寇婭雯 石光乾

摘 要：證券市場的股權(quán)融資實質(zhì)是通過證券所有權(quán)交易并增資的結(jié)果，證券市場資本流轉(zhuǎn)結(jié)算和風險防控是其中的重要問題。證券交易結(jié)算依托的權(quán)義客體是記存交易結(jié)算環(huán)節(jié)資產(chǎn)的交易履約賬戶，證券交易一級和二級履約賬戶的結(jié)算關(guān)聯(lián)和清算交收須經(jīng)法律確認并保障，在記存?zhèn)鶛?quán)擔保的履約擔保帳戶體系下，可建構(gòu)與具體證券結(jié)算交收期間相分離的擔保機制，從交易規(guī)范程序明確投資者、證券公司和證券登記結(jié)算機構(gòu)間的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)法律關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資;證券交易結(jié)算;履約賬戶;擔保機制

一、問題的提出

隨著經(jīng)濟全球化深入發(fā)展以及“一帶一路”戰(zhàn)略實施，我國如何構(gòu)建開放型經(jīng)濟新體制已成為今后金融市場發(fā)展的新模式和新要求。目前加快產(chǎn)業(yè)資本與金融資本融合需要不斷完善投融資體系，提高融資平臺透明度和市場化程度，最根本是要調(diào)處好投資主體交易監(jiān)管及其履約擔保問題，證券市場中資本流轉(zhuǎn)結(jié)算和危機防控紛爭日甚，其因在于理論上的制度固有缺陷和實務(wù)上的法理缺失，亦凸現(xiàn)為對證券市場結(jié)算法律本質(zhì)和交易履約問題的制度追問，須再投入筆墨對證券結(jié)算賬戶及其登記結(jié)算關(guān)系等法律問題予以闡述，基于我國證券結(jié)算邏輯的實證分析，解構(gòu)該類賬戶現(xiàn)實樣態(tài)及其法律架構(gòu)，對于切實解決投融資行為結(jié)算糾紛和危機具有理論和現(xiàn)實意義。

二、證券交易履約賬戶現(xiàn)實樣態(tài)與法律確認

證券登記結(jié)算法律制度是包括證券登記、存管和結(jié)算在內(nèi)的一系列法律制度的統(tǒng)稱[1]。就實質(zhì)而言，證券交易結(jié)算是證券買賣合同的履行環(huán)節(jié)，成交結(jié)算的基礎(chǔ)是證券買賣合同已成立生效，而其依托的權(quán)義客體則是記存交易履約階段進入結(jié)算環(huán)節(jié)資產(chǎn)的交易履約賬戶。為保障結(jié)算系統(tǒng)的持續(xù)性和安全性，進入交易履約賬戶的資金和證券在交收完結(jié)前，只能按業(yè)務(wù)規(guī)則用于已成交的證券交易的清算交收，其賬戶內(nèi)資產(chǎn)獨立于其權(quán)利主體的其他財產(chǎn)。而在證券交易履約過程中，交收失敗的記存補償和承擔債權(quán)實現(xiàn)的擔保則實質(zhì)為履約擔保賬戶的保障義務(wù)。

（一）一級結(jié)算履約賬戶：資金結(jié)算與證券結(jié)算的法律關(guān)聯(lián)

一級結(jié)算的履約賬戶包括用以辦理中登公司與結(jié)算參與人的證券和資金的集中清算交收的證券集中交收賬戶和資金集中交收賬戶，以及結(jié)算參與人資金交收賬戶和結(jié)算參與人證券交收賬戶。前者是結(jié)算參與人向中登公司申請開立的用于資金交收的結(jié)算賬戶，對于同時經(jīng)營自營業(yè)務(wù)以及經(jīng)紀業(yè)務(wù)或資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的結(jié)算參與人，其資金交收賬戶包括自營資金交收賬戶和客戶資金交收賬戶;后者是結(jié)算參與人向中登公司申請開立的用于證券交收的結(jié)算賬戶，對于同時經(jīng)營自營業(yè)務(wù)以及經(jīng)紀業(yè)務(wù)或資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的結(jié)算參與人，其證券交收賬戶包括自營證券交收賬戶和客戶證券交收賬戶[2]。

