龔濤

摘 要 據(jù)了解在過(guò)去的一年中，在證監(jiān)會(huì)今年集中打擊的違法違規(guī)活動(dòng)中，以市值管理名義內(nèi)外勾結(jié)、集中資金和信息優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)行為便是重點(diǎn)之一。假“市值管理”之名行“概念炒作”之實(shí)的行為著實(shí)不少，有的已經(jīng)觸碰了操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、虛假披露等“高壓線”。那什么是市值管理？上市公司的市值管理究竟真如國(guó)外的價(jià)值管理，還是只是股價(jià)操縱的美化？國(guó)外稱作價(jià)值管理，為何引入國(guó)內(nèi)后就變了味？

關(guān)鍵詞 市值管理；歧路；正道

引言：

市值管理，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界的定義是指公司建立一種長(zhǎng)效組織機(jī)制，效力于追求公司價(jià)值做大化，為股東創(chuàng)造價(jià)值，并通過(guò)與資本市場(chǎng)保持準(zhǔn)確及時(shí)的信息交互傳導(dǎo)，維持各關(guān)聯(lián)方之間的相對(duì)動(dòng)態(tài)平衡。自“新國(guó)九條”明確鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度以來(lái)，市值管理很快成為資本市場(chǎng)熱點(diǎn)。在經(jīng)歷了A股跌宕起伏的過(guò)去一年，據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，以“變動(dòng)截止日期”作為統(tǒng)一口徑，1175家上市公司大小非在2015年合計(jì)減持金額高達(dá)4566億元，相比去年同期的2100億元增加了一倍多，同時(shí)創(chuàng)下A股史上的新高，本文在回顧市值管理在國(guó)內(nèi)的發(fā)展歷程的基礎(chǔ)上，探討市值管理對(duì)上市公司的深刻意義以及表面上已劍走偏鋒的股價(jià)管理背后深層的原因，并根據(jù)現(xiàn)實(shí)背景提出了一些建議。

一、市值管理的發(fā)展歷程

我們以新“國(guó)九條”出臺(tái)為節(jié)點(diǎn)，將市值管理發(fā)展劃分為三個(gè)階段，即2014年前的市值管理、2014年里的市值管理、2014年后的市值管理。2014年5月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，文中明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，這是從頂層設(shè)計(jì)層面第一次對(duì)上市公司的市值管理進(jìn)行明確。

1.2014年前的市值管理：市場(chǎng)自發(fā)的理論探索與工具運(yùn)用

市值管理是在2005年股權(quán)分置改革的時(shí)代背景下由非官方的市場(chǎng)人士所提出的，經(jīng)過(guò)資本市場(chǎng)的實(shí)踐與理論總結(jié)，直到2014年才被正式寫(xiě)入官方文件。可以說(shuō)，2005-2013年是市值管理由民間倡導(dǎo)到市場(chǎng)自發(fā)探索的階段，這個(gè)階段的主要特征是市場(chǎng)自發(fā)進(jìn)行了大量的理論探索與工具運(yùn)用實(shí)踐。

2.2014年的市值管理：官方倡導(dǎo)并強(qiáng)化監(jiān)管

在監(jiān)管層的正名和倡導(dǎo)下，市值管理實(shí)踐迎來(lái)了爆發(fā)性增長(zhǎng)的一年，國(guó)有控股上市公司也開(kāi)始了市值管理探索。不過(guò)，在熱潮之下市場(chǎng)上也出現(xiàn)了濫用市值管理概念，如大宗交易與市值管理、定向增發(fā)與市值管理、并購(gòu)重組與市值管理，凡短期內(nèi)能夠迅速提升股價(jià)進(jìn)而提振市值的行為，都被冠上了市值管理的名義。相關(guān)監(jiān)管措施開(kāi)始逐步加強(qiáng)，以便正本清源，促進(jìn)市值管理規(guī)范發(fā)展。

3.2014年后的市值管理：規(guī)范信息披露與探索科學(xué)評(píng)價(jià)

到2015年，資本市場(chǎng)的市值管理實(shí)踐依然層出不窮，有關(guān)市值管理的研討交流活動(dòng)也多了起來(lái)，甚至央企上市公司也開(kāi)始積極關(guān)注市值管理話題了。這個(gè)局面一方面來(lái)自于2014年以來(lái)的市場(chǎng)行情，更確切地說(shuō)是以市值管理為名的各類資本運(yùn)作的活躍；另一方面更來(lái)自于新“國(guó)九條”對(duì)市值管理在國(guó)家層面的正名與倡導(dǎo)，以及管理層為建立市值管理指引而做出的努力。

二、市值管理利弊之爭(zhēng)

