張兆俠 靳建國

內(nèi)容摘要：上市公司股權(quán)再融資是證券市場融資體系的重要組成部分。當(dāng)前我國上市公司股權(quán)再融資前端管制不斷放松，前端管制的放松為證券市場注入了活力，從而帶來了證券市場規(guī)模的快速增長。文章以2006年為臨界點，從投資者收益、上市公司績效、投資效率等方面入手，實證分析了股權(quán)再融資的監(jiān)管效果，并由此提出上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管的改進(jìn)路徑。

關(guān)鍵詞：上市公司 ? 股權(quán)再融資 ? 監(jiān)管政策 ? 實施效果

引言及文獻(xiàn)綜述

融資是資本市場的基礎(chǔ)功能，而再融資指的是上市公司通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場上進(jìn)行直接融資，這不但為上市公司發(fā)展提供了支持，也為市場資源配置效率的提高和我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級提供了助力。2006年定向增發(fā)方式的出現(xiàn)帶來了我國上市公司股權(quán)再融資市場的長期繁榮。然而，社會各界對于上市公司股權(quán)再融資及其監(jiān)管存在質(zhì)疑，其中結(jié)構(gòu)失衡、過度融資、價差陷阱、準(zhǔn)入低效、違規(guī)失信等問題最為突出。因此，如何在推進(jìn)股權(quán)再融資市場化改革的同時，監(jiān)管并有效校正證券市場不合理、不規(guī)范問題，成為監(jiān)管者必需面對的重大課題。本文從監(jiān)管角度對上市公司股權(quán)再融資進(jìn)行研究，并從發(fā)展與規(guī)范兩個維度思考并提出了有關(guān)改進(jìn)上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管的對策建議。

政府應(yīng)如何監(jiān)管證券市場？政府在資本市場運行過程中應(yīng)該充當(dāng)何種角色？目前學(xué)術(shù)界存在三種不同觀點（Frey和Shleifer，1998）。第一種觀點認(rèn)為，政府在市場中發(fā)揮了“看不見的手”的作用。該觀點認(rèn)為政府機構(gòu)是不存在腐敗的良好中性組織，且在一定程度上有著慈善意義，政府權(quán)力應(yīng)限制在兩個方面，一是編制和出臺相關(guān)的法律法規(guī)及規(guī)章制度，二是監(jiān)督法律法規(guī)、規(guī)章制度及合同的執(zhí)行情況。除此之外，政府其余職能和權(quán)力應(yīng)交給市場和企業(yè)，政府只需在法律范圍履行相關(guān)職責(zé);第二種觀點認(rèn)為，政府發(fā)揮了“扶助之手”的作用。如在我國改革開放初期，政府機構(gòu)介入了市場部分企業(yè)的運營和管理（Andrew Wlder，1995），并在資金和政策上扶持特定企業(yè)的發(fā)展，雖然這會促進(jìn)部分企業(yè)快速發(fā)展，但在無意中也抑制了其他企業(yè)的發(fā)展。另外，企業(yè)可利用經(jīng)濟(jì)關(guān)系和人事往來籠絡(luò)政府官員，使政策優(yōu)惠向其傾斜，從而就不可避免的產(chǎn)生了組織腐敗;第三種觀點認(rèn)為，政府發(fā)揮了“攫取之手”的作用。該觀點認(rèn)為政府權(quán)力遠(yuǎn)在法律之上，政府官員存在以權(quán)謀私、權(quán)力尋租現(xiàn)象，此時法律基本無效。以上三種觀點中政府的角色定位學(xué)術(shù)界存在較大分歧，證券市場是否需要政府監(jiān)管？如果政府進(jìn)行監(jiān)管則應(yīng)如何監(jiān)管？學(xué)術(shù)界仍未形成定論。

上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管理論分析

（一）股權(quán)再融資監(jiān)管必要性理論

首先是基于市場失靈理論的監(jiān)管必要性分析。市場失靈理論認(rèn)為，完全競爭的市場結(jié)構(gòu)是資源配置的最佳方式，但在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，完全競爭市場結(jié)構(gòu)只是一種理論上的假設(shè)，理論上的假設(shè)前提條件過于苛刻，現(xiàn)實中是不可能全部滿足的。另外，由于壟斷、外部性、信息不完全和在公共物品領(lǐng)域，僅僅依靠價格機制來配置資源無法實現(xiàn)效率—帕累托最優(yōu)，故出現(xiàn)了市場失靈。其次，市場存在信息不對稱。當(dāng)一個公司內(nèi)部的信息集中，且公司方面無充分揭示信息意愿或外部參與者獲取信息代價成本過高的情況下，通過對公司信息公布情況的監(jiān)管則可能就是解決信息不對稱性的有效辦法。尤其是在證券市場，信息在證券價格形成中發(fā)揮著非常重要的作用。信息的不對稱，必然會帶來市場定價機制的失靈，進(jìn)而會導(dǎo)致市場資源配置的無效。在股權(quán)再融資中，如不采取有效監(jiān)管手段，則信息不對稱可能會使投資者更傾向發(fā)行價格折價更高的企業(yè)。