其一，資金的一級結(jié)算：“資金集中交收賬戶——結(jié)算參與人資金交收賬戶（結(jié)算備付金賬戶）。”首先是開戶，結(jié)算參與人應(yīng)在中登公司開立結(jié)算參與人資金交收賬戶，在該賬戶內(nèi)存放證券結(jié)算備付金用于完成交收;證券登記結(jié)算機構(gòu)自身也應(yīng)設(shè)立資金集中交收賬戶用以辦理與結(jié)算參與人的證券和資金的集中清算交收;其次是清算，中登公司在每個交易日（T日）閉市后，根據(jù)證券交易所發(fā)送的成交數(shù)據(jù)進行多邊凈額結(jié)算，充當中央交易對手方（CCP）——向所有作為賣方的結(jié)算參與人支付價款，向所有作為買方的結(jié)算參與人收取價款——通過抵消操作進行軋差清算。而交易系統(tǒng)在每個交易日閉市后進行T+0預(yù)交收，系統(tǒng)根據(jù)交易席位與結(jié)算參與人資金交收賬戶的對應(yīng)關(guān)系，對某賬戶下掛所有席位清算數(shù)據(jù)進行軋差，生成該賬戶交收凈額，系統(tǒng)再根據(jù)當日賬戶余額、當日交收凈額和最低備付限額，計算該賬戶的可用余額。中登公司將在交易日閉市后24小時內(nèi)發(fā)出當日清算數(shù)據(jù)匯總表，列示各結(jié)算參與人的應(yīng)收應(yīng)付資金，并根據(jù)匯總表發(fā)出結(jié)算指令;再次是交收，結(jié)算參與人依據(jù)結(jié)算指令由存管銀行代理完成資金在資金集中交收賬戶——結(jié)算參與人資金交收賬戶間的交收過戶，將結(jié)算參與人T日應(yīng)收金額在結(jié)算參與人資金交收賬戶貸記。交收結(jié)束后，如賬戶余額+當日（T+0）交收凈額-凍結(jié)金額>0，結(jié)算參與人資金交收賬戶余額即更新為以上數(shù)字。如果<0，該結(jié)算參與人即構(gòu)成交收透支違約，應(yīng)向中登公司計付透支資金的利息和繳納交收違約金。因資金集中交收賬戶同時與所有結(jié)算參與人資金交收賬戶銜接，實際上成為中登公司履行CCP之載體，所以從結(jié)果上看，“資金集中交收賬戶——結(jié)算參與人資金交收賬戶”間的資金交收即“結(jié)算參與人資金交收賬戶——結(jié)算參與人資金交收賬戶”間的資金交收。

其二，證券的一級結(jié)算：“證券集中交收賬戶——結(jié)算參與人證券交收賬戶”。根據(jù)證券結(jié)算實行分級結(jié)算原則，中登公司也應(yīng)遵循上述資金結(jié)算的步驟和程序，作為中央對手方（CCP）向所有作為賣方的結(jié)算參與人買入證券，向所有作為買方的結(jié)算參與人賣出證券，并按照銀貨對付（DVP：Delivery Versus Payment）原則，在證券交收上做到與資金交收的同步。集中交收過程中，中登公司應(yīng)在交收時點向結(jié)算參與人收取其應(yīng)付的資金和證券，同時交付其應(yīng)收的證券和資金，交收完成后不可撤銷。結(jié)算參與人未能足額履行應(yīng)付證券或資金交收義務(wù)的，不能取得相應(yīng)的資金或證券。對于同時經(jīng)營自營業(yè)務(wù)以及經(jīng)紀業(yè)務(wù)或資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的結(jié)算參與人，如其客戶資金交收賬戶資金不足的，證券登記結(jié)算機構(gòu)可以動用該結(jié)算參與人自營資金交收賬戶內(nèi)的資金完成交收。

（二）二級結(jié)算履約賬戶：證券清算交收的法律實現(xiàn)

