張亞斌 熊雅瀾 李軒

[摘 要] 優(yōu)惠信貸安排、優(yōu)惠土地政策及軟財務預算約束在推高企業(yè)杠桿率的同時，也加劇了工業(yè)產(chǎn)能過剩。利用數(shù)據(jù)包絡法對中國2000-2014年工業(yè)36個行業(yè)產(chǎn)能過剩指數(shù)進行測度，并通過系統(tǒng)GMM模型就杠桿率對中國工業(yè)產(chǎn)能過剩的影響進行實證分析。研究結(jié)果表明：中國工業(yè)產(chǎn)能過剩存在整體性和周期性，杠桿率顯著加劇了中國工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩，“去杠桿”政策對于產(chǎn)能過剩治理存在良好效果，杠桿率對產(chǎn)能過剩存在正向中介創(chuàng)新效應，然而該效應不但未能明顯緩解產(chǎn)能過剩，反而產(chǎn)生了一定的惡化效應。

[關(guān)鍵詞] 杠桿率;產(chǎn)能過剩;DEA模型;中介效應;GMM模型

[中圖分類號] F832.21 ? ?[文獻標識碼] A ? [文章編號] 1008—1763（2019）04—0045—06

Abstract：Preferential credit arrangement， favorable land policy and weak financial budget constraint have also exacerbated industrial overcapacity while pushing up corporate financial leverage. This paper uses the outputoriented CCR model to measure overcapacity indicators by considering the data envelopment analysis method （DEA） of “outdated production capacity”. Simultaneously， based on the panel data of 35 industries in China， this paper introduces the generalized moment estimation model （GMM） to test the actual effects of financial leverage aggravating the industrial overcapacity in China. The empirical results show that while financial leverage is rising， Chinas industrial overcapacity is exacerbated， which means that China's "decapacity" needs to fundamentally promote enterprises to "deleverage."

Key words： leverage; overcapacity;DEA model;mediation effect; GMM model

中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“三去一降一補”五大任務中，“去產(chǎn)能”與“去杠桿”是兩大關(guān)鍵。產(chǎn)能過剩與杠桿率過高之間存在著怎樣的相關(guān)性？如何將“去產(chǎn)能”與“去杠桿”兩大任務有機結(jié)合起來？這既是一個迫切需要解決的實踐問題，也是一個需要深入探討的理論問題。

一 引 言

進入21世紀以來，中國工業(yè)領域的產(chǎn)能過剩問題日趨嚴重，與此同時，其金融杠桿率也在持續(xù)走高。這就引出了如下重要議題：1）中國工業(yè)產(chǎn)能過剩的主要原因或形成機理究竟是什么？2）杠桿率趨高與中國工業(yè)產(chǎn)能過剩之間是否存在某種關(guān)聯(lián)效應？3）中國在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的“去產(chǎn)能”與“去杠桿”應如何進行協(xié)同？

關(guān)于中國工業(yè)產(chǎn)能過剩的形成原因，多數(shù)學者首先從市場失靈的視角進行解釋，除了考慮過度競爭、市場集中度低、退出壁壘高等因素外，林毅夫等提出因投資信息不對稱導致的“潮涌現(xiàn)象”來解釋產(chǎn)能過剩[1]。后有諸多研究引入體制扭曲、地方政府競爭、產(chǎn)業(yè)政策干預等因素，從成本外部化、投資補貼效應和風險外部效應等角度探討中國產(chǎn)能過剩的形成機理[2]。侯方宇和楊瑞龍則基于政商關(guān)系扭曲的視角，提出企業(yè)與地方政府會利用信息優(yōu)勢來規(guī)避中央產(chǎn)業(yè)政策，從而導致產(chǎn)業(yè)政策在治理“潮涌現(xiàn)象”中的低效甚至無效[3]。

