劉玉萍

[摘 要]2018年11月，設立科創(chuàng)板呼之欲出，市場更是將科創(chuàng)板視為中國納斯達克的終極版本。同為中小創(chuàng)企業(yè)融資市場，新三板是我國多層次資本市場重要組成部分，也是中小科技企業(yè)對接資本市場的重要平臺。2014-2016年，新三板經(jīng)歷了快速擴容階段，掛牌企業(yè)在2016年突破10000家;2017-2018年，掛牌企業(yè)從高點逐步回落。以新三板流動性為中心，文章首先介紹了新三板市場的發(fā)展背景，揭示了新三板在資本市場的主體地位;然后，著力探討了新三板目前的發(fā)展現(xiàn)狀，主要從掛牌企業(yè)和投資者兩個維度闡述了新三板面臨的問題;最后，在理清新三板發(fā)展現(xiàn)狀的基礎上，給出科創(chuàng)板建設的政策啟示。

[關鍵詞]科創(chuàng)板;新三板;資本市場;中小企業(yè);注冊制

[中圖分類號]F832.51 [文獻標識碼]A

2018年11月5日，國家主席習近平在開幕式演講中明確提出設立科創(chuàng)板、試點注冊制，科創(chuàng)板的設立開始浮出水面;隨后，科創(chuàng)板成為市場關注的焦點，市場更是將科創(chuàng)板視為“中國的納斯達克”終極版本;科創(chuàng)板高舉高打，從上交所到證監(jiān)會高層，均在各種場合表態(tài)要大力推進科創(chuàng)板設立，2019年有望成為板塊落地之年。

然而，同樣作為中小創(chuàng)企業(yè)、新興科技企業(yè)融資市場，新三板的發(fā)展確是異常曲折，市場發(fā)展近乎處于停滯狀態(tài)。科創(chuàng)板和新三板在設立初衷上是一致的，均以解決中小企業(yè)、科技企業(yè)融資難題為目標，制度建設上也均效仿美國納斯達克市場，科創(chuàng)板的設立過程也會遇到各種問題，新三板市場發(fā)展是一個很好的借鑒。

從2014年開始，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量放量“異?！泵黠@，2014年到2016年平均每年2800多家掛牌。2016年，新三板市場仍舊熱點不斷，包括周掛牌數(shù)量高達600家、新三板企業(yè)定增規(guī)模屢創(chuàng)新高、A股上市公司并購新三板企業(yè)價格一個月內(nèi)3次刷新紀錄、退出機制逐漸浮出水面等。新三板市場正處在逐步完善階段，從數(shù)量擴容到質量規(guī)范，新三板市場拉開了變革序幕。然而，新三板市場行業(yè)在2017年急轉向下，凈掛牌企業(yè)數(shù)量1467家，2018年1-11月凈掛牌數(shù)量為-825家，新三板市場熱度明顯下降。

1 新三板市場背景

新三板又稱全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)，區(qū)別于之前的老三板，老三板是股轉公司原轉讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)和原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌的公司，新三板的概念于2006年提出，指在股轉公司掛牌轉讓的高科技企業(yè)。從新三板概念的產(chǎn)生來看，新三板就是高科技企業(yè)對接資本市場的市場。

新三板是我國中小高科技企業(yè)的孵化器。有觀點認為創(chuàng)業(yè)板是中國的納斯達克，也有觀點認為新三板才是中國的納斯達克，至于誰能夠成為中國的納斯達克并不重要，但不可否認的是新三板市場的發(fā)展是以美國納斯達克市場為對標市場的，新三板與納斯達克市場有諸多相似性，而且新三板改革的方向也借鑒了納斯達克市場的經(jīng)驗。

2 新三板市場現(xiàn)狀

2016年是新三板市場的拐點之年，本節(jié)以2016年的市場發(fā)展作為重點進行分析。2016年新三板市場熱點不斷，但新三板面臨的問題眾多，例如掛牌企業(yè)融資難、企業(yè)掛牌后股權沒有流動性、企業(yè)難以估值等，這些問題歸結到一點就是新三板流動性不足。

2.1 新三板擴容接近尾聲

截至2018年11月27日，新三板掛牌數(shù)量達到10805家，總股本達到6364億股。新三板于2013年在全國推廣，從2014年開始，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量“放量”，從2013年的156家迅速增長到1146家;2015、2016年掛牌數(shù)量達到高峰，2016年掛牌企業(yè)突破10000家。從凈掛牌企業(yè)數(shù)量看，2016年是高點，達5034家，2017-2018年凈掛牌數(shù)量呈下降趨勢。