二級結(jié)算履約賬戶即結(jié)算參與人資金交收賬戶和結(jié)算參與人證券交收賬戶，上承結(jié)算參與人與中登公司間的一級結(jié)算，下啟結(jié)算參與人與投資者間的二級結(jié)算。在二級結(jié)算中還涉及投資者資金賬戶和證券賬戶，但投資者賬戶本質(zhì)屬于交易結(jié)算基礎(chǔ)賬戶，在二級結(jié)算履約環(huán)節(jié)不起實質(zhì)作用，只反映最終交收結(jié)果。我國《證券法》第112條以法律形式確立了二級清算交收關(guān)系，證監(jiān)會頒布的執(zhí)法解釋亦認為該條“在法律上確立了以證券公司、而非證券公司客戶為結(jié)算參與人的法人結(jié)算制度，以及證券登記結(jié)算機構(gòu)與證券公司之間進行一級清算，證券公司與客戶之間進行二級清算的兩級清算制度”[3]?！蹲C券登記結(jié)算管理辦法》通過賬戶制度設(shè)計對二級結(jié)算作出具體表述——集中交收前，結(jié)算參與人應(yīng)當向客戶收取其應(yīng)付的證券和資金，并在結(jié)算參與人證券交收賬戶、結(jié)算參與人資金交收賬戶留存足額證券和資金;集中交收后，結(jié)算參與人應(yīng)當向客戶交付其應(yīng)收的證券和資金，而結(jié)算參與人與客戶之間的資產(chǎn)劃付，便在結(jié)算參與人交收賬戶與投資者賬戶間進行[4]。

實質(zhì)而言，資金二級清算是發(fā)生在證券公司營業(yè)部和投資者之間，交收發(fā)生在存管銀行和投資者之間。證券公司及其營業(yè)部被排除在投資者資金存管流程之外，第三方存管銀行起著受托執(zhí)行和監(jiān)督作用，負責“實”資金賬戶的管理，投資者資金存取須通過客戶簽約存款賬戶辦理，投資者通過“全封閉銀證轉(zhuǎn)賬”實現(xiàn)資金在簽約存款賬戶和投資者資金基礎(chǔ)賬戶間的流轉(zhuǎn)。證券公司和存管銀行分別保有投資者資金明細賬并對投資者“虛”、“實”資金賬戶進行調(diào)整，通過賬戶余額進行比對進而確定最大轉(zhuǎn)出資金限額。而證券的二級結(jié)算仍停留在制度設(shè)計層面，在實踐操作層面，我國證券結(jié)算依然屬一級結(jié)算，證券直接在中登公司的證券集中交收賬戶與投資者證券基礎(chǔ)賬戶間劃轉(zhuǎn)。交易結(jié)算履約賬戶資產(chǎn)進入結(jié)算系統(tǒng)，為確保交易結(jié)算順利進行，這些資產(chǎn)只能按業(yè)務(wù)規(guī)則用于對已生效證券買賣合同的履行。履約賬戶專用于清算交收，是清算交收順利進行不可或缺的載體，但如果證券公司或投資者在履行證券買賣合同時發(fā)生違約——或遲延履行或部分履行或不履行合同，則履約擔保賬戶即被啟用。

三、履約擔保賬戶：記存?zhèn)鶛?quán)擔保的法律架構(gòu)與機制

在證券交易履約環(huán)節(jié)的交收失敗較為常見。實質(zhì)上，履約擔保賬戶被設(shè)計用于記存保證中登公司債權(quán)實現(xiàn)的擔保品和其他保證證券交易結(jié)算系統(tǒng)安全的資產(chǎn)，即是出于保證履約順利進行的目的，在此過程中，其法律運行機制主要通過以下賬戶來實現(xiàn)。

