楊曉琴

2018年港股教育行業(yè)走勢(shì)呈現(xiàn)前高后低的特征，行業(yè)估值明顯受政策影響。8月出臺(tái)的民辦教育促進(jìn)法實(shí)施細(xì)則送審稿是分水嶺，在這之前，港股教育類上市公司平均估值在40倍PE左右，8月10日送審稿出臺(tái)后，整個(gè)板塊快速下跌，目前平均估值20倍左右，除了業(yè)績繼續(xù)增長，政策不確定性導(dǎo)致的估值下殺是主要原因。展望2019年，民促法實(shí)施條例定稿預(yù)計(jì)在上半年出來，我們預(yù)期與送審稿不會(huì)有太大出入，在政策不確定性已經(jīng)被劇烈波動(dòng)的股價(jià)消化大部分后，受政策影響相對(duì)小的高等教育板塊仍是我們首選，而隨著越來越多的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)類公司登陸港股，也會(huì)是2019教育行業(yè)投資的一個(gè)重要領(lǐng)域。

民辦高等教育集團(tuán)已取得先機(jī)

對(duì)于民辦高等教育來說，監(jiān)管的主要意圖是區(qū)分營利性與非營利性分類管理。民辦高等教育可以選擇登記為營利性，短期利潤率會(huì)有一定負(fù)面影響（土地成本的輕微上升、稅率的明顯上升），但長期來看我們認(rèn)為行業(yè)外延式并購擴(kuò)張的發(fā)展模式并沒有遭到顛覆。民辦職業(yè)教育是政策鼓勵(lì)的，而現(xiàn)在國家基本上不批新的民辦本科學(xué)校，加上獨(dú)立學(xué)院需要加快脫離公辦母體，民辦本科基本上進(jìn)入存量整合的時(shí)代，已經(jīng)上市的民辦高等教育集團(tuán)手握豐厚資本，在行業(yè)整合中已取得先機(jī)。

課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)空間廣闊

隨著卓越教畜集團(tuán)、滬江教畜、新東方在線（已遞交上市申請(qǐng)并通過聆訊階段）等大型培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在港股市場(chǎng)上市或排隊(duì)上市，我們相信明年培訓(xùn)機(jī)構(gòu)值得關(guān)注。雖然校外培訓(xùn)受到政策監(jiān)管，短期培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的成本面臨上升的壓力，但是行業(yè)整頓對(duì)于龍頭企業(yè)絕對(duì)是利好，目前市場(chǎng)份額最大的五間培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的市占率合計(jì)不超過2%，未來行業(yè)整合空間超大。

民辦K12集團(tuán)需觀察政策落地情況

由于上市的公司基本上都是涉及學(xué)前教育及9年義務(wù)教育和高中學(xué)段，基本上無法將它們拆分。學(xué)前教育是受到政策監(jiān)管最為嚴(yán)格的階段，政策導(dǎo)向是堅(jiān)決遏制學(xué)前教育過度逐利的行為，以發(fā)展普惠園為主，提出到2020年，普惠性幼兒園覆蓋率（公辦園和普惠性民辦幼兒園占比）達(dá)到80%。政策明確民辦園一律不準(zhǔn)單獨(dú)或作為一部分資產(chǎn)打包上市，上市公司不得通過股票市場(chǎng)融資投資營利性幼兒園，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買營利性幼兒園資產(chǎn)。可以說將幼兒園資產(chǎn)證券化的路給堵死了。至于已經(jīng)上市的怎么辦，市場(chǎng)普遍認(rèn)為按照法不溯及既往的原則，多數(shù)不會(huì)被要求拆分出上市主體，但是仍是一個(gè)令投資者擔(dān)憂的點(diǎn)。而且民促法實(shí)施細(xì)則送審稿也對(duì)義務(wù)教育階段做出諸多限制，因此我們認(rèn)為K12教育學(xué)校類資產(chǎn)的確面臨更多的政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)，需等明年民促法實(shí)施條例定稿出來（預(yù)計(jì)是兩會(huì)前后）再觀察。但是，優(yōu)質(zhì)的教育一向是稀缺資源，在我國教育資源的供需不平衡問題尤為突出，那么真正能提供優(yōu)質(zhì)教育服務(wù)的民辦K12教育集團(tuán)，我們認(rèn)為它很有市場(chǎng)空間。