關(guān)于金融杠桿與中國工業(yè)產(chǎn)能過剩的關(guān)聯(lián)性，多數(shù)研究表明，中國產(chǎn)能過剩的工業(yè)行業(yè)往往具有更高的杠桿率。有較多學者從銀行信貸錯配的角度探討杠桿率與產(chǎn)能過剩的關(guān)系，譚勁松等的研究發(fā)現(xiàn)，信貸錯配不僅使產(chǎn)能過剩難以得到緩解，反而加劇了產(chǎn)能過剩行業(yè)的杠桿率[4]。劉建康等的研究表明，銀行信貸資源的錯配成為產(chǎn)能過剩的主要推手，而產(chǎn)能過剩問題惡化后銀行信貸資源的退出障礙又成為化解產(chǎn)能過剩的“阻力”[5]。趙婉妤指出，銀行信貸資源錯配是造成體制性產(chǎn)能過剩的重要金融誘因，而信貸資源錯配又可能與地方政府政策干預導致的成本外部化有關(guān)[6]。王立國和周雨運用動態(tài)模型來分析體制性產(chǎn)能過剩的內(nèi)部成本外部化的形成機理，并闡述了地方政府通過土地、貸款以及環(huán)境三方面優(yōu)惠政策實現(xiàn)企業(yè)成本外部化[7]。黃健柏更是明確提出，在地方政府干預的前提下，企業(yè)以低價獲取工業(yè)用地，降低其土地使用權(quán)購置成本，然后基于土地的市場溢價進行抵押貸款，企業(yè)杠桿率上升的同時加劇了企業(yè)成本外部化[8]。

綜上所述，中國當前階段的產(chǎn)能過剩是市場失靈與政府失靈疊加的結(jié)果。雖然現(xiàn)有文獻主要從銀行信貸資源錯配的視角討論產(chǎn)能過剩的成因，但是缺乏針對杠桿率對產(chǎn)能過剩影響內(nèi)因的深入挖掘，因此難以全面反映杠桿率與產(chǎn)能過剩的內(nèi)在邏輯和實際關(guān)系。本文認為，杠桿率影響中國產(chǎn)能過剩主要有三條途徑：一是政府的優(yōu)惠信貸及土地政策直接提高了企業(yè)金融杠桿，并在降低企業(yè)經(jīng)營成本、使企業(yè)內(nèi)部成本及經(jīng)營風險外部化的同時導致了企業(yè)的“資金幻覺”與“投資潮涌”現(xiàn)象，金融杠桿與產(chǎn)能過剩形成關(guān)聯(lián)效應;二是政府的優(yōu)惠土地政策，使得企業(yè)很容易獲得土地的市場溢價，然后以土地為抵押品再向銀行融資，得到銀行資金后又可以繼續(xù)投資圈地，如此循環(huán)。產(chǎn)能不斷擴張的同時，金融杠桿也在持續(xù)攀升。金融杠桿與產(chǎn)能過剩的關(guān)聯(lián)效應得以進一步放大;三是當產(chǎn)能過剩導致出現(xiàn)一批“僵尸企業(yè)”時，以“去杠桿”的方式可以淘汰掉這些“僵尸企業(yè)”，從而達到“去產(chǎn)能”的目的。但地方政府考慮到區(qū)域經(jīng)濟和社會的穩(wěn)定，“去杠桿”往往難以執(zhí)行到位。金融杠桿與產(chǎn)能過剩的關(guān)聯(lián)效應得以固化。

本文嘗試在金融杠桿與產(chǎn)能過剩關(guān)聯(lián)分析相關(guān)基礎上，進一步探究二者的因果關(guān)系，可能的主要邊際貢獻：一是區(qū)別于之前產(chǎn)能過剩測度僅考慮勞動、資本投入，本文將勞動、資本、研發(fā)、能源和中間品五類要素投入系統(tǒng)地引入模型中，對其產(chǎn)能過剩指數(shù)進行重新估算，估計結(jié)果更為準確;二是將金融杠桿率與產(chǎn)能過剩直接聯(lián)系起來，并基于2000年至2014年中國36個工業(yè)行業(yè)的面板數(shù)據(jù)，利用GMM方法系統(tǒng)考察中國工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩的真實影響。

