汪錦馨

摘要：資產(chǎn)證券化作為近年來金融市場的一次重大創(chuàng)新，在國外發(fā)展多年后終于在20世紀(jì)末被引進(jìn)中國市場。自進(jìn)入中國市場起，資產(chǎn)證券化就以其運(yùn)作流程的獨(dú)特性備受國內(nèi)投資者矚目，成為中國重要金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一。如今在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新時(shí)代里，資產(chǎn)證券化依舊是廣大金融學(xué)者研究的重點(diǎn)課題，國家依舊積極試點(diǎn)發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。本文針對中國國內(nèi)市場資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行評價(jià)和分析，總結(jié)出目前發(fā)展存在的問題并提出了相應(yīng)的解決對策。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn) 現(xiàn)狀 對策

一、資產(chǎn)證券化的概念

（一）資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化是指以某種基礎(chǔ)資產(chǎn)未來會(huì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)加以信用增級，從而發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）的過程。其廣義上的定義為某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合以證券資產(chǎn)的形態(tài)進(jìn)行資產(chǎn)運(yùn)營的方式，它包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四類。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，即以流動(dòng)性較差的信貸資產(chǎn)重組作為資產(chǎn)池，使資產(chǎn)池未來有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，再配以信用擔(dān)保，從而把未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券并發(fā)行的過程。種類包括住房抵押貸款支持的證券化（MBS）和資產(chǎn)支持的證券化（ABS）。

（二）資產(chǎn)證券化的流程

資產(chǎn)證券化可以分為五個(gè)步驟：第一步，發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給特別目的機(jī)構(gòu)（SPV）;第二步，SPV將資產(chǎn)整理匯集為資產(chǎn)池，以其未來穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持，轉(zhuǎn)化為可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券;第三步，為SPV設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)化證券進(jìn)行信用增級，主要方法是金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)?；蛟O(shè)計(jì)優(yōu)先次級結(jié)構(gòu);第四步，專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級;第五步，進(jìn)行證券的發(fā)行和銷售。

（三）資產(chǎn)證券化的特征

1.由限定基礎(chǔ)資產(chǎn)支持。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性決定了資產(chǎn)證券化的特殊性：資產(chǎn)證券化是由限定基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的，這與以投資人全部資產(chǎn)作為保障的融資方式不同。同時(shí)該資產(chǎn)具有流動(dòng)性差、未來有現(xiàn)金流收益的特征。它既可以是某種單項(xiàng)資產(chǎn)，也可以是資產(chǎn)池。

2.風(fēng)險(xiǎn)隔離。在資產(chǎn)證券化流程的第一步中發(fā)起人將款項(xiàng)真實(shí)出售給SPV，隔斷了發(fā)起人和證券人的聯(lián)系，保護(hù)了發(fā)起人的利益并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，隨后SPV對資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)原始權(quán)益人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離，這是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵內(nèi)容。

3.資產(chǎn)支持證券比基礎(chǔ)資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)。資產(chǎn)證券化通過組合包裝給具有較差流動(dòng)性的資產(chǎn)賦予了較好的流動(dòng)性，因此其產(chǎn)品資產(chǎn)支持證券具有比原始資產(chǎn)更強(qiáng)的流動(dòng)性，這也是資產(chǎn)證券化最初產(chǎn)生所要達(dá)到的目的，即解決流動(dòng)性危機(jī)，其流動(dòng)性從而成為研究的重點(diǎn)問題。

二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀和問題

（一）我國資產(chǎn)證券化發(fā)展史概述

我國資產(chǎn)證券化歷程大致可分為四個(gè)階段：

1.早期探索階段。中國資產(chǎn)證券化萌芽于20世紀(jì)90年代，1992年三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以土地為標(biāo)的，把地產(chǎn)開發(fā)之后的銷售權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行了2億元人民幣的地產(chǎn)投資證券。在此階段，我國金融機(jī)構(gòu)借鑒歐美等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)、利用國外成熟的市場環(huán)境進(jìn)行探索，在境外設(shè)立SPV，把國內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計(jì)和打包后再到境外市場上發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這一階段總結(jié)來說即為交易主要采取離岸資產(chǎn)證券化的形式的探索期。

