馬林夢(mèng)

摘 要：本文在梳理金融化相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用尚未取得一致結(jié)論。本文試圖從金融資產(chǎn)的劃分標(biāo)準(zhǔn)、金融化的衡量方法、金融化的動(dòng)機(jī)三方面來(lái)回答結(jié)論不一的可能原因。此外，本文提出了基于國(guó)際情境下看待中國(guó)金融化行為、金融化的傳染性、公司治理對(duì)金融化的影響、基于企業(yè)異質(zhì)性下金融化效應(yīng)分析四個(gè)值得探討的研究方向。

關(guān)鍵詞：金融化;經(jīng)濟(jì)后果;影響因素

一、引言

“脫實(shí)向虛”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象引起了政府部門(mén)的高度關(guān)注。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，要服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線(xiàn)，促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，做好重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范和處置，堅(jiān)決打擊違法違規(guī)金融活動(dòng)，加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度建設(shè)。十九大報(bào)告中寫(xiě)到：建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上;合理快速解決經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，對(duì)去杠桿、防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等工作既迫在眉睫，又至關(guān)重要。人民日?qǐng)?bào)社評(píng)論：資本流入虛擬經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致非金融部門(mén)杠桿率上升，進(jìn)而容易引發(fā)金融泡沫、金融利潤(rùn)率虛高并吞噬實(shí)體資本。

學(xué)術(shù)界主流觀(guān)點(diǎn)把經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象稱(chēng)為“金融化”。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融化的相關(guān)問(wèn)題做了大量豐富的研究，但對(duì)于金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)究竟是起到了積極作用還是消極作用，尚未取得一致的研究結(jié)論。這也導(dǎo)致將上述學(xué)術(shù)研究成果應(yīng)用于政策建議時(shí)，缺乏說(shuō)服力。本文在回顧已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)探討金融資產(chǎn)的劃分標(biāo)準(zhǔn)、金融化的衡量方法、金融化的動(dòng)機(jī)等問(wèn)題，試圖揭示已有文獻(xiàn)結(jié)論不一的可能原因，并提出了值得探討的金融化研究方向。

二、金融化的相關(guān)研究

金融化是指企業(yè)將更多資源投向于金融活動(dòng)，虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度盛行呈現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的狀態(tài)[1-5]。金融化的相關(guān)研究形成了金融化影響因素和經(jīng)濟(jì)后果重要的兩支。

（一）關(guān)于金融化影響因素的相關(guān)研究

金融化影響因素作為金融化研究的重要方向，已有文獻(xiàn)分別從宏觀(guān)和微觀(guān)兩方面進(jìn)行探討。

宏觀(guān)方面，張成思[6]從理論上分析了金融部門(mén)迅速擴(kuò)張，是受到傳統(tǒng)生產(chǎn)性行業(yè)利潤(rùn)率長(zhǎng)期下降、貿(mào)易開(kāi)放與金融開(kāi)放、老齡化等因素的影響。彭俞超[4]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制金融化上升趨勢(shì)。彭俞超[1]以我國(guó)2007—2015年上市公司為樣本，提供了實(shí)際稅負(fù)對(duì)金融化水平正向影響的實(shí)證證據(jù)。微觀(guān)方面，劉偉[5]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)金融化。干勝道[7]則從高管異質(zhì)性出發(fā)，實(shí)證證明過(guò)度自信的管理者會(huì)提高企業(yè)的金融化水平。賀易[8]以農(nóng)業(yè)上市公司為樣本，得出有財(cái)經(jīng)背景、男性、低年齡、高學(xué)歷等董事長(zhǎng)個(gè)人特質(zhì)對(duì)企業(yè)金融化水平具有正向影響的結(jié)論。宋軍[9]探討了企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)金融化的影響，結(jié)果證實(shí)業(yè)績(jī)與金融化呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系，高業(yè)績(jī)公司在“富余效應(yīng)”影響下會(huì)進(jìn)行金融化，低業(yè)績(jī)公司出于“替代效應(yīng)”也會(huì)增加金融化。鄧超[10]則從股東價(jià)值最大化觀(guān)念、主營(yíng)業(yè)務(wù)獲利能力、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性三方面來(lái)討論金融化的影響因素。