二 研究設計

本文的研究目的在于探究金融杠桿率對產(chǎn)能過剩的影響，借鑒現(xiàn)有文獻，將基本計量模型設定為：

EXCAit=β0+β1levit+γX+εit

其中，i、t表示行業(yè)和年份，EXCAit是被解釋變量，即i行業(yè)在t年的產(chǎn)能過剩指數(shù);levit是核心解釋變量，即i行業(yè)在t年的金融杠桿率。X表示影響行業(yè)產(chǎn)能過剩的其他控制變量，借鑒現(xiàn)有關(guān)于產(chǎn)能過剩和產(chǎn)能利用率的相關(guān)研究，我們加入行業(yè)層面的部分特征，包括創(chuàng)新力度（rd），壟斷程度（lena），外來投資fdi，外部需求（exp），要素結(jié)構(gòu)（lnk），能源強度（ene）等變量作為控制變量，以避免遺漏重要解釋變量帶來的偏誤和內(nèi)生性問題;

λi、λc、λt依次表示兩位碼行業(yè)、省份及時間的固定效應，以吸收出口市場關(guān)于行業(yè)、省份及年份特征相關(guān)因素的影響;εit表示估計方程的隨機擾動項。

（一）中國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩

對產(chǎn)能過剩指標的構(gòu)建，主要借鑒楊振兵的方法以產(chǎn)能利用率來構(gòu)建實際產(chǎn)能過剩指數(shù) （EXCA）[9]，其計算方法為：

EXCA=1/CUA-1

其中，式中EXC為產(chǎn)能過剩指數(shù)，CUA表示產(chǎn)能利用率。根據(jù)產(chǎn)能過剩指標的定義，其數(shù)值越大，產(chǎn)能利用率越低，該行業(yè)的產(chǎn)能過剩情況越嚴重。既有文獻對于產(chǎn)能利用率的測度方法主要有峰值法、函數(shù)法、調(diào)查法及數(shù)據(jù)包絡法。由于數(shù)據(jù)包絡法（DEA）克服了其他測度方法具體函數(shù)形式的約束，并從相對有效性的角度對具有多輸入 “單位”間（DMU）的實際效率進行評價，有助于更為科學合理地反映中國產(chǎn)能利用率的實際情況[10] ，因此本文主要基于數(shù)據(jù)包絡分析法（DEA），采用包含五種要素投入和一種產(chǎn)出的生產(chǎn)函數(shù)設定形式通過最新的DEA軟件MaxDEA6.5中 CCR模型來測度產(chǎn)能利用率，進而得到產(chǎn)能過剩指數(shù)。其中要素投入包括資本、中間品、勞動、研發(fā)和能源五類要素，除固定資本為固定投入外，其余均為可變投入，含有價格因素的變量全部平減為以2000年為基期的不變價格序列。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于2001-2015年《中國工業(yè)統(tǒng)計年鑒》《中國能源統(tǒng)計年鑒》《中國科技統(tǒng)計年鑒》和《中國統(tǒng)計年鑒》。

基于計算的2000-2014年中國36個工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩指數(shù)，根據(jù)各產(chǎn)業(yè)增加值份額加權(quán)得到中國工業(yè)整體的產(chǎn)能過剩指數(shù)，見圖1。由圖1可以發(fā)現(xiàn)，中國工業(yè)整體產(chǎn)能過剩指數(shù)明顯大于0，均值為1.51，具有典型的產(chǎn)能過剩特征。

圖2展示了2000-2014年中國工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩變化情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，大多數(shù)工業(yè)行業(yè)與整體的變化一致，但行業(yè)層面具有較大的異質(zhì)性：其中化學制品、化學纖維以及醫(yī)藥制造等資本密集型制造業(yè)與工業(yè)整體的變化趨勢大致一致;采礦業(yè)和服裝以及家具制造等輕工業(yè)行業(yè)存在較輕程度的產(chǎn)能過剩;但有色金屬以及金屬制品等金屬制品行業(yè)存在較高程度的產(chǎn)能過剩，這與微觀調(diào)查的結(jié)論基本一致;另外，專用設備、通信設備、通用設備、石油加工以及電力、燃氣、水供應等工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩程度在2000-2014年呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，但現(xiàn)有產(chǎn)能過剩水平仍然較高。總體而言，資本密集型制造業(yè)行業(yè)普遍高于勞動密集型制造業(yè)行業(yè)，這與資本密集型制造業(yè)行業(yè)本身特征有關(guān)，也從另外一方面暗示了與金融杠桿率的相關(guān)性。值得注意的是煙草制品行業(yè)許多年份的產(chǎn)能過剩指數(shù)為0，這主要是由于收集的投入數(shù)據(jù)不理想所導致的，我們將在下面的計量樣本選擇時將其剔除。接下來，我們將進一步基于計量模型，來實證分析金融杠桿在行業(yè)產(chǎn)能過剩中所起的作用。