然而，10000家掛牌企業(yè)是新三板市場的一個階段性狀態(tài)，理由主要有兩點：

第一，掛牌數(shù)量過大不利于市場管理。2015年07月22日，新三板累計掛牌公司達到2811家，超過A股企業(yè)數(shù)量總和，A股目前上市企業(yè)總和也就3000多家。近萬家掛牌企業(yè)的新三板，首先要解決的就是如何監(jiān)管的問題，雖然新三板采用做市商制度，每家掛牌企業(yè)都有主辦券商持續(xù)督導，然而，新三板企業(yè)仍然頻現(xiàn)資金占用、關聯(lián)交易等違規(guī)行為;此外，掛牌企業(yè)財報披露也是新三板市場的重要挑戰(zhàn)，由于年報和半年報是新三板企業(yè)必須披露的財報，而且時間與A股上市公司保持一致，相比A股上市公司完善的公司制度，新三板企業(yè)的財報數(shù)量多、財務管理混亂導致難于審計。隨著市場交易清淡，融資不暢，2018年1-11月凈掛牌數(shù)為-825家。

第二，新三板管理層有意限制掛牌企業(yè)數(shù)量。從新三板掛牌標準來看，重要的標準是“依法設立且存續(xù)滿兩年”，沒有設定嚴格的財務指標，這也是新三板在短短三年內(nèi)放量至10000多家的重要原因。

2016年4月1日《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)主辦券商執(zhí)業(yè)質量評價辦法（試行）》正式施行，2016年10月1日《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)主辦券商內(nèi)核工作指引（試行）》正式施行，兩個管理文件的出臺從制度層面對新三板掛牌企業(yè)的質量進行了限制，提高了新三板掛牌門檻。根據(jù)《工作指引》，主辦券商在推薦掛牌企業(yè)時，要綜合考慮企業(yè)是否屬于高科技企業(yè)、經(jīng)營數(shù)據(jù)是否良好等，而且，根據(jù)《主辦券商評價辦法》，如果主辦券商推薦的企業(yè)未能通過，主辦券商將面臨執(zhí)業(yè)質量考核扣分，因此，當前主辦券商在推薦企業(yè)掛牌時都非常慎重。

統(tǒng)計2016年周掛牌數(shù)量，有兩波高潮，一波是3～5月，一波是8～9月，其中第二波高潮在數(shù)量上明顯高于第一波，這也是《內(nèi)核指引》10月施行前的最后一波放量。10月后，新三板周掛牌數(shù)量明顯銳減。

2.2 市場制度建設深化

雖然當前新三板市場熱點較多，但仍然面臨諸多緊迫問題，其中，最關鍵的問題是新三板市場流動性不足，改善市場流動性是新三板市場制度建設深化的方向。

2.2.1 做市制度未能提高市場交易量。借鑒納斯達克市場，新三板于2014年開啟做市商制度，做市商提供雙向報價。然而，經(jīng)過兩年的發(fā)展，新三板做市制度在改善市場流動性上效果不明顯，新三板成交指數(shù)和做市指數(shù)一路波動下行，做市指數(shù)更是下探到1100點以下。

2016年較2015年，券商做市更加冷淡：一方面，做市標的用腳投票，據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2016年12月31日，股轉系統(tǒng)掛牌新三板企業(yè)數(shù)量達10163家，做市轉讓企業(yè)為1654家，占比僅16.3%，而且做市轉讓變成協(xié)議轉讓的企業(yè)數(shù)量在增加;另一方面，券商從做市業(yè)務上基本沒有收益，導致部分做市券商開始謀變，或收縮或轉向，積極調(diào)整新三板業(yè)務。

2.2.2 市場分層制度缺乏應有的政策紅利。2016年6月27日《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》，新三板分層正式落地，將市場分成創(chuàng)新層和基礎層兩層，其中，首批進入創(chuàng)新層的企業(yè)數(shù)量為953家，占整個市場的比例為10%左右。

然而，市場分層后，市場所預期的政策紅利遲遲未兌現(xiàn)，進入創(chuàng)新層的企業(yè)與基礎層企業(yè)相比，在定增、交易上沒有差別。因此，分層對市場流動性的促進作用基本沒有。

