覃衛(wèi)國(guó)

【摘 要】市值管理的本質(zhì)在于實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化，這也是構(gòu)建市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系的基點(diǎn)?；诠蓶|權(quán)益最大化的視角，市值績(jī)效提升的主要取決于價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)及價(jià)值表現(xiàn)三個(gè)方面。總結(jié)當(dāng)前我國(guó)國(guó)有控股上市公司市值管理在實(shí)踐中常用的六種模式發(fā)現(xiàn)，市值管理水平的高低與投資者關(guān)系、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)管理、公司內(nèi)部治理等因素密切相關(guān)。通過(guò)選取樣本的初步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：上市公司在價(jià)值關(guān)聯(lián)度方面的排名，可檢測(cè)其內(nèi)外價(jià)值提升策略的協(xié)調(diào)程度及提升空間；加強(qiáng)信息披露和投資者關(guān)系可提升資本市場(chǎng)的認(rèn)知和肯定。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有控股；上市公司；市值管理；績(jī)效評(píng)價(jià)

市值管理是改進(jìn)國(guó)有企業(yè)的用人制度、提升國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要手段。自2014年5月“國(guó)九條”明確提出鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度以來(lái)，我國(guó)國(guó)資國(guó)企改革對(duì)國(guó)有控股上市公司市值管理水平提出許多新要求。例如，2015年6月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)增收節(jié)支工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》提出，央企要加大資本運(yùn)作力度，推動(dòng)資產(chǎn)證券化，用好市值管理手段，盤(pán)活上市公司資源，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化。雖然不少學(xué)者從股權(quán)激勵(lì)（陸正華，2019）、微觀動(dòng)力（呂飛，2016）、公司治理（王潔，2016）等角度，采用層次分析（韓勇，2017）、DEA模型（彭傳每，2017；李百吉，2016）等方法，對(duì)如何提高市值管理水平、構(gòu)建科學(xué)的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系做了相關(guān)研究，卻忽略了一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題——市值管理本身為手段而非目的，其最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益的最大化。

因此，本文從當(dāng)前我國(guó)國(guó)有控股上市公司市值管理實(shí)操模式出發(fā)，嘗試構(gòu)建以股東權(quán)益最大化為導(dǎo)向的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系，并采取隨機(jī)抽樣的方法，抽取交通運(yùn)輸行業(yè)中的高速公路板塊上市公司共18家作為初步檢驗(yàn)，通過(guò)實(shí)證演算評(píng)價(jià)所選樣本的市值管理水平，提出相關(guān)優(yōu)化策略。

一、基于股東權(quán)益最大化的市值管理理論分析

市值管理是一種戰(zhàn)略性管理行為，其本質(zhì)在于上市公司需要恰當(dāng)、合規(guī)地運(yùn)用價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的方法與手段，及時(shí)溝通與資本市場(chǎng)的信息關(guān)聯(lián)，保障市值最優(yōu)化、股東權(quán)益最大化。按照市值的定義i，市值管理主要有四種提升方式：

（一）擴(kuò)大上市公司的股份數(shù)。即在股價(jià)不變的情況，增加股票發(fā)行數(shù)量。一方面，可通過(guò)公開(kāi)增發(fā)或定向增發(fā)的方式運(yùn)作，增加上市公司資產(chǎn)規(guī)模；另一方面，通過(guò)配股也可達(dá)到擴(kuò)大上市公司資產(chǎn)規(guī)模的目的。

（二）提高股票價(jià)格。從長(zhǎng)期看，股票價(jià)格受內(nèi)部因素影響較大。內(nèi)部提高股票價(jià)格的方式有：一是上市公司通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力來(lái)提高股價(jià)；二是加強(qiáng)信息披露管理提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)形象（如宣傳公司治理良好）；三是通過(guò)市值的戰(zhàn)略管理來(lái)提升預(yù)期價(jià)值，如將基于預(yù)期的績(jī)效管理運(yùn)用于上市公司市值管理的績(jī)效評(píng)價(jià)，以維持上市公司市值的長(zhǎng)期穩(wěn)定和持續(xù)增長(zhǎng)需要。

（三）增加股票需求。增加需求可從以下四方面實(shí)現(xiàn)：一是股票回購(gòu)；二是大股東增持；三是高管增持；四是員工持股計(jì)劃。如此便能實(shí)現(xiàn)股票增加的需求。