（二）數(shù)據(jù)說明

根據(jù)之前的分析，由于“煙草制品”行業(yè)的產(chǎn)能過剩數(shù)據(jù)是異常值，可能是工業(yè)行業(yè)統(tǒng)計時原始數(shù)據(jù)收集不可得問題導致，在計量過程中我們將其剔除，因此本文選取中國2000-2014年35個工業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本，主要有以下原因：1）鑒于自2000以來《中國工業(yè)統(tǒng)計年鑒》多次調(diào)整了統(tǒng)計的行業(yè)類別和口徑，本文選擇剔除掉年內(nèi)數(shù)據(jù)缺失較多、年度數(shù)據(jù)缺失較多且行業(yè)產(chǎn)出占比相對較小的行業(yè)，從而將產(chǎn)能利用率的測度范圍限定為2000-2014年行業(yè)數(shù)據(jù)相對完整的35個工業(yè)行業(yè);2）《中國工業(yè)統(tǒng)計年鑒》最新數(shù)據(jù)更新僅到2016年，且統(tǒng)計內(nèi)容在此期間發(fā)生了多次變化后，行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值、工業(yè)增加值等關(guān)鍵數(shù)據(jù)僅在2000-2014年內(nèi)保持相對完整;3）2000-2014年，中國在全球生產(chǎn)體系中的參與程度不斷加深，并加速推動了本國工業(yè)化進程。與此同時，工業(yè)產(chǎn)能擴張也十分明顯，因此對這一時期中國產(chǎn)能過剩問題的研究具有典型意義，盡管與當前有4年左右的間隔，但對本文所討論的問題沒有實質(zhì)性的影響。

（三）模型變量說明

1.杠桿率

杠桿率是一個衡量負債風險的指標，負債與股權(quán)之比、資產(chǎn)與股東權(quán)益之比、資產(chǎn)與負債之比，以及上述指標的倒數(shù)，都可用于衡量杠桿率。鑒于既有文獻通常采用負債率作為杠桿率的衡量指標[11]，因此本文也選取資產(chǎn)負債率作為杠桿率的衡量指標。

2.控制變量

創(chuàng)新力度（rd）。創(chuàng)新投入對產(chǎn)品技術(shù)含量和質(zhì)量水平的顯著改善有助于彌補本國創(chuàng)新品不足，進而消化過剩產(chǎn)能，但是旨在降低生產(chǎn)成本的工藝創(chuàng)新對過剩產(chǎn)能的化解可能較為有限[12]。本文采用行業(yè)R&D實際內(nèi)部支出與行業(yè)增加值之比的對數(shù)來反映行業(yè)創(chuàng)新投入力度。

壟斷程度（lena）。壟斷程度是生產(chǎn)要素配置效率的重要影響因素，也將對產(chǎn)能過剩產(chǎn)生影響。因此，本文將行業(yè)的壟斷程度變量引入模型中，采用行業(yè)年度勒納指數(shù)以反映壟斷程度對行業(yè)產(chǎn)能過剩的影響。

外來投資（fdi）。外來投資既能為本地帶來高技術(shù)含量中間品，促進下游企業(yè)改善產(chǎn)能過剩問題，也會通過技術(shù)外溢效應提高相關(guān)企業(yè)技術(shù)水平并進而改善產(chǎn)能過剩[13]，但地方政府的招商引資競爭也會帶來重復建設問題，從而導致產(chǎn)能過剩。本文采用外來資本占實收資本的比重來表示外來投資。