3 新三板發(fā)展對科創(chuàng)板的啟示

2016年是新三板全面從“數(shù)量”向“質量”轉向的一年，特別是在市場監(jiān)管方面，新三板在2016年全面趨嚴，一方面加強了對主辦券商的管理，實施主辦券商執(zhí)業(yè)評價;另一方面，強化掛牌企業(yè)信息披露，強制摘牌未按要求披露財報的企業(yè)。市場監(jiān)管的趨嚴，對新三板市場的長遠發(fā)展利大于弊，有利于整個市場制度建設。未來，新三板市場的發(fā)展仍將以改善市場流動性為導向。從新三板市場發(fā)展看科創(chuàng)板制度設計，啟示如下：

3.1 制度建設要緊跟市場設立初衷

科創(chuàng)板的設立是為解決中小創(chuàng)企業(yè)融資的市場，因此，科創(chuàng)板的制度建設必須要圍繞這一主旨。從新三板市場的發(fā)展歷程來看，新三板市場定位更像是A股的預備市場，決定了企業(yè)在新三板市場很難做融資。如果將新三板定位為掛牌市場，那么新三板就是一個全國性的區(qū)域股權中心，企業(yè)掛牌的目的就是企業(yè)股權轉讓和融資;如果將新三板定位交易市場，那么，新三板就是我國第3個交易場所，由于新三板企業(yè)資質遠遠差于A股上市公司，公司治理結構并不完善，不利于整個金融市場的穩(wěn)定，這也是新三板市場設定較高投資門檻的原因。

因此，科創(chuàng)板的制度建設中，一定要適度調(diào)整定增、并購、投資者門檻等相關制度。

3.2 注冊制下保證市場充足的流動性

相較于主板市場，新三板市場的投資者門檻較高，市場投資者仍以機構投資者為主，整個市場合格投資者約30萬。在探討市場流動性時，市場普遍認為新三板融資方和投資方數(shù)量嚴重失衡，要提高市場流動性就一定要擴大合格投資者規(guī)模，降低新三板投資者門檻是最直接的手段。然而，如前所述，新三板市場完全不同于A股市場，新三板更像一個價值投資的場所，培育的是處于初創(chuàng)期、成長期的高科技企業(yè)，因此，簡單降低投資門檻雖提高了市場流動性，但卻不利于企業(yè)成長。

對于科創(chuàng)板，注冊制是科創(chuàng)板的一大亮點，但需要注意的是，注冊制不是大幅放寬了企業(yè)掛牌的門檻，與納斯達克市場一樣，科創(chuàng)板的注冊制也有一定的門檻設定，從而保證掛牌企業(yè)質量;因此，科創(chuàng)板的流動性制衡點主要在于投資者門檻一端，參照A股和新三板的投資者門檻，科創(chuàng)板要想保持持續(xù)的流動性，投資者門檻不能太高，50萬或是一個可借鑒的門檻。

3.3 退出機制在建設之初就應全面規(guī)范

2016年9月21日《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》出臺，新三板退市制度建設拉開序幕。完善退出機制與提高新三板流動性相比，前者更為重要。以成熟的納斯達克市場為例，健全的退出機制為市場流動性提供了保證，統(tǒng)計納斯達克市場，1985-2008年間，納斯達克市場共有11820家企業(yè)掛牌，同期的退市企業(yè)數(shù)量達到12965家。納斯達克良好的流動性沉淀了一批像微軟、Google、英特爾等優(yōu)質公司，這些公司為整個市場帶來了流動性，起了示范效應。

就科創(chuàng)板而言，退市制度是不可或缺的一環(huán)。與A股、新三板市場相比，科創(chuàng)板退市制度建設具有兩個明顯的優(yōu)勢：

其一，掛牌實行注冊制，掛牌制度非常寬松。與A股IPO相比，企業(yè)掛牌科創(chuàng)板無論是在資金成本還是時間成本上，均較低，對企業(yè)的正常經(jīng)營影響非常小，企業(yè)在退市時的損失也較少。

其二，投資者進入門檻適度。一定的投資門檻，保證了市場投資者理性投資，市場出現(xiàn)異常波動的概率較小，整個市場更趨向于價值投資，企業(yè)的退出通道更加順暢。

綜上所述，新三板的問題歸根結底是“市場流動性不足”的問題，因此，科創(chuàng)板在制度建設時必須要將“市場流動性”作為前置指標，融資端通過市場化機制、注冊制實現(xiàn)優(yōu)生劣汰，投資端通過一定的門檻設置保證交易的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，交易端可試點探索如加寬漲跌幅、熔斷、T+0等制度。

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