（四）增加股票吸引力以提升股價(jià)。首先，多投入投資者的關(guān)系管理，讓投資者正確對(duì)待公司的股票定價(jià)，保障市場(chǎng)價(jià)值對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的實(shí)時(shí)反映。其次，市值管理需在嚴(yán)格遵守相關(guān)的法律法規(guī)，保護(hù)好各股東和中小投資者合法利益，充分發(fā)揮產(chǎn)品和資本兩個(gè)市場(chǎng)的作用。

可見(jiàn)，基于股東權(quán)益最大化的市值管理關(guān)鍵要解決兩大問(wèn)題：一是如何擴(kuò)大公司股份數(shù)量、提升股價(jià)；二是如何增加股票需求量和提升股票吸引力。前者創(chuàng)造價(jià)值、后者屬于經(jīng)營(yíng)及維持價(jià)值，持股數(shù)量和股票價(jià)格則為價(jià)值表現(xiàn)。

二、當(dāng)前我國(guó)國(guó)有控股上市公司市值管理的實(shí)操模式

理論上，提升公司市值的上述四種方式實(shí)際上是圍繞增加股票數(shù)量和提升股票價(jià)格兩大方面進(jìn)行，在實(shí)踐中，我國(guó)國(guó)有控股上市公司也主要圍繞這兩方面進(jìn)行多種模式的探索和實(shí)踐，形成以下六種常見(jiàn)的實(shí)操模式：

（一）整體上市

整體上市是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司，然后進(jìn)行上市的做法，有助于提升公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展質(zhì)量，促進(jìn)市值增長(zhǎng)。例如，美的集團(tuán)（000333）以換股吸收合并美的電器方式來(lái)實(shí)現(xiàn)整體上市，復(fù)牌后連續(xù)三個(gè)漲停。整體上市是目前國(guó)企混改的新路徑、新方向，如上海市積極務(wù)實(shí)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)整體上市，截止2018年5月，上海已有8家國(guó)企整體上市，占上海市國(guó)有競(jìng)爭(zhēng)類企業(yè)總數(shù)的2/3。ii 該模式有助于提升股票吸引力，提升股票價(jià)格，從而提升上市公司市值。

（二）收購(gòu)兼并（并購(gòu)）

并購(gòu)可加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高市場(chǎng)效率，優(yōu)化上市公司市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。如三一重工（600031）的并購(gòu)案，其在2009年通過(guò)收購(gòu)北京重機(jī)，既完善了其產(chǎn)業(yè)鏈，又迅速獲得其在全國(guó)旋挖鉆機(jī)領(lǐng)域第一的市場(chǎng)占有率，實(shí)現(xiàn)了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)，并購(gòu)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入再創(chuàng)新高，達(dá)到 164.96 億元，增長(zhǎng)率達(dá) 20.01%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 26.24 億元，凈利潤(rùn) 23.70 億元，每股收益 1.32 元；次年，三一重工實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 44.45億元，每股收益 0.88 元，其股價(jià)也從并購(gòu)前的 11.30 元在并購(gòu)后不到兩年漲到 18 元。iii并購(gòu)已成為當(dāng)前上市公司市值管理比較常用的方式。以完成日為基準(zhǔn)， 2015-2017年我國(guó)上市公司并購(gòu)事件分別發(fā)生2903單、3021單、4175單，交易金額分別為1.59萬(wàn)億元、1.69萬(wàn)億元、1.62萬(wàn)億元。iv

（三）股份增發(fā)與回購(gòu)

股票增發(fā)是上市公司增資擴(kuò)股的主要途徑，是公司股本縮減的主要方式，其既可增強(qiáng)投資者信心，還可通過(guò)減少公司實(shí)收資本來(lái)調(diào)整股權(quán)和資本結(jié)構(gòu)。以遠(yuǎn)興能源（000683）為例，該公司于2018年5月6日晚發(fā)布回購(gòu)預(yù)案，回購(gòu)資金總額不超過(guò)10億元，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)3.6元/股。公司股價(jià)次日上漲6.32%，創(chuàng)下2018年以來(lái)新高。v

（四）管理層激勵(lì)