外部需求（exp）。外需擴張會引致整體市場需求擴張，有利于化解市場過剩產(chǎn)能;但外需擴張將拉高能源等大宗商品價格，并可能助長企業(yè)創(chuàng)新惰性。本文采用出口交貨值與以工業(yè)總產(chǎn)值的比值來反映外部需求。

要素結(jié)構(gòu)（lnk）。要素結(jié)構(gòu)扭曲將通過投資效應、創(chuàng)新效應、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應等路徑造成產(chǎn)能過剩[14]。鑒于中國長期以來投資過度的現(xiàn)實背景，本文采用資本密集度作為衡量要素結(jié)構(gòu)的指標。

能源強度（ene）。能源投入已經(jīng)成為除資本和勞動投入外，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)的第三類要素投入。本文采用行業(yè)以萬噸標準煤為單位的能源消費量與工業(yè)增加值之比來反映能源強度對產(chǎn)能過剩的影響。

因此，實證模型進一步拓展為：

EXCAit=β0+β1levit+β2rdit+β3invit+

β4labit+β5eneit+β6monit+β7expit+εit

我們主要關(guān)注系數(shù)β1的大小和方向。

（四）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文數(shù)據(jù)為工業(yè)35個行業(yè)2000-2014年面板數(shù)據(jù)。總負債、國家資本、實收資本、固定資產(chǎn)凈值以及產(chǎn)業(yè)增加值來自《中國工業(yè)統(tǒng)計年鑒》。R&D經(jīng)費內(nèi)部支出來自《中國科技統(tǒng)計年鑒》。能源投入采用《中國能源統(tǒng)計年鑒》上給出的各行業(yè)以萬噸標準煤為單位的能源消費量作為能源投入的衡量指標。出口交貨值、以現(xiàn)價計算的生產(chǎn)總值、勞動人數(shù)增長量以及全部從業(yè)人員年平均人數(shù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》。

通過表2可以發(fā)現(xiàn)，主要解釋變量企業(yè)杠桿率的行業(yè)平均水平為0.55，負債率的最小值為0.16，最大值為0.72，企業(yè)負債已達到一個較高的水平。在中國制造業(yè)行業(yè)經(jīng)濟下行壓力較大，普遍存在產(chǎn)能過剩的情況下，企業(yè)的高杠桿率反映了生產(chǎn)經(jīng)營的非良性預期。

四 實證與機制分析

本文利用Hausman內(nèi)生性檢驗及Hansen內(nèi)生性檢驗的結(jié)果都表明，主要解釋變量企業(yè)杠桿率存在一定的內(nèi)生性，為消除模型中可能存在的反向因果關(guān)系而導致的內(nèi)生性問題，本文采用杠桿率的滯后一期和滯后二期作為其工具變量，并采用工具變量的迭代GMM方法進行實證分析，同時考慮到產(chǎn)能調(diào)整需要較長的時間，我們將前一期產(chǎn)能過剩作為控制變量放入方程內(nèi)，以消除前一期產(chǎn)能過剩對當期的影響。計量結(jié)果如表3所示。