（二）關(guān)于金融化經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究

許多學(xué)者對(duì)金融化的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了探討，對(duì)金融化評(píng)價(jià)形成了消極、積極與中立三種態(tài)度。擠出效應(yīng)學(xué)派認(rèn)為，金融化占用企業(yè)大量資金，會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，擠壓實(shí)體投資[11-12]，壓榨創(chuàng)新投入，妨礙社會(huì)創(chuàng)新能力提升[13-15];造成資源錯(cuò)配，阻礙全要素生產(chǎn)率提高[16]，降低投資效率[17];損害當(dāng)前業(yè)績(jī)和未來(lái)主業(yè)發(fā)展[2]，降低公司價(jià)值[18]。同時(shí)，金融化會(huì)形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫[19]，將金融風(fēng)險(xiǎn)傳染給銀行[20]，給企業(yè)帶來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[3]，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定，增加金融脆弱性，甚至誘發(fā)金融危機(jī)。此外，金融化拉大了藍(lán)領(lǐng)階級(jí)與股東高管層的收入差距，加劇了分配不公與貧富差距。

蓄水池效應(yīng)學(xué)派認(rèn)為，金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力和較低的調(diào)整成本，加快對(duì)現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)作用[21]，金融資產(chǎn)持有會(huì)降低企業(yè)杠桿率，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，金融化能夠增加企業(yè)的投資收益，提高企業(yè)的投資率，積累留存收益，促進(jìn)未來(lái)創(chuàng)新投資[22]。

中立學(xué)派則從企業(yè)異質(zhì)性、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、不同金融化衡量方式等方面分析金融化的經(jīng)濟(jì)后果，得出了非線(xiàn)性結(jié)論。郭麗婷[23]探討了融資約束異質(zhì)性對(duì)金融化經(jīng)濟(jì)后果的影響，得出了高融資約束金融化對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”、低融資約束金融化對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生“蓄水池效應(yīng)”的結(jié)論。吳軍[24]通過(guò)實(shí)證證實(shí)非上市公司金融資產(chǎn)配置會(huì)提升杠桿，上市公司金融資產(chǎn)配置反而會(huì)降低杠桿。黃賢環(huán)[25]指出持有短期金融資產(chǎn)能夠緩解企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是一種“未雨綢繆”的活動(dòng);持有長(zhǎng)期金融資產(chǎn)能夠加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是一種“舍本逐末”的行為。劉貫春[26]將金融化分別用金融資產(chǎn)持有和金融渠道獲利來(lái)衡量，通過(guò)實(shí)證證明金融資產(chǎn)持有會(huì)降低企業(yè)杠桿，金融渠道獲利會(huì)增加杠桿。

綜上，已有文獻(xiàn)關(guān)于金融化經(jīng)濟(jì)后果的探討分別從宏觀(guān)和微觀(guān)進(jìn)行討論，重點(diǎn)放在金融化的微觀(guān)影響方面。金融化經(jīng)濟(jì)后果結(jié)論不一，學(xué)界對(duì)金融化效應(yīng)沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，這些都是未來(lái)金融化研究中需要進(jìn)一步探討和解決的問(wèn)題。

（三）研究評(píng)述

在上述研究中，金融化衡量是一個(gè)重要問(wèn)題，衡量方法不同對(duì)結(jié)果的影響是非常顯著的。目前已有很多衡量方式，但關(guān)于金融化衡量的探討已有文獻(xiàn)涉及較少。此外，動(dòng)機(jī)對(duì)金融化效應(yīng)也會(huì)產(chǎn)生重大影響，這方面的研究也寥寥無(wú)幾。本文將從金融化衡量和動(dòng)機(jī)對(duì)金融化效應(yīng)影響兩方面進(jìn)行討論，試圖來(lái)回答金融化經(jīng)濟(jì)后果結(jié)論不一的部分原因。