2.試點(diǎn)階段。2005年我國銀監(jiān)會(huì)成立證券化調(diào)研小組，并開始了規(guī)模為150億的信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作。隨后國家針對資產(chǎn)證券化實(shí)踐的一系列法律法規(guī)和政府文件陸續(xù)頒布實(shí)施，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)入正式發(fā)展階段。金融機(jī)構(gòu)根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等文件，進(jìn)入了由政府指導(dǎo)的試點(diǎn)階段，期間各類信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涌現(xiàn)，但是總體規(guī)模一直較小。

3.停滯階段。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，利率與匯率的急劇變化使銀行業(yè)受到嚴(yán)重打擊。由于我國當(dāng)時(shí)的金融風(fēng)險(xiǎn)防范能力還不強(qiáng)，2009年我國召開會(huì)議，宣布暫停資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)停滯不前甚至開始倒退。

4.重啟階段。2012年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟，進(jìn)入新一輪發(fā)展階段。此后至今，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。

（二）我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

1.我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)處階段。2018年我國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“新常態(tài)”，而資產(chǎn)證券化市場依舊保持快速擴(kuò)容、穩(wěn)健運(yùn)行的良好發(fā)展態(tài)勢。如今，監(jiān)管政策逐步完善，大類基礎(chǔ)資產(chǎn)類別開始形成和規(guī)范，參與機(jī)構(gòu)多樣化發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)科技也在金融領(lǐng)域得到進(jìn)一步應(yīng)用。截至2018年12月27日，中國館資產(chǎn)證券化市場累計(jì)發(fā)行2525單ABS產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行規(guī)模53，712.15億元，存量規(guī)模28，281.00億元。保理融資、CMBS&REITs的關(guān)注度有明顯提升，目前市場熱點(diǎn)集中在房地產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)類型包括CNMBS、REITs、PPP、信托受益權(quán)和收費(fèi)受益權(quán)等①。

2.我國資產(chǎn)證券化主要種類。當(dāng)前，我國資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)形成信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、資產(chǎn)支持票據(jù)、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化為四類核心產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)體系。這四者之間的區(qū)別如下表所示：

3.我國資產(chǎn)證券化發(fā)展趨勢。中國金融市場的信貸資產(chǎn)質(zhì)量較高，政府的大力支持為我國資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了良好環(huán)境。我國的融資需求較大，巨額的貸款余額也提供了廣闊的發(fā)展空間，未來資產(chǎn)證券化將獲得持續(xù)發(fā)展?！白馐鄄⑴e”將成為我國房地產(chǎn)未來發(fā)展主基調(diào)，住房租賃REITs將持續(xù)發(fā)力，為促進(jìn)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的良性發(fā)展，供應(yīng)鏈金融ABS未來將成為市場發(fā)行的主力。

（三）我國資產(chǎn)證券化發(fā)展遇到的問題

1.投資者不足，二級市場流動(dòng)性較弱。我國是發(fā)展中國家，國內(nèi)資本市場發(fā)展目前還不夠完善，而2008年金融危機(jī)對資產(chǎn)證券化市場產(chǎn)生的不良影響至今依舊存在。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者較少，產(chǎn)品種類有待細(xì)化，運(yùn)作模式不夠規(guī)范，信息披露不充分，使得ABS的二級市場流動(dòng)性較低，更加無法及時(shí)吸引各投資者的關(guān)注。資產(chǎn)證券化市場的投資門檻高，投資主體單一，缺少長期投資者，證券持有者主要商業(yè)銀行，缺乏發(fā)行積極性。資產(chǎn)證券化市場的供需關(guān)系不積極，不僅不利于流動(dòng)性發(fā)展，還會(huì)帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。