表3采用逐步加入控制變量的方式，對金融杠桿率和產(chǎn)能過剩進行回歸，其中（1）欄未控制任何控制變量，（2）欄在其基礎上控制了壟斷程度等變量，（3）欄又控制了研發(fā)投入變量?；貧w結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，杠桿率變量的估計系數(shù)在逐步加入控制變量的過程中均顯著為正。這說明，在其他因素不變的情況下，企業(yè)杠桿率水平的提升將會導致行業(yè)產(chǎn)能過剩程度的加劇;在加入全部控制變量后的（3）列估計結(jié)果中，負債率變量的估計系數(shù)為2.064，且在5%的水平下顯著，表示行業(yè)負債率每上升1個百分點，將導致行業(yè)產(chǎn)能過剩程度上升近2.064個單位;壟斷程度（lena）的系數(shù)顯著為負，但在控制了創(chuàng)新力度（rd）變量之后不顯著;外部需求（exp）影響則相反，在模型2中的系數(shù)顯著為正，同樣在加入所有控制變量后不顯著;研發(fā)投入的系數(shù)顯著為正，這也在一定程度上說明中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)普遍存在產(chǎn)能過?，F(xiàn)象;外資需求（fdi）對產(chǎn)能過剩的影響為負，表明外資的集中也可能導致產(chǎn)能過剩的風險，尤其是地方政府利用稅收競爭手段吸引低質(zhì)量外資，導致其集中流入低技術(shù)高耗能產(chǎn)業(yè);能源投入的系數(shù)顯著為正，說明過多的能源投入會對產(chǎn)能過剩產(chǎn)生正的顯著影響;要素結(jié)構(gòu)（lnk）的系數(shù)顯著為負，表明有效勞動投入增加會提升企業(yè)的產(chǎn)能利用率，從而降低產(chǎn)能過剩的程度。

五 結(jié)論與政策建議

本文基于金融杠桿的視角，詮釋了金融杠桿通過擴大企業(yè)負債率，進而影響產(chǎn)能過剩的影響機理，并構(gòu)建計量模型，通過對中國2000-2014年35個工業(yè)行業(yè)面板數(shù)據(jù)的工具變量的迭代GMM計量結(jié)果表明：1）中國工業(yè)行業(yè)不論整體還是大部分工業(yè)行業(yè)都存在嚴重的產(chǎn)能過剩問題;2）高金融杠桿率對產(chǎn)能過剩具有顯著的正向影響，說明杠桿率加劇了行業(yè)產(chǎn)能過剩，未來“去產(chǎn)能”和“去杠桿”要雙管齊下才能取得效果。一方面，企業(yè)為增大投資進行融資，地方政府因為晉升考核機制干預企業(yè)生產(chǎn)活動，為企業(yè)融資提供便利，這導致了企業(yè)高投資、高負債與產(chǎn)能過剩并存的局面;另一方面，企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩之后，企業(yè)銷售收入減少，無法負擔企業(yè)負債，銀行和政府基于不同的目的促進企業(yè)形成高杠桿率，在產(chǎn)能過剩的情況進行再投資，加重了產(chǎn)能過剩。

當前中國正處于全球結(jié)構(gòu)性調(diào)整和本國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的歷史關(guān)鍵期，對杠桿率與產(chǎn)能過剩的有效調(diào)控和治理不僅對優(yōu)化國內(nèi)要素配置、培育經(jīng)濟增長新引擎、實現(xiàn)工業(yè)“2025”計劃具有顯著積極意義，而且對本國在當前波譎云詭的全球經(jīng)濟環(huán)境下占據(jù)有利地位以實現(xiàn)在全球產(chǎn)業(yè)位置上的進一步攀升至關(guān)重要?；谖恼陆Y(jié)論，特提出如下政策建議：第一，堅定不移地“去產(chǎn)能”，建立長效機制。我國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩情況不容樂觀，不論整體還是分行業(yè)都存在普遍的產(chǎn)能過剩，因此，一定要在認識上樹立“去產(chǎn)能”的堅定信念，在制度上建立長期“去產(chǎn)能”的有效保障機制;第二，“去產(chǎn)能”離不開“去杠桿”，堅持雙管齊下。盡管目前國家已經(jīng)著手實施債轉(zhuǎn)股新政策，但債轉(zhuǎn)股并不能從根本上解決工業(yè)產(chǎn)能過剩，只能從表面上緩解高杠桿企業(yè)的債務危機。企業(yè)高杠桿率的根本原因是政府不恰當?shù)母深A。從根源上減少地方政府之間的GDP競賽，使企業(yè)成本外部化問題得以解決，才是最終去杠桿化的最好途徑;第三，大力推進“一帶一路”建議，積極開拓需求端外部市場，通過對外投資帶動對外出口;第四，破除 “二元經(jīng)濟體制”，推動城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展，以要素結(jié)構(gòu)合理化等手段倒逼過剩產(chǎn)能的調(diào)控和治理。

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