三、對(duì)相關(guān)問(wèn)題的深入思考

金融化指標(biāo)的合理選取對(duì)于實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性與可信度具有重要意義。目前中國(guó)主流學(xué)者將金融化定義為脫實(shí)向虛狀態(tài)。在金融化指標(biāo)的設(shè)計(jì)中，應(yīng)該將金融化與金融活動(dòng)區(qū)分開(kāi)來(lái)。金融具有跨時(shí)間、空間轉(zhuǎn)移收入財(cái)富的媒介資源配置功能。適度的金融能夠更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，過(guò)度的金融導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛呈現(xiàn)出擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)。金融化指標(biāo)的設(shè)計(jì)應(yīng)該將應(yīng)能準(zhǔn)確捕捉到該經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，而不是片面的反映企業(yè)金融活動(dòng)的參與情況。因此，基于中國(guó)國(guó)情下合理評(píng)判金融化水平，應(yīng)在指標(biāo)設(shè)計(jì)過(guò)程中注意區(qū)分金融性質(zhì)，把以逐利為目的的金融投資放到金融化的范疇，以促進(jìn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)為目的的金融活動(dòng)不屬于金融化。

（一）金融資產(chǎn)的范疇

衡量金融化首先要建立符合金融化定義的金融資產(chǎn)范疇，目前學(xué)界對(duì)于金融資產(chǎn)范圍界定存在較大差異。大多數(shù)學(xué)者都將交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資納入到金融資產(chǎn)范疇，這四類(lèi)資產(chǎn)也符合前文金融化定義。關(guān)于貨幣資金、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款是否應(yīng)納入范圍學(xué)者有不同的見(jiàn)解。張成思[12]、劉貫春[22，26]將貨幣資金作為金融資產(chǎn)來(lái)源之一來(lái)研究虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。貨幣資金作為現(xiàn)金等價(jià)物，主要用于企業(yè)運(yùn)營(yíng)、固定資產(chǎn)購(gòu)置與創(chuàng)新等，以此衡量會(huì)“虛升”整體企業(yè)金融化水平，容易導(dǎo)致金融化水平與經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究中產(chǎn)生過(guò)于樂(lè)觀(guān)的結(jié)果。賀易[8]、劉貫春[22，26]、黃賢環(huán)[25]、盛明泉[16]將長(zhǎng)期股權(quán)投資包括到金融化范圍內(nèi)。企業(yè)在進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)業(yè)鏈延展時(shí)會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資，一般出于獲取技術(shù)、渠道或迅速進(jìn)入其他行業(yè)的目的，是一種短期擴(kuò)張的戰(zhàn)略投資。但有關(guān)文獻(xiàn)表明，由并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)在近幾年內(nèi)減值數(shù)額巨大，會(huì)提高股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)[27]，增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從這個(gè)角度來(lái)看，長(zhǎng)期股權(quán)投資也助長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，符合金融化的定義。宋軍[27]、張成思[12]、杜勇[2]、王紅建[15]認(rèn)為近幾年的炒房行為愈演愈烈，主張將房地產(chǎn)納入企業(yè)的金融資產(chǎn)中去，胡奕明[28]、劉貫春[22。26]、彭俞超[1]、劉捃[29]未將投資性房地產(chǎn)納入金融化范圍可能的依據(jù)是：第一、投資性房地產(chǎn)與金融資產(chǎn)的表現(xiàn)形式不一樣，投資性房地產(chǎn)是有形資產(chǎn)，交易性金融資產(chǎn)不依托實(shí)體存在;第二、用成本法計(jì)量投資性房地產(chǎn)時(shí)，它的性質(zhì)與固定資產(chǎn)相同;用公允價(jià)值法計(jì)量投資性房地產(chǎn)時(shí)，才具有與交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)等類(lèi)似的性質(zhì)。彭俞超[1，3]、張?jiān)廩21]、胡奕明[28]將買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)納入到金融資產(chǎn)的范疇，杜勇[2]、黃賢環(huán)[25]、彭俞超[1，3]、王紅建[15]將發(fā)放貸款及墊款納入到金融資產(chǎn)的范疇，而大多數(shù)學(xué)者并未將這兩類(lèi)資產(chǎn)作為衡量金融化的金融資產(chǎn)。買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款是企業(yè)將富余資金放貸行為，體現(xiàn)了企業(yè)的“影子銀行”行為?！坝白鱼y行”是非金融企業(yè)“脫實(shí)向虛”表現(xiàn)的一種特殊行為。這種行為的特殊性在于：不僅僅是一種金融資產(chǎn)的持有，它會(huì)擾亂金融業(yè)放貸職能的發(fā)揮，影響整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定甚至波及整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)。試想，若部分企業(yè)倚仗在銀行業(yè)的融資優(yōu)勢(shì)，將所得貸款二次放貸，對(duì)融資鏈底層的“蝦米”企業(yè)將是雪上加霜。因此，買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款屬于“脫實(shí)向虛”定義下的金融資產(chǎn)。由于其對(duì)經(jīng)濟(jì)的重大損害性，應(yīng)著重分析。已有文獻(xiàn)沒(méi)有指明未將這兩類(lèi)資產(chǎn)納入金融資產(chǎn)的原因，本文考慮可能的原因是：不呈現(xiàn)上升趨勢(shì);占比少，不具備重要性原則。