一是法律擬制下的證券處置賬戶。證券處置賬戶是結(jié)算參與人根據(jù)證券登記結(jié)算機構(gòu)的規(guī)定，向證券登記結(jié)算機構(gòu)申請開立的。當客戶資金交收違約時，記存結(jié)算參與人委托中登公司代為劃付的、資金交收違約客戶的凈買入證券、質(zhì)押券的賬戶，通過該賬戶留置客戶購買的證券，以督促其在約定期限內(nèi)補足資金，履行證券買賣合同;若違約客戶未在規(guī)定期間內(nèi)補足資金，結(jié)算參與人可將證券處置賬戶內(nèi)相應(yīng)證券賣出，處置并用于補足違約客戶欠付的資金和支付相關(guān)費用，對于不足部分結(jié)算參與人有權(quán)繼續(xù)向客戶追償。二級結(jié)算發(fā)生在投資者與證券公司之間，而兩者的權(quán)利義務(wù)主要由經(jīng)紀合同調(diào)整，由此也體現(xiàn)出證券處置賬戶設(shè)置的法律規(guī)定的任意性。法律雖針對客戶資金交收違約擬制出證券處置賬戶，但卻未針對客戶證券交收違約創(chuàng)設(shè)一個專門賬戶——當客戶證券交收違約時，結(jié)算參與人可將相當于證券交收違約金額的資金暫不劃付給該客戶，其原因在于實踐中采用“證券一級結(jié)算，資金二級結(jié)算”。在證券交收過程中必須專門設(shè)置證券處置賬戶，用于結(jié)算參與人發(fā)出指令，委托證券登記結(jié)算機構(gòu)將客戶凈買入證券劃付到其證券處置賬戶內(nèi)，以防止中登公司直接對客戶證券賬戶進行增減記載。

二是實現(xiàn)貨銀對付（DVP）的專用清償賬戶。該賬戶是為保證一級結(jié)算順利進行，證券登記結(jié)算機構(gòu)設(shè)立的用于在結(jié)算參與人發(fā)生違約時存放暫不交付或扣劃的證券和資金的賬戶，與證券處置賬戶不同，專用清償賬戶設(shè)置是法律剛性要求。結(jié)算參與人發(fā)生資金交收違約和證券交收違約時，中登公司有權(quán)按照程序發(fā)出證券或資金交收劃付相關(guān)指令。專用清償賬戶本質(zhì)上是實現(xiàn)貨銀對付（DVP）的工具，由此構(gòu)建了中登公司“同時履行抗辯權(quán)”之行使基礎(chǔ)，雖從法律性質(zhì)上看，同時履行抗辯權(quán)并不屬于擔保法律關(guān)系范疇，但因其與留置權(quán)都是為保護準備履行義務(wù)的一方不至于在履行義務(wù)后給付不能，故皆屬于履約擔保的制度范疇。而通過留置違約資產(chǎn)便可保證中登公司與結(jié)算參與人在交收過程中，當且僅當資金交付時給付證券、證券交付時給付資金;否則，中登公司有權(quán)按照上述規(guī)則處置賬戶內(nèi)的資產(chǎn)。故而這兩種賬戶具備留置和處置的雙重功能，中登公司也以此為基礎(chǔ)行使“默示質(zhì)押權(quán)”。

三是防控流動性風險的結(jié)算互保金賬戶。結(jié)算互保金是中登公司按照結(jié)算風險共擔的原則，組織結(jié)算參與人建立的，在結(jié)算參與人交收違約時用于保障交收連續(xù)進行的資金。防控流動性風險主要通過設(shè)立和運作證券結(jié)算互保金賬戶以及下面將要介紹的由結(jié)算參與人開立的交收價差擔保品賬戶來實現(xiàn)。由于結(jié)算互保金標準相對固定，當個別結(jié)算參與人風險狀況惡化，動用違約結(jié)算參與人交納的部分互保金仍不足以彌補損失時，就得動用其他守約參與人交納的部分，甚至需按業(yè)務(wù)規(guī)則要求補充互保金，而互保金賬戶依法設(shè)立，體現(xiàn)的則是結(jié)算參與人利益與登記結(jié)算系統(tǒng)整體利益相沖突時，優(yōu)先保護整體利益的立法價值追求。

四是具備結(jié)算保障效能的結(jié)算風險基金賬戶。證券結(jié)算風險基金是用于墊付或者彌補因違約交收、技術(shù)故障、操作失誤、不可抗力造成的中登公司的損失而設(shè)立的專項基金，我國在絕大多數(shù)場合推行非持續(xù)性多邊凈額結(jié)算[5]。清算價款時，同一清算期內(nèi)發(fā)生的不同種類證券的買賣價款能合并計算;清算證券時，只有在同一清算期內(nèi)且同種證券才能合并計算。交易者就某證券品種的買賣可進行凈額軋差，而當凈額軋差處理后，該交易者并非就所有的交易與所有的對方交易者進行清算，而是由中登公司對多個債權(quán)債務(wù)進行互相沖抵，交易者只對中登公司產(chǎn)生一個債權(quán)或債務(wù)[6]。因此單個投資者或證券公司發(fā)生交收違約易引發(fā)交收失敗的連鎖反應(yīng)，互保金賬戶和證券結(jié)算風險基金賬戶的設(shè)立則有利于防止危機蔓延，具備結(jié)算保障功能。

