定，資金使用情況和監(jiān)督程序都要做嚴格的規(guī)范，違背規(guī)則將受到相應的懲罰。該賬戶受銀行、保薦人和上市公司監(jiān)管。監(jiān)管存在很大的漏洞，必須加快改革，否則會帶來不必要的損失[2]。

（2）在制度設計中募集資金一定要到位，然而超募資金處于監(jiān)控的空白區(qū)。根據(jù)募集資金交易所規(guī)定的募集資金，它要按照上市基金管理辦法的規(guī)定，僅提供募集投資項目所涉及的那一點資金，并且還要受到上市公司的種種限制，根據(jù)資料顯示，上市公司使用的大量資金大部分都是籌集而來的，流動性很強，有的是用來建造寫字樓、購買土地，有的是用來購買銀行的金融產品。

（3）假如募集資金項目或者市場受到環(huán)境變化的改變，所籌集到的資金只可以改變其用途。新項目的未來收益率需要投資者重新去審視，重新去思考。在這種情況下投資風險無形中將會增加，這會給募集資金措施的實施帶來諸多不便。

2.2.2? 發(fā)行量設置的下線缺乏必要的合理性、有效性

根據(jù)《證券法》第五十條規(guī)定：“股份有限公司申請上市，應當占公司總股本的25%以上;公司總股本超過人民幣4億元，股價在10%以上?！边@些條款規(guī)定了股票發(fā)行的下線，這被認為是過度招募的一個很重要的原因，不能被忽略掉。在發(fā)行過程中，過度分配導致過度招募。在發(fā)行問題上，過度分配的直接原因是過度征募。由于發(fā)行量設置的下線缺乏必要的合理性，其流動性得不到保障，由此引發(fā)一系列的問題[3]。

3? ? 推進我國新股發(fā)行制度改革的政策建議

3.1? 制定和完善與注冊制配套的法規(guī)制度體系

（1）要重新修訂《證券法》，對保薦人制定相關的一些管理辦法要重新進行審視，并跟隨登記制度的變化而做出一些相應的改變，甚至廢除。與會計師事務所和律師事務所相關聯(lián)的管理制度，也要有針對性地做出調整。

（2）要進一步完善強制信息披露制度。有必要對發(fā)行人、中介機構設計與職責義務相適應的明確規(guī)定的信息進行披露，使中國證監(jiān)會對上市公司披露的信息擁有可以光明正大對其審查的權利。并且要做到市場上的信息使用者所獲取到的信息都是最低成本的，使市場運行平穩(wěn)順暢，國家注冊體系穩(wěn)步推進。

（3）建立嚴格的、有效的證券市場民事責任機制，使投資者的合法權益能夠得到最大限度的保護。注冊制會對虛假的陳述做出很嚴格的要求，假如因為虛假信息造成了很大的損失或者風險，就必須承擔相應的法律后果。針對中國股市普遍存在的違規(guī)現(xiàn)象，需要引進更加具有權威性、威懾力的法律法規(guī)。改變以往主要依靠并側重于行政處罰的方式，但就是這樣，還是缺乏相應的立法傳統(tǒng)以及民事和刑事處罰的監(jiān)管檢查制度，所以一定要加緊落實。嚴格的退市制度對虛假披露、誤導性陳述、重大遺漏和惡意隱瞞等實行零容忍的態(tài)度，堅決遏制并予以打擊。一旦被發(fā)現(xiàn)有以上行為，那么就應該勒令其退出證券市場，還要彌補投資者的損失，并嚴格禁止其通過借殼、資產重組等方式再一次上市。假如引入嚴格的規(guī)章制度，可以大大增加洗牌和虛假陳述的成本，那么就可以阻止不符合規(guī)定的公司進入市場[4]。