通過(guò)上邊的分析，借鑒劉貫春[22，26]將金融資產(chǎn)區(qū)分為廣義金融資產(chǎn)與狹義金融資產(chǎn)的方法，本文建立了由交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款組成的狹義金融資產(chǎn)體系，和一個(gè)包括狹義金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)的廣義金融資產(chǎn)范疇。

（二）金融化的衡量方法

目前金融化衡量主要有虛擬變量[14-15]、金融資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模[28]、金融資產(chǎn)持有比例[1，2，9，11，13]、金融資產(chǎn)增量[25]、金融收益占比[12]、金融投資率[12]六種方法。這六種方法各有利弊，但現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)此討論較少。前四種方法是基于資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)衡量金融化的，金融收益占比法立足于利潤(rùn)表，金融投資率的數(shù)據(jù)來(lái)源于現(xiàn)金流量表。虛擬變量法僅僅反映是否參加金融活動(dòng)，無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)金融化程度，而不同程度金融化對(duì)企業(yè)的影響不同;金融資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模受企業(yè)規(guī)模和金融資產(chǎn)持有比例共同影響，這種方法具有未去規(guī)?；幚淼木窒扌?。這兩種方法單獨(dú)使用都存在較大的缺陷，建議作為輔助衡量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。金融資產(chǎn)持有比例法和金融資產(chǎn)增量法從靜態(tài)角度分別衡量金融資產(chǎn)配置情況和金融化增長(zhǎng)趨勢(shì)，進(jìn)行了去規(guī)模處理，同時(shí)克服了虛擬變量無(wú)法反映金融化程度的劣勢(shì)。但金融資產(chǎn)持有比例法和金融資產(chǎn)增量法都是基于資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)建的指標(biāo)體系，以資產(chǎn)負(fù)債表為立足點(diǎn)的衡量方法忽視了企業(yè)可能存在金融資產(chǎn)的到期（售出）與購(gòu)進(jìn)抵消的情況。如某企業(yè)在金融資產(chǎn)到期年度內(nèi)繼續(xù)購(gòu)進(jìn)金融資產(chǎn)或在高點(diǎn)時(shí)售出某金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)投其他金融資產(chǎn)，這兩種情況都很好地體現(xiàn)了金融化偏好，尤其是后者更好地反映了金融化的逐利性，但從資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)無(wú)法得出。金融資產(chǎn)收益占比從利潤(rùn)角度度量金融化，通過(guò)計(jì)算企業(yè)往期金融資產(chǎn)收益占企業(yè)利潤(rùn)的比重來(lái)衡量企業(yè)金融化程度，反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果對(duì)金融資產(chǎn)的依賴(lài)程度。金融投資率用金融投資支出占總投資支出之比來(lái)表示，能夠動(dòng)態(tài)地反映金融投資在投資現(xiàn)金流中的比重，直接表現(xiàn)企業(yè)虛擬經(jīng)濟(jì)投資偏好程度。但用金融投資率法來(lái)衡量金融化，金融資產(chǎn)存量較大、樣本年度金融投資占比少的公司將成為漏網(wǎng)之魚(yú)。