如果說(shuō)公司的價(jià)值創(chuàng)造是發(fā)動(dòng)機(jī)，那么市值管理就如同一片齒輪，鑲嵌在上市公司實(shí)體經(jīng)營(yíng)與資本運(yùn)營(yíng)之間，帶動(dòng)兩者的良性運(yùn)轉(zhuǎn)?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》里明確提出：鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股權(quán)激勵(lì)制度，允許上市公司按規(guī)定通過(guò)多種形式開(kāi)展員工持股計(jì)劃。雖然中國(guó)不成熟的資本市場(chǎng)，扭曲了市值管理。但我們也必須認(rèn)識(shí)到，市值管理對(duì)于中國(guó)目前的資本市場(chǎng)可以起到一定的引導(dǎo)作用，平滑非理性波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，避免資本市場(chǎng)的大起大落。

然而，在實(shí)踐中，A股的市值管理走上邪路，市值管理成為定價(jià)管理，股價(jià)管理，交易管理等。目前國(guó)內(nèi)市值管理存在兩種主要的模式：結(jié)構(gòu)化定增和并并購(gòu)基金（PE+上市公司），前者更像是少數(shù)核心員工秘密進(jìn)行的“員工持股計(jì)劃”，已被監(jiān)管層明確禁止。后者即PE在要求上市公司低價(jià)讓渡股權(quán)，支付咨詢費(fèi)用并提供收購(gòu)不確定標(biāo)的的退出機(jī)制的基礎(chǔ)上通過(guò)并購(gòu)基金為上市公司做市場(chǎng)管理。過(guò)去一年發(fā)生的二級(jí)市場(chǎng)大的并購(gòu)，很多都是追求短期股價(jià)提升進(jìn)而追逐市場(chǎng)投資熱點(diǎn)，收購(gòu)標(biāo)的與收購(gòu)方主業(yè)或發(fā)展戰(zhàn)略風(fēng)馬牛不相及、或者同時(shí)并購(gòu)多個(gè)標(biāo)的、簽署瘋狂對(duì)賭協(xié)議、通過(guò)分倉(cāng)一致行動(dòng)等偽創(chuàng)新來(lái)規(guī)避監(jiān)管等。這樣的市值管理模式，如果配合大小非大宗交易，更是對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成極大地危害。

三、總結(jié)

市值管理制度就像一把雙刃劍，需要監(jiān)管部門(mén)合理運(yùn)用。用好了，可以為建立多層次的資本市場(chǎng)作出基礎(chǔ)性的貢獻(xiàn)，用不好則可能讓市場(chǎng)多走幾年彎路。用不用的好，制度的完善是關(guān)鍵，在此提出幾點(diǎn)意見(jiàn)：

1.必須明確市值管理≠股價(jià)管理

要做好市值管理，必須認(rèn)識(shí)到市值管理不僅僅是股價(jià)，股價(jià)只是作為一個(gè)信號(hào)基礎(chǔ)，是公司是否在二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)自身創(chuàng)造的價(jià)值的一個(gè)信號(hào)，是“末”，而非“本”，這種信號(hào)順暢傳遞的前提是公司信息披露的有效性以及市場(chǎng)的有效性，切忌本末倒置，因?yàn)楣拘枰嬲匾暤臇|西顯然是在股價(jià)之外。

2.規(guī)范信息披露

首先要把滿足投資者需求作為信息披露的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，建立發(fā)行上市、日常監(jiān)管等各個(gè)環(huán)節(jié)有機(jī)銜接的信息披露規(guī)則體系；其次在日常監(jiān)管中，要把對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、并購(gòu)重組、再融資等方面的監(jiān)管要求納入信息披露監(jiān)管；根據(jù)日常監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，完善信息披露規(guī)范制定機(jī)制。

3.探索科學(xué)有效的評(píng)價(jià)機(jī)制

目前市值管理實(shí)踐的合法合規(guī)性已經(jīng)引起監(jiān)管部門(mén)重視，并成為其在倡導(dǎo)市值管理過(guò)程中特別注重的一個(gè)方面。同時(shí)，我們認(rèn)為市值管理發(fā)展到今天，除了合法合規(guī)性的基本要求外，還有一個(gè)重要問(wèn)題也應(yīng)該引起市場(chǎng)廣泛重視，即怎么看待和評(píng)價(jià)市值管理方法與工具運(yùn)用的合理性和有效性，也就是如何評(píng)價(jià)市值管理水平。

參考文獻(xiàn)：

[1]李文華.《我國(guó)上市公司市值管理問(wèn)題探析》，南方金融 2015

[2]蔡奕.《上市公司市值管理法律問(wèn)題與監(jiān)管對(duì)策研究》，證券法苑2015