李煥生

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）12-0066-03

摘要：市值管理是我國股權分置改革之后資本市場面臨的一個新課題，是企業(yè)家貫通產業(yè)經營和資本經營的管理哲學。市值管理應當是價值創(chuàng)造、價值經營和價值實現的有機統(tǒng)一體。本文從市值管理的內涵和本質出發(fā)，以股利市值管理為例探索了一體化市值管理模式的實現路徑，并從邏輯和理論模型兩方面闡釋了這種模式能夠統(tǒng)一價值創(chuàng)造和價值實現于一體的內在機理及科學性，最后指出了基于股利的市值管理思路。

關鍵詞：市值管理 股利政策 價值創(chuàng)造 價值實現 一體化

一、引言

始于2005年5月的股權分置改革對我國資本市場來說是一場深刻而重大的變革，標志著我國證券市場進入了全流通時代，也正是由于這場變革使得市值管理成為資本市場的一個新課題。“市值管理”這一概念就是在股權分置改革之后首次提出的，并從2005年底開始逐漸成為市場各方普遍關注的焦點。

企業(yè)財務目標在經歷了利潤最大化、每股盈余最大化、股東財富最大化等多元目標之后，向價值最大化目標回歸是一種必然結果。價值最大化側重于追求價值創(chuàng)造最大化，而全流通時代上市公司的目標不僅要追求價值創(chuàng)造最大化，更需要重視價值實現最優(yōu)化。市值管理就是將公司創(chuàng)造價值、實現價值和經營價值的活動有機地聯(lián)系起來，促使股價充分反映公司內在價值，并努力實現以內在價值為支撐的市值最優(yōu)化的管理活動。從價值管理到市值管理是企業(yè)管理理念的優(yōu)化轉變，也是產品市場和資本市場同等重要條件下企業(yè)經營目標驅使的必然結果和最佳選擇，是企業(yè)家貫通產業(yè)經營和資本經營的管理哲學。從市值管理的內涵和本質來看，它應該是價值創(chuàng)造、價值經營和價值實現的有機統(tǒng)一體，即企業(yè)內部的價值創(chuàng)造、企業(yè)外部資本市場上的價值實現應當是一體化的。然而目前的市值管理模式主要分別集中于以投資者關系管理為主的外部資本市場價值實現和以價值管理為核心的企業(yè)內部價值創(chuàng)造，價值創(chuàng)造和價值實現相關管理活動是脫節(jié)的。這種分立的模式容易引起市值管理與股價管理、股價操縱等概念的混淆，也不能體現市值管理的內涵和本質。本文旨在構建內外部協(xié)調統(tǒng)一的一體化市值管理模式，并闡釋這種模式能夠統(tǒng)一價值創(chuàng)造和價值實現于一體的內在機制及科學性。

二、市值管理文獻綜述

（一）市值管理內涵界定。市值表現為公司股本與股價的乘積，從內在本質上來說就是公司綜合素質或價值在資本市場上的集中體現。施光耀（2005）認為，市值管理就是從股東、股價和股本三個方面進行管理，以促進公司市值的持續(xù)和穩(wěn)健的增長，這一定義將市值管理概括為“三股”：股東、股本和股價。之后，許多學者對此進行了補充或修改，形成了以下幾種市值管理的內涵界定，如表1所示。

可見，雖然不同學者對市值管理從不同角度給出了不同的解釋，但是這些表述具有內在一致性，即市值管理的目標是要追求公司市值的長期、持續(xù)、穩(wěn)定增長，市值管理是和公司的經營管理、戰(zhàn)略規(guī)劃等密切相關的有機整體。市值管理是價值創(chuàng)造、價值實現和價值經營的有機統(tǒng)一，追求以價值創(chuàng)造為基礎的內在價值在資本市場上的最優(yōu)化表現，而不是拋開價值創(chuàng)造一味地追求股價的上升。

（二）市值管理模式研究。市值管理模式，簡單地說就是市值管理所要管理的客體、市值管理的措施或手段，解決市值管理“管什么”和“如何管”的問題。上市公司市值管理是一個科學的綜合性管理體系，包含著相當豐富和相當復雜的內容。目前的市值管理模式按其性質不同可分為以下兩種：

1.內部價值創(chuàng)造管理模式。邊智群、楊耀峰（2007）指出，上市公司要進行有效的市值管理，應該從以下方面著手：成立市值管理的專職機構，建立起市值管理的常態(tài)機制；切實完善公司治理結構，提升股票的管理溢價；科學制定股權激勵機制，充分發(fā)揮股權激勵的正效應；廣泛開展資本市場營銷，實現公司價值的有效傳播；充分利用資本運作手段，進行有效的并購重組。巴曙松、矯靜（2007）認為，內在價值的提升可以從主業(yè)發(fā)展和經營管理兩方面入手，而價值的有效且溢價實現要從主業(yè)溢價、管理溢價和投資者溢價三個維度努力。伍華林（2007）指出，要實現科學有效的市值管理，需要注重信息披露，完善公司治理結構，具備持續(xù)穩(wěn)定的成長能力和比較好的盈利能力，這就要求公司關注持續(xù)盈利能力、核心競爭能力的培育。邊智群（2011）指出上市公司應該從誠信、系統(tǒng)性規(guī)劃、良好的公司治理、管理手段的創(chuàng)新、并購重組、做大做強主業(yè)、重視資本市場營銷、“社會責任”意識、危機管理等方面進行有效的市值管理。