（二）激勵相容理論的有效監(jiān)管分析

在當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)情況下，每一名個體都可以被視為是一名理性的經(jīng)濟(jì)人，作為理性的經(jīng)濟(jì)人，就必然有自利的一面，也就是利用資源使自己的利益最大化，而如果施加一種制度安排，這種制度安排能夠使經(jīng)濟(jì)人的利益目標(biāo)與企業(yè)的利益目標(biāo)相一致，這種制度安排就可以稱為激勵相容。當(dāng)前，可以說證券市場中的違規(guī)行為層出不窮，涉及到股權(quán)再融資的違規(guī)行為更是屢見不鮮，在目前證券市場制度尚不完善、監(jiān)管存在漏洞的情況下，出現(xiàn)違規(guī)現(xiàn)象是肯定的，但是不能縱容這種情況不斷出現(xiàn)，同時，也要盡力使得這種問題不會產(chǎn)生較大影響。也就是說，監(jiān)管方面需要出臺相關(guān)的政策，保證將違規(guī)問題控制在可控的范圍內(nèi)，不會對證券市場以及上市公司股權(quán)再融資造成更大的沖擊。激勵相容理論正好切合當(dāng)前證券市場發(fā)展的實際情況，可以最大限度實現(xiàn)監(jiān)管的有效性，同時，也使得投資者和企業(yè)的利益得以保障。本文認(rèn)為，在當(dāng)前的證券市場監(jiān)管中，應(yīng)該對監(jiān)管制度進(jìn)行適當(dāng)?shù)男薷?，通過引入激勵相容理論，使得證券市場的各參與方在證券市場中的行為得到有效規(guī)范、利益得到保障。

（三）基于成本收益分析理論的有效監(jiān)管分析

成本效益分析是通過比較項目的全部成本和效益來評估項目價值的一種方法，其常用于評估需要量化社會效益的公共事業(yè)項目的價值。在一些國外相對成熟的證券市場，監(jiān)管者對于監(jiān)管政策的調(diào)整動議和事后評估大多采用“成本—效益”分析，從而量化政策對社會整體及各方帶來的福利方面的影響。在包括股權(quán)再融資在內(nèi)的證券監(jiān)管領(lǐng)域，引入監(jiān)管成本概念有利于度量監(jiān)管的有效性。從奉行成本角度而言，從被監(jiān)管者一方來看，奉行成本是監(jiān)管規(guī)則下負(fù)責(zé)履行監(jiān)管要求的人員薪酬、辦公設(shè)施和材料成本、聘請中介機構(gòu)的支出等的費用。間接成本是指間接的市場效率損失，這種成本是不易觀察到的，其具體可體現(xiàn)為道德風(fēng)險（對部門群體利益的損害）、削弱競爭、抑制創(chuàng)新。

中國上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管政策效果的實證研究

（一）模型構(gòu)建與變量描述

對上市公司股權(quán)再融資行為進(jìn)行監(jiān)管的目標(biāo)是多樣性的。對投資者而言，通過對上市公司再融資進(jìn)行監(jiān)管，可增加上市公司信息披露的準(zhǔn)確性和規(guī)范性，從而緩解投資者和公司管理層之間的信息不對稱，并減少逆向選擇和道德風(fēng)險的發(fā)生，最終降低投資成本提高投資效率;對上市公司而言，合法合規(guī)經(jīng)營對其長期可持續(xù)發(fā)展具有重要意義，雖然造假行為可在短期內(nèi)為公司賺取大量利潤，但這種違法行為長期而言不利于公司的可持續(xù)發(fā)展;對于資本市場而言，上市公司業(yè)績的穩(wěn)步提升會則使得公司股票價格持續(xù)穩(wěn)健上漲，從而避免股市波動過大，這降低了投資者的風(fēng)險。

