林然

日前，上海瀚訊信息技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“瀚訊股份”）IPO上會獲得通過，公司擬在深交所創(chuàng)業(yè)板發(fā)行不超過3336萬股，發(fā)行后總股本不超過13336萬股，募集資金約6.51億元。用于軍用寬帶無線移動通信系統(tǒng)軍兵種派生型研制項目、軍用無人平臺寬帶移動通信系統(tǒng)研制項目、通信技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項目和測試演示平臺建設(shè)項目。

瀚訊股份定位軍工通信行業(yè)，主要向軍方客戶和鐵路等行業(yè)客戶提供行業(yè)寬帶移動通信系統(tǒng)的整體解決方案。公司是在聚焦國家4G/5G長期技術(shù)發(fā)展及軍隊信息化升級背景下展起來的，并參與研制了軍用4G系統(tǒng)。

然而，軍方背景也為瀚訊股份的經(jīng)營帶來了一些麻煩。股市動態(tài)分析周刊記者研讀其招股書后發(fā)現(xiàn)，瀚訊股份存在明顯的應(yīng)收賬款不斷累積，且賬齡不斷攀升的問題。隨之而來的是瀚訊股份現(xiàn)金流的持續(xù)凈流出。不過，也是這個正面臨不斷被“掏空”的企業(yè)，卻創(chuàng)造了可比同行業(yè)中奇高的毛利率。

應(yīng)收款急劇攀升 周轉(zhuǎn)率常年墊底

招股書數(shù)據(jù)顯示，2015年至2017年，瀚訊股份營業(yè)收入分別為：1.38億元、3.68億元和3.86億元，同比增長率分別為56.62%、166.51%和4.83%。同期應(yīng)收款余額分別為：1.27億元、3.24億元和4.95億元，同期增長率分別為82.99%、154.44%和52.92%。應(yīng)收款占營收比重分別為92.15名、87.98%、128.34%，占總資產(chǎn)比重分別達到42.29%、48.34%、59.40%?？傮w來看，瀚訊股份營收增長明顯落后于應(yīng)收賬款，2017年營收幾乎沒有變化，但應(yīng)收款項依舊高速增長了52.92%。且應(yīng)收款占營收比重常年在85%以上運行，2017年甚至超過營業(yè)收入。這在公司所列可比公司基本沒有出現(xiàn)此種情況。（見表一、表二）

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率看，瀚訊股份2015年至2017年分別為：1.45次、1.72次和1.01次，遠低于行業(yè)平均的2.38次、2.06次和1.73次。同時，3年來一直是可比公司排名的倒數(shù)第一。軍工產(chǎn)業(yè)鏈的公司，應(yīng)為軍方賬款支付慣性的延遲，較高的應(yīng)收賬款比例并不奇怪。但是瀚訊股份應(yīng)收款的攀升速度明顯遠高于行業(yè)，且周轉(zhuǎn)率也長期墊底，這不得不讓人懷疑，瀚訊股份的議價能力同比是否處于明顯的弱勢。

而且，應(yīng)收款攀升速度大于營業(yè)收入增速，表明瀚訊股份高賬齡的應(yīng)收款正在不斷累積。資料顯示，瀚訊股份1年以內(nèi)應(yīng)收款占比從2015年的84.45%下降到2017年的69.87%，高賬齡的應(yīng)收款正在侵蝕公司流動性。若按照瀚訊股份招股書中所說，這一行業(yè)特性暫難改變，那么議價能力明顯弱于行業(yè)可比公司的瀚訊股份，其上市后數(shù)年內(nèi)或許都難有可觀的經(jīng)營業(yè)績。

現(xiàn)金流極為難看

如上文所言，瀚訊股份應(yīng)收款的堆積和賬齡的不斷攀升，正不斷侵蝕公司現(xiàn)金流。其中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，凈現(xiàn)比數(shù)據(jù)極不樂觀，巨額的應(yīng)收賬款或已經(jīng)嚴(yán)重影響公司正常運營，瀚訊股份可能正面臨較大的流動性風(fēng)險。

根據(jù)招股書，瀚訊股份2014年至2017年以來，銷售商品、提供勞務(wù)等收到現(xiàn)金分別為：0.72億元、1.05億元、1.94億元和2.23億元，遠低于同期營業(yè)收入。4年以來，瀚訊股份創(chuàng)造的經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為：-0.61億元、-0.26億元、-0.87億元和-0.47億元，總計-2.22億元。同期公司的凈利潤分別為：0.02億元、0.23億元、0.37億元和0.71億元，總計1.32億元。4年時間的凈利潤不僅沒有帶來絲毫的現(xiàn)金流入，還需要掏錢出去超過2.22億元資金，彌補現(xiàn)金流的差額。

在A股市場，軍工背景的企業(yè)，都面臨較為難看的經(jīng)營活動現(xiàn)金流。但是4年的經(jīng)營時間，對于瀚訊股份來說，已經(jīng)是較長的周期，但其造血能力依舊非常差，且暫時看不到改善的苗頭。

股市動態(tài)分析周刊記者就此郵件采訪瀚訊股份，其如何看待未來現(xiàn)金流情況，有無改善的時間表，是否面臨較大的流動性壓力等問題，瀚訊股份方稱將積極回復(fù)問題，但截至發(fā)稿也未有消息。

毛利率遠高同行

招股書數(shù)據(jù)顯示，瀚訊股份2014年以來的毛利率分別為：76.18%、78.28%、57.09%和72.18%，同行業(yè)平均水平分別為：52.69%、52.51%、55.81%和54%。2016年，瀚訊股份毛利率陡然下滑，在于其2016年擁有6，151.55萬元的其他成本，乃是瀚訊股份對相應(yīng)設(shè)備的一些采購，公司一次性算入成本，若剔除相應(yīng)數(shù)據(jù)，公司2016年依舊有超過73.79%的毛利率。這與行業(yè)平均水平形成強烈反差，且差距極大。

瀚訊股份在招股書中表示，高毛利率是公司產(chǎn)品高技術(shù)含量的體現(xiàn)，也意味著較高的行業(yè)壁壘，是公司競爭力的體現(xiàn)。然而，賬齡不斷攀升的應(yīng)收款，遠低于行業(yè)的應(yīng)收款周轉(zhuǎn)比例和極差的凈現(xiàn)比數(shù)據(jù)，似乎并不表明公司在行業(yè)中的議價能力有多高，如此高的毛利率，能夠持續(xù)多久呢？