2.外部資本市場價值實現管理模式。劉國芳（2007）認為，上市公司的市值管理要采取不同于西方的價值管理方法，不僅要追求股東價值最大化，還要進行投資者關系管理，使公司的市場價值和內在價值相吻合，強調了在價值創(chuàng)造基礎上的價值實現。朱陵川（2007）認為，實施市值管理需要加強投資者的關系管理，要吸引和建立一個認同自身經營哲學和價值理念的股東群，并且向股票市場明確傳達公司價值取向信號。謝獲寶、巫夢瑩（2008）認為，上市公司市值管理的基本策略主要有：強化市值管理理念，完善市值管理體系；優(yōu)化業(yè)務組合和資本結構，促成企業(yè)價值的有效實現；做好企業(yè)與股東之間的信息傳遞，完善投資者關系管理；挖掘市場溢價，做好市值經營。

總之，內部價值創(chuàng)造管理模式以價值創(chuàng)造最大化為宗旨，可以有財務策略和非財務方法，核心是經營管理能力的提升、核心競爭力的培育、公司治理的完善和股權激勵制度的完善等；外部價值實現管理模式則主要依靠完善信息披露機制、資本市場品牌戰(zhàn)略、投資者關系管理、媒體關系管理和履行社會責任等措施，最大限度地消除信息不對稱，爭取投資者對公司價值的認知和認同。也就是說這兩類管理模式分別作用于價值創(chuàng)造和價值實現兩個角度（見圖1），并沒有體現出市值管理一體化的內涵和本質。

（三）市值管理績效評價研究。我國上市公司市值管理研究中心運用金融學、統(tǒng)計學和管理學原理，根據對市值管理內涵的理解和把握，按照科學的程序設計出了一套以價值創(chuàng)造、價值實現和價值關聯(lián)度為一級指標的指標體系，用來對上市公司市值管理績效進行評價，并向社會發(fā)布評價結果。此外，劉國芳（2010）提出了基于數據包絡分析（DEA）的市值管理績效評價模型。

三、當前的市值管理模式存在的缺陷

市值管理的兩種模式下各種具體措施在許多方面都是利弊共存的，而不僅僅在于市值管理方面。在此，本文主要討論它們在市值管理中的缺陷和不足。

（一）內部價值創(chuàng)造管理模式。價值創(chuàng)造管理模式其本質在于提高企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，嚴格來講屬于價值管理的內容。不論是企業(yè)經營戰(zhàn)略、財務戰(zhàn)略，還是核心競爭力的構建、公司治理的完善、人力資本的培育等，這些是價值管理時代大多數企業(yè)都在運用的提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力的措施，無法體現市值管理是價值管理的邏輯延伸和擴展的核心思想。雖然價值創(chuàng)造是市值管理的基礎，價值管理模式能夠為市值管理奠定堅實的基礎，但對于在此基礎之上如何行動沒有給出相關策略或措施，不能有效完成市值管理的目標——價值實現。被視為市值管理主要方式之一的股票期權激勵制度從理論上講是一種兼顧價值創(chuàng)造和價值實現的措施，但在代理沖突和信息不對稱較嚴重的現實環(huán)境中，管理者的自利行為往往會導致其蓄意操作股價的短期行為，這種短期行為的不可持續(xù)性又使得股價更容易波動，因此股權激勵在當前環(huán)境下對市值管理的作用有限。

（二）外部資本市場價值實現管理模式。完善信息披露機制、投資者關系管理、媒體關系管理、資本市場品牌策略等外部價值實現管理模式本質在于信息的準確有效傳遞和投資者對信息內涵的正確認知和把握。這幾種模式其實是統(tǒng)一的，主要是通過分析師關系管理、投資者關系網站、投資者教育、投資者回答、投資者關系信息包、投資者數據庫、投資者意見調查、財經媒體關系管理等方式提高投資者對企業(yè)價值的認同感，但是在一味追求關系管理的同時，可能引起管理層發(fā)布不實信息以吸引投資者的短期行為，并忽視價值創(chuàng)造這一基礎環(huán)節(jié)。和企業(yè)產品經營是同樣的道理，如果企業(yè)生產的產品質量、對消費者的價值沒有得到提升的話，一味地通過營銷、推銷創(chuàng)造的收入不具有可持續(xù)性。市值管理也不能拋開或輕視內在價值創(chuàng)造，而一味地通過投資者關系、媒體關系推高市值。