五是實現(xiàn)交收擔保的輔助賬戶。我國《貨銀對付實施方案》設(shè)立的三種輔助賬戶：一是用于存放結(jié)算參與人提交的交收價差擔保品的交收價差擔保品賬戶;二是按照結(jié)算參與人自愿的原則設(shè)立，用于存放結(jié)算參與人提交的、作為交收履約擔保品的自營證券的交收擔保品證券賬戶;三是用于統(tǒng)計結(jié)算參與人交存的證券總額證券總賬。證券總賬是中登公司用于對交易證券進行總量控制，交收價差擔保品賬戶和交收擔保品證券賬戶均是專用清償賬戶的補充賬戶，前者以彌補處置待處分資產(chǎn)后違約尚未補足部分。后者用于結(jié)算參與人自愿提交相應(yīng)數(shù)量的自營證券作為交收擔保品，以解除待處分資金的留置，交收擔保本質(zhì)是一種事后擔保行為，可作為“默示質(zhì)押權(quán)”之補充。

四、結(jié)語

證券交易履約賬戶和履約擔保賬戶均用于記存補償因違約交收造成的證券登記結(jié)算機構(gòu)損失，保障交收連續(xù)進行的資金，此類賬戶是交收失敗后采取補救手段的載體，建構(gòu)的可與具體證券結(jié)算交收期間相分離的擔保機制，反映出賬戶內(nèi)的資產(chǎn)具有保證證券交易結(jié)算順利進行的特定用途，具有相對獨立性，不得挪作他用，不得凍結(jié)、扣劃[7]。中登公司是集中交收賬戶、專用清償賬戶的持有人，結(jié)算參與人是交收賬戶、交收價差擔保品賬戶、證券總賬、證券處置賬戶、交收擔保品證券賬戶的持有人，其中證券交易履約賬戶由實施分戶結(jié)算的結(jié)算參與人按自營、經(jīng)紀業(yè)務(wù)類別分別設(shè)立。根據(jù)資金第三方存管和證券集中存管原則，上述證券賬戶的開戶主體是中登公司，資金賬戶的開戶主體是存管銀行，貨銀對付（DVP）在賬戶間規(guī)范實現(xiàn)了證券資產(chǎn)流轉(zhuǎn)法律關(guān)系的實質(zhì)契合，從根本上利于“一帶一路”背景下推進跨境證券投資交易，為切實防范證券市場風險和投資者保護確立法律標準。

參考文獻：

[1] 李東方.證券登記結(jié)算的法理基礎(chǔ)研究[J].中國政法大學(xué)學(xué)報，2018（5）：67-81.

[2] 中國證券監(jiān)督管理委員會令.證券登記結(jié)算管理辦法[S].2006，29，（78）.

[3] 桂敏杰.中華人民共和國證券法、中華人民共和國公司法新舊條文對照簡明解讀[M].北京：中國民主法制出版社，2005.102-103.

[4] 中國證券監(jiān)督管理委員會令.證券登記結(jié)算管理辦法[S].2006，29，（48-50）.

[5] 中國證券登記結(jié)算有限責任公司上海分公司.中國證券登記結(jié)算有限責任公司上海分公司上海證券交易所大宗交易系統(tǒng)專場業(yè)務(wù)結(jié)算指南（試行）[EB/OL].http：//finance.sina.com.cn/stock/t/20080604/07174944653.shtml，2015-3-31.

[6] 中國證券登記結(jié)算有限責任公司.證券法對證券結(jié)算基本原則法律地位的確立和對證券結(jié)算業(yè)務(wù)的法律保護[EB/OL].http：//www.chinaclear.cn/zdjs/xgzyj/200704/121764.shtml，2019-3-15.

[7] 檢察日報.關(guān)于查詢、凍結(jié)、扣劃證券和證券交易結(jié)算資金有關(guān)問題的通知[EB/OL].http：//www.jcrb.com/n1/jcrb1570/ca679896.htm，2019-5-23.