此外，金融資產(chǎn)持有比例法、金融資產(chǎn)增量法、金融投資率法的數(shù)據(jù)可以從資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表直接得到。金融收益占比法部分?jǐn)?shù)據(jù)獲取有一定困難。金融收益占比法中，持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資的收益在“投資收益”體現(xiàn);買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、貸款及代墊凈額的年度收益從“利息收入”體現(xiàn)。交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、以公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)的期末公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入“公允價(jià)值變動(dòng)損益”，但公允價(jià)值變動(dòng)損益科目還包括交易性金融負(fù)債年度內(nèi)的變動(dòng)?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)年度內(nèi)賬面價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入“其他綜合收益”科目。要想準(zhǔn)確地衡量金融資產(chǎn)收益，必須從“公允價(jià)值變動(dòng)損益”科目中去除交易性金融負(fù)債部分，從“其他綜合收益”科目中去除非可供出售金融資產(chǎn)收部分。然而我們翻閱了部分公司的年報(bào)，沒(méi)有對(duì)這兩個(gè)科目進(jìn)行具體披露。因此，現(xiàn)有報(bào)表披露準(zhǔn)則下，只能對(duì)金融資產(chǎn)收益進(jìn)行模糊計(jì)算。

總之，金融化衡量方法選取應(yīng)縱觀(guān)三張報(bào)表，運(yùn)用金融資產(chǎn)持有比例、金融資產(chǎn)增量、金融資產(chǎn)收益占比、金融資產(chǎn)投資率多個(gè)指標(biāo)來(lái)代表金融化，靜態(tài)與動(dòng)態(tài)兼顧、成本與收益結(jié)合這樣才能全方面多角度來(lái)看待企業(yè)的金融化行為。

（三）金融化的動(dòng)機(jī)

目前學(xué)術(shù)界對(duì)金融化經(jīng)濟(jì)后果的研究采取“經(jīng)濟(jì)后果——效應(yīng)分析”的范式。首先提出金融化的擠出效應(yīng)與蓄水池效應(yīng)兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)，然后運(yùn)用樣本實(shí)證分析金融化的經(jīng)濟(jì)后果。如果金融化產(chǎn)生了積極的經(jīng)濟(jì)后果，支持“蓄水池效應(yīng)”;反之支持“擠出效應(yīng)”，并以此來(lái)評(píng)判金融化優(yōu)劣。這種分析范式初看合理，但忽略了企業(yè)動(dòng)機(jī)對(duì)效應(yīng)的影響。