四、一體化市值管理模式的構建

（一）模式構建。目前，將市值最大化、最優(yōu)化作為企業(yè)生產經營決策目標來進行研究并沒有引起大家的關注，也沒有學者提出一個能將價值創(chuàng)造和價值實現統(tǒng)一起來的一體化市值管理模式。鑒于此，本文構建了基于股利政策的一體化市值管理模式（見下頁圖2），這一管理模式的前提假設是股利相關理論。

基于股利政策的市值管理模式克服了內部價值創(chuàng)造管理模式和外部資本市場價值實現管理模式只關注市值管理某一側面的局限和不足，它同時關注企業(yè)內部的價值創(chuàng)造和外部資本市場的價值實現，而且有效地將兩者統(tǒng)一為一體，因此，可將其稱為一體化的市值管理模式。這種一體性體現在：股利政策的制定和發(fā)布可以統(tǒng)籌內部價值創(chuàng)造和外部價值實現，建立起內外部價值的聯(lián)動機制，為企業(yè)整體價值的全方位提升提供保障。一方面，公司股利政策的制定需要以與價值創(chuàng)造密切相關的投資決策和融資能力為依據，即股利政策關注內部價值創(chuàng)造；另一方面，股利政策對外發(fā)布后，投資者對股利信息的反應會直接影響公司市值，即股利政策影響外部價值實現；如果公司的股利政策能夠權衡價值創(chuàng)造和價值實現，堅持價值創(chuàng)造為基礎的價值實現最大化、最優(yōu)化目標，這就是一種有效的市值管理模式。將這種模式作為一種長效機制建立起來，能夠形成一種良性循環(huán)機制，企業(yè)內部所創(chuàng)造的價值越大，股利分配越有動力向吸引投資者的方向傾斜，有利于資本市場價值最大化、最優(yōu)化目標的實現；內在價值在資本市場的充分展現可以帶來包括企業(yè)融資成本的降低、企業(yè)知名度和形象的提升等在內的一系列積極效應，這些又進一步推動了企業(yè)價值創(chuàng)造能力的提升，如此一個良性的循環(huán)機制就形成了。

（二）模型闡述。下面分別以股利貼現模型（戈登模型）和自由現金流量模型闡述股利分配對企業(yè)價值創(chuàng)造及價值實現的影響。

1.戈登模型是用于權益證券價值評估的股利貼現模型之一，該模型的前提假設是：股息（D）是永久性支付的；股息增長速度為常數g；貼現率（k）大于股息增長率，即k>g。模型如下：

V=D1/（k-g），其中：g=ROE×b，整理得：V=D1/（k-ROE×b）

式中，D1表示上市公司預期股利，k表示社會平均資本化率，g表示上市公司的增長速度，b表示收益留存率（0

可以看出，公司價值的驅動因素主要有：預期股利D1、權益報酬率ROE和收益留存率b，社會平均資本化率k由于其外生變量的不可控性，在此不作考慮。權益報酬率反映公司的價值創(chuàng)造能力、收益留存率和股利反映了公司的股利政策，分析師或投資者基于該模型評估公司股票價值時，公司市值向該數值靠近，因此，股利政策與公司價值創(chuàng)造和價值實現均密切相關。

2.自由現金流量貼現模型是企業(yè)整體價值評估的一種常用方法。自由現金流量由股權現金流量和債務現金流量構成（公式1），基于股權現金流量貼現法，我們可以得到股權價值，即公司的市場價值。而股權現金流量等于股利分配扣除股權資本凈增加后的余額（公式2），也就是說，股利分配是影響股權價值的重要因素，基于股利分配的市值管理具有科學性和合理性。

自由現金流=股權現金流+債務現金流 （公式1）

股權現金流=股利分配-股權資本凈增加 （公式2）

五、基于股利的市值管理策略

利用股利政策進行市值管理需從兩個維度進行：第一，股利政策制定過程中不僅要結合公司的投資需求和融資能力，以公司價值創(chuàng)造最大化為目標；而且要考慮股利信息公告后投資者的反應，即致力于促進公司價值實現最優(yōu)化。第二，在股利信息公告體系中，發(fā)揮股利的信息傳遞效應要以市值的優(yōu)化和穩(wěn)定為前提，并為投資者正確有效識別公司價值信息提供便利。作為市值管理策略的股利政策，在制定時要權衡價值創(chuàng)造和價值實現兩方面因素。在價值創(chuàng)造方面，應立足于公司的融資能力、投資機會和需求，制定服務于公司價值創(chuàng)造的股利政策；在價值實現方面，如果公司價值被市場低估或嚴重高估，應該采用適當的股利政策來傳遞公司真實的價值信息，促使公司市值向真實價值回歸。這兩方面需要同時考慮，對價值創(chuàng)造的關注是基礎，對價值實現的權衡是核心和關鍵。股利信息公告之后，投資者做出的反應并不一定符合公司的期望。這與投資者的認知能力、心理狀況和行為因素密切相關，他們的行為并非完全理性。因此，建立完善的信息公告輔助系統(tǒng)顯得尤為重要，比如完善投資者關系管理、進行投資者教育、倡導理性投資理念，為投資者獲取、識別公司的價值信息建立有效的渠道和機制等。

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