3.2? 建立嚴格的退市制度

目前我國已經有針對性地對退市標準制定了相應的法律，對一些退市相關的具體嘗試和改革制度提出了一些完善措施，這些措施如果可以實施對公司的發(fā)展是非常有利的，假如企業(yè)可以適應市場變化的需要，將會十分有效地改善資本市場的基礎性功能。針對中國當前實際的市場狀況，提出4個建議來改革和完善現(xiàn)有的退市制度。

（1）形成上市公司自愿退市制度。依據(jù)目前股市上市公司的發(fā)展狀況，上市公司提出的一系列相關問題將會形成兼并、回購、收購或者其他市場活動，這就需要積極引導退市?？紤]到這些屬于積極退市，因此，必須將特殊情況的退市與強制退市區(qū)別開來，在制度設計、實施過程、后續(xù)安排等方面要統(tǒng)籌處理落實，對市場的變化需求也要充分認識。例如，第三方財務和法律中介機構可能被雇用來進行檢查，或者可能經過股東大會的2/3投票獲得批準，獨立董事需要發(fā)表意見。

（2）對有重大違法公司實行強制退市的制度。目前，隨機信息披露和欺詐發(fā)行等行為是中國股市存在的弊端，因此，有必要嚴格執(zhí)行《證券法》關于暫停重大違規(guī)公司上市和終止的規(guī)定，對上述行為堅決不能容忍，即無理由退市或暫停上市，同時，對有關責任人采取嚴格責任追究措施，彌補投資人損失，將有重大違法違規(guī)行為的責任人移送司法機關調查處理并立案調查，追究刑事責任。對于因具有上述違法行為而暫停上市的企業(yè)，違規(guī)行為在規(guī)定期限內得到改正，責任人員得到處理和更換，民事賠償責任事宜在上市交易前得到妥善處理和恢復，方可繼續(xù)上市交易[5]。

3.3? 轉變證監(jiān)會職能，推動交易所改制

證監(jiān)會的責任是對上市公司的合理運作進行全方位的監(jiān)管，維護證券市場的秩序，打擊和懲罰各種違法違規(guī)行為，努力保障投資者的合法權益，從而使資本市場能夠順利運行下去。但是多年以來，中國證監(jiān)會一直努力批準發(fā)行新股，并決定發(fā)行公司以利潤為判斷標準，以此做出能否上市的判斷。但是，中國證監(jiān)會的篩選并沒有將高質量的上市公司帶入市場。通過篩選的公司很難在運營中顯示持續(xù)的盈利能力，經過一段時間的上市后，業(yè)績下滑甚至完全變成了無業(yè)績比例非常高。

4? ? 結語

我國政府需要明確市場的根本界限，做到監(jiān)管與審查相分離。股票交易所應該做的就是對發(fā)行股票進行審核，假如發(fā)現(xiàn)問題，要把報告上交到證監(jiān)會審查，證監(jiān)會會對發(fā)行公司的質量做細致了解，然后進行審判，而不是代替投資者進行決策。證監(jiān)會主要評估其是否合法，披露出來的信息有沒有作假，方便逐步從投資審計的實際價值向信息披露審查的形式過渡，促進核準制向注冊制的發(fā)展。接下來應逐步關注從可持續(xù)盈利能力的實質審查轉向信息的審查披露，降低事先審查的門檻，讓投資者更謹慎地識別和評估擬上市公司。

[參考文獻]

[1]昝書林.注冊制改革下企業(yè)IPO信息披露研究[D].沈陽：沈陽大學，2018.

[2]薛麗超.我國證券發(fā)行注冊制改革法律問題研究[D].綿陽：西南科技大學，2017.

[3]陳康帥.我國股票發(fā)行注冊制保障機制研究[D].石家莊：河北師范大學，2017.

[4]李俊豪.注冊制改革視角下IPO監(jiān)管機制研究[D].廣州：廣東外語外貿大學，2017.

[5]任? ?露.我國IPO注冊制改革路徑研究[D].合肥：安徽大學，2017.