本文將金融化動(dòng)機(jī)分為預(yù)防動(dòng)機(jī)、主動(dòng)逐利動(dòng)機(jī)、被迫逐利動(dòng)機(jī)三類(lèi)。預(yù)防動(dòng)機(jī)是指企業(yè)將金融資產(chǎn)持有作為現(xiàn)金流儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的流動(dòng)性短缺以減少運(yùn)營(yíng)資金短缺對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)的影響[4]。主動(dòng)逐利動(dòng)機(jī)是指企業(yè)目前運(yùn)營(yíng)尚可，被金融暴利吸引，減少實(shí)體投資轉(zhuǎn)投金融化。被迫逐利動(dòng)機(jī)是指業(yè)績(jī)差仍未破產(chǎn)的企業(yè)在原行業(yè)無(wú)發(fā)展前景為維持企業(yè)生存被迫將資金投入到金融產(chǎn)品中。預(yù)防動(dòng)機(jī)下金融化對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)相當(dāng)于保險(xiǎn)機(jī)制，只有在流動(dòng)性短缺時(shí)才發(fā)揮作用;被迫逐利動(dòng)機(jī)下金融化類(lèi)似于“罌粟花”，若套利成功反哺主業(yè)會(huì)解救企業(yè)危局，若沉迷金融暴利的快捷方便則會(huì)帶來(lái)虛擬經(jīng)濟(jì)依賴(lài)。預(yù)防動(dòng)機(jī)和被迫逐利動(dòng)機(jī)下金融化都需要占用企業(yè)資金，在資金量一定的情況下，會(huì)對(duì)固定資產(chǎn)投資、營(yíng)運(yùn)資本、創(chuàng)新投資等造成擠占，在短期內(nèi)會(huì)形成“擠出效應(yīng)”，但從長(zhǎng)期看，預(yù)防動(dòng)機(jī)和被迫逐利動(dòng)機(jī)的第一種情況則會(huì)形成“蓄水池效應(yīng)”。

為此，本文提出了“動(dòng)機(jī)推測(cè)——經(jīng)濟(jì)后果——效應(yīng)分析與政策制定”的金融化分析框架。首先，我們需要依據(jù)三類(lèi)動(dòng)機(jī)將樣本進(jìn)行劃分。預(yù)防動(dòng)機(jī)與逐利動(dòng)機(jī)在金融化持有水平、金融產(chǎn)品流動(dòng)性選擇等方面具有差異，主動(dòng)逐利動(dòng)機(jī)和被迫逐利動(dòng)機(jī)則與企業(yè)的異質(zhì)性（如盈利能力、融資約束等）密切相關(guān)。已有關(guān)于企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)衡量的文獻(xiàn)較少，本文只是提出相關(guān)框架，仍需繼續(xù)研究。接下來(lái)，將三組分別做金融化與創(chuàng)新、投資、主業(yè)發(fā)展、現(xiàn)金持有等經(jīng)濟(jì)后果的回歸。并將回歸結(jié)果在三組之間進(jìn)行比較，進(jìn)一步確認(rèn)金融化在不同動(dòng)機(jī)組發(fā)揮什么效應(yīng)且是否具有效應(yīng)差異性。需要指出的是，考慮到預(yù)防動(dòng)機(jī)組和被迫逐利組可能出現(xiàn)的短期擠出、長(zhǎng)期蓄水效應(yīng)，金融化經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)要進(jìn)行因變量多期滯后回歸。借鑒吳軍[24]，主動(dòng)逐利組若存在擠出效應(yīng)，則政策的重點(diǎn)在于整頓金融和房地產(chǎn)行業(yè);被迫逐利組證實(shí)為沉迷暴利的擠出效應(yīng)，則政策的重點(diǎn)在于供給側(cè)結(jié)構(gòu)改和整頓金融房地產(chǎn)行業(yè)。需要指出的是，預(yù)防動(dòng)機(jī)組如果出現(xiàn)短期擠出、長(zhǎng)期不顯著相關(guān)關(guān)系，并不能說(shuō)明沒(méi)有發(fā)揮蓄水池效應(yīng)，因?yàn)橹挥性谄髽I(yè)出現(xiàn)資金短缺情況下該效應(yīng)才能發(fā)揮。