2006年是我國資本市場股權(quán)再融資監(jiān)管的分水嶺，2006年證監(jiān)會出臺的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》使得股權(quán)再融資相關(guān)政策發(fā)生了較大變化，其對于股利的監(jiān)管變得更加嚴(yán)格，分紅成為股權(quán)再融資的必要條件，而定向增發(fā)的推出使得股權(quán)再融資門檻有所降低，這也使得2006年以后我國上市企業(yè)股權(quán)再融資的數(shù)量和規(guī)模出現(xiàn)大幅提升。由于2006年股權(quán)再融資政策發(fā)生較大變化，故本文設(shè)計虛擬變量d2006描述股權(quán)再融資政策的變遷，并將 2006 之前的年份設(shè)為0，將2006 之后年份設(shè)為1，構(gòu)建如下DID模型：

由于構(gòu)建公司經(jīng)營績效的各指標(biāo)在市場中的作用效果可能存在一定的延滯，本文根據(jù)高大良等人（2015）的方法，首先對各個變量同公司績效間的提前和滯后關(guān)系進(jìn)行確定。經(jīng)檢驗，計算得到的臨時公司經(jīng)營績效指標(biāo)同當(dāng)期總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈利潤收益率（ROE）及滯后一期的主營業(yè)務(wù)利潤率（IMO-）、主營業(yè)務(wù)利潤率增長率（POB-）間的相關(guān)性更高，因此本文將以上變量作為公司績效構(gòu)建指標(biāo)。最后，本文進(jìn)行主成分分析，得到最終上市公司經(jīng)營績效指數(shù)方程：

（二）股權(quán)再融資監(jiān)管政策對于上市公司經(jīng)營績效的影響

本文將上市公司經(jīng)營績效Cop等相關(guān)數(shù)據(jù)代入模型，使用雙重差分方法進(jìn)行估計，得到回歸結(jié)果如表1所示。由經(jīng)營績效Cop模型回歸結(jié)果表可以看出，股權(quán)再融資變量dA的系數(shù)為-0.257，且通過了1%統(tǒng)計水平下的顯著性檢驗，這表明進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司與沒有進(jìn)行股權(quán)再融資上市公司相比，其經(jīng)營績效顯著下降;政策變量d2006的系數(shù)為0.009，但只通過了10%統(tǒng)計水平下的顯著性檢驗，這說明 2006年之后上市公司的經(jīng)營績效出現(xiàn)一定幅度的提升;交互項dA×d2006的系數(shù)為-0.015，但沒有通過顯著性檢驗，這表明 2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》政策的實施及監(jiān)管對于提升上市公司經(jīng)營績效的影響并不顯著。

從控制變量來看，上市公司規(guī)模Size的系數(shù)為0.006，且通過了10%統(tǒng)計水平下的顯著性檢驗，這說明上市公司規(guī)模越大，其經(jīng)營績效可能也越高;財務(wù)杠桿Lev的系數(shù)為-0.208，且通過了1%統(tǒng)計水平下的顯著性檢驗，這說明上市公司的負(fù)債水平越高，其經(jīng)營績效越低;現(xiàn)金流水平Ncps的系數(shù)為0.126，且通過了1%統(tǒng)計水平下的顯著性檢驗，這說明上市公司的現(xiàn)金流越充足，其經(jīng)營績效越優(yōu);管理費用Adm的系數(shù)為-0.150，且通過了5%統(tǒng)計水下的顯著性檢驗，這說明上市公司的管理費用越高，其經(jīng)營績效就越低;應(yīng)收賬款Ore的系數(shù)為-0.022，且通過了5%統(tǒng)計水平下的顯著性檢驗，這說明上市公司的應(yīng)收賬款越高，其經(jīng)營績效就越低。上市年限的系數(shù)為-0.024，但沒有通過顯著性檢驗，說明公司上市年限和經(jīng)營績效之間并無顯著關(guān)系。