四、結(jié)論和展望

學(xué)者對(duì)中國(guó)情境下“脫實(shí)向虛”的金融化現(xiàn)象十分重視，已有研究圍繞金融化的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果來(lái)探討，但在經(jīng)濟(jì)后果方面沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。本文從金融資產(chǎn)的范疇、金融化的衡量方法、金融化的動(dòng)機(jī)三方面來(lái)嘗試回答了金融化經(jīng)濟(jì)后果結(jié)論不一的部分原因。

基于文獻(xiàn)回顧，本文認(rèn)為以往文獻(xiàn)仍有一些方面沒(méi)有關(guān)注，值得進(jìn)一步探討。具體表現(xiàn)在：

（一）基于國(guó)際情境下看待中國(guó)金融化行為

金融全球化使中國(guó)的金融化必然受到國(guó)際影響。合理評(píng)價(jià)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”不僅要依據(jù)過(guò)去，還要立足于國(guó)際。具體表現(xiàn)在：微觀(guān)層面需要比較中國(guó)與國(guó)外企業(yè)在金融資產(chǎn)持有水平、金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、金融資產(chǎn)收益率、金融資產(chǎn)投資率等方面存在的差異，探討二者金融化動(dòng)機(jī)、影響因素及經(jīng)濟(jì)后果的異同。宏觀(guān)方面需要分析國(guó)際金融環(huán)境變動(dòng)對(duì)我國(guó)金融化行為的影響，加強(qiáng)我國(guó)金融全球化定位、風(fēng)險(xiǎn)防御等理論研究。

（二）金融化的傳染性

企業(yè)近幾年購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品十分普遍，非金融企業(yè)金融化行為迅猛發(fā)展使金融化的傳染性成為一個(gè)值得探討的話(huà)題。在證實(shí)非金融企業(yè)金融化行為存在傳染性的基礎(chǔ)上，未來(lái)仍需研究金融化的行業(yè)間傳染次序、行業(yè)內(nèi)傳染路徑，分析金融化傳染的動(dòng)因和機(jī)制，以及進(jìn)一步討論企業(yè)異質(zhì)性對(duì)金融化傳染性的影響和哪些金融產(chǎn)品易于進(jìn)行金融化傳染。這些問(wèn)題的解決從中觀(guān)和微觀(guān)角度回答了金融化迅速增長(zhǎng)的可能原因。

（三）公司治理對(duì)金融化的影響

非金融企業(yè)金融化行為屬于企業(yè)投資活動(dòng)，受管理層、高管和其他利益相關(guān)者決策影響。探討公司治理對(duì)金融化的影響，應(yīng)從兩方面進(jìn)行。一方面分析管理層、高管等利益相關(guān)者進(jìn)行金融化的動(dòng)因和機(jī)制，研究在某動(dòng)因和機(jī)制驅(qū)動(dòng)下企業(yè)的金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)傾向和對(duì)創(chuàng)新、固定資產(chǎn)投資等行為的影響。另一方面思考金融化決策過(guò)程中各利益相關(guān)者是否存在沖突以及探究各方?jīng)Q策博弈的過(guò)程。

（四）基于企業(yè)異質(zhì)性下金融化效應(yīng)分析

企業(yè)異質(zhì)性對(duì)金融化動(dòng)機(jī)影響很大，將導(dǎo)致金融化經(jīng)濟(jì)后果的差異。從企業(yè)異質(zhì)性出發(fā)，遵循著具體問(wèn)題具體分析的研究方法，對(duì)于深度了解我國(guó)的金融化行為很有意義。但已有文獻(xiàn)僅從融資約束、是否為上市公司等稀少的角度進(jìn)行討論[23-24]，因此，未來(lái)研究應(yīng)從實(shí)踐中多加思考，深入挖掘尚未被學(xué)術(shù)界發(fā)現(xiàn)的可能會(huì)產(chǎn)生不同金融化效應(yīng)的企業(yè)異質(zhì)性。并以此出發(fā)，提出更具體、更具有針對(duì)性的金融治理方法和對(duì)策。

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