上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管的改進(jìn)路徑

（一）上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管改進(jìn)的方向選擇

為了完善我國資本市場功能，使之更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，并解決股權(quán)再融資監(jiān)管中存在的問題，有必要以“上市公司股權(quán)再融資市場化改革”為監(jiān)管改進(jìn)的總體方向。這一改進(jìn)方向包含以下三重含義：第一，淡化盈利與分紅指標(biāo)要求，放松定價管制，確保各類股權(quán)再融資工具發(fā)行條件與機制設(shè)置的平衡性;第二，準(zhǔn)入審核領(lǐng)域?qū)嵭凶灾啤?018年2月，全人大常委會授權(quán)股票發(fā)行注冊制改革延長兩年。鑒于此，在包括我國上市公司股權(quán)再融資在內(nèi)的股票發(fā)行領(lǐng)域，注冊制已明確成為監(jiān)管改革的方向。注冊制下，發(fā)行申請的實質(zhì)性審查將交由證券交易所開展，監(jiān)管部門的職責(zé)將主要集中于規(guī)則制定、發(fā)行準(zhǔn)入環(huán)節(jié)的信息披露監(jiān)管、發(fā)行的事中事后監(jiān)管以及對交易所審核工作的監(jiān)督，這有利于解決我國上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管核準(zhǔn)制現(xiàn)有的問題和矛盾，從而進(jìn)一步強化了市場在上市公司股權(quán)再融資中的資源配置作用;第三，監(jiān)管體制應(yīng)隨監(jiān)管模式的改變而調(diào)整，行政監(jiān)管與自律監(jiān)管各自歸位。

（二）上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管的模式轉(zhuǎn)變與體制調(diào)整

首先，要結(jié)合目前我國上市公司股權(quán)再融資發(fā)展情況，轉(zhuǎn)變監(jiān)管模式?？紤]到注冊制推出創(chuàng)造的有利條件，本文建議當(dāng)前階段我國上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管模式應(yīng)從以準(zhǔn)入審核為主，并逐漸向以信息披露為主的事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。股權(quán)再融資法規(guī)體系的完善是股權(quán)再融資監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變的前提。在法規(guī)體系存在重大缺失和漏洞的情況下，監(jiān)管的后移可能會帶來市場秩序的混亂和違規(guī)行為的增加。即股權(quán)再融資相關(guān)法規(guī)體系的重點之一是信息披露要求。其次，監(jiān)管模式向事中事后的轉(zhuǎn)移必然要求了監(jiān)管組織體制的對應(yīng)調(diào)整。本文建議構(gòu)建“三位一體”的監(jiān)管體制，從而合理配置行政監(jiān)管與自律監(jiān)管的權(quán)力，充分發(fā)揮中介機構(gòu)市場約束功能。最后要明確證券交易所承擔(dān)信息披露非現(xiàn)場監(jiān)管的職責(zé)分工。股權(quán)再融資相關(guān)監(jiān)管職責(zé)設(shè)置方面的不足體現(xiàn)為證券交易所和派出機構(gòu)都負(fù)有信息披露監(jiān)管監(jiān)督職責(zé)，但具體職責(zé)劃分并不清晰。

（三）上市公司股權(quán)再融資各類工具的監(jiān)管改進(jìn)

目前我國上市公司股權(quán)再融資工具制度設(shè)計優(yōu)化應(yīng)聚焦解決如下三個方面：第一，平衡定向增發(fā)與其他融資工具發(fā)行條件及其他主要制度安排，逐步解決融資工具結(jié)構(gòu)失衡問題;第二，彌補當(dāng)前各種融資工具自身設(shè)計缺陷，避免因工具設(shè)計漏洞帶來的監(jiān)管套利和其他不合理情況;第三，形成監(jiān)管預(yù)判，通過前瞻性制度安排防范未來可能出現(xiàn)的相關(guān)風(fēng)險。對此首先要提高財務(wù)指標(biāo)設(shè)計的靈活性。目前，在實施配股的財務(wù)性指標(biāo)方面，主板和中小板要求連續(xù)三年盈利，創(chuàng)業(yè)板要求連續(xù)兩年盈利。對此本文建議適當(dāng)降低企業(yè)盈利要求，可通過對企業(yè)設(shè)置收入性指標(biāo)或成長性指標(biāo)，適當(dāng)放寬配股的發(fā)行范圍。其次，要降低主板和中小板上市公司公開增發(fā)財務(wù)指標(biāo)門檻。公開增發(fā)的財務(wù)指標(biāo)要求要與公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的要求相近，并在各類股權(quán)再融資工具中標(biāo)準(zhǔn)最高。

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作者簡介：

張兆俠（1985.7-），男，漢族，山東濟(jì)南人，南開大學(xué)，在讀博士，研究方向：工程經(jīng)濟(jì)。

靳建國（1973.1-），男，漢族，山東寧陽人，高級會計師，山東勞動職業(yè)技術(shù)學(xué)院，財務(wù)資產(chǎn)處處長，大學(xué)本科，碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理。