胡 珀 李卓倫

一、問題緣起

債券是金融市場的重要構(gòu)成，是化解金融風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)國家金融安全的必要工具。截至2018年10月，中國成功躋身于世界三大債券市場之列。在曾以行政主導(dǎo)為重要特色的中國債券市場中，政府擔(dān)保使中國債券市場違約鮮有發(fā)生，政府兜底更是一度使債券成為備受投資者青睞的近乎“零風(fēng)險(xiǎn)”金融產(chǎn)品。隨著中國債券市場從金融抑制走向金融深化，違約成為開啟債市市場化進(jìn)程的新標(biāo)志，自2014年“11超日債”違約事件發(fā)生后，中國債券市場進(jìn)入了風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的“新時期”。長期以來，我國債券市場上增信機(jī)制的使用非常單一，公司債發(fā)行人傾向選擇為債券設(shè)立擔(dān)保權(quán)等典型的外部增信方式作為事前風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的重要手段以維持公司信用，換取投資者信賴，確保實(shí)現(xiàn)發(fā)債融資目標(biāo)。然而，從2015年至2017年，債券違約數(shù)量和金額的“翻番式”增長(見圖1)表明增信機(jī)制在我國債券市場的積極作用未能充分發(fā)揮。為進(jìn)一步防范違約風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層把在股票市場監(jiān)管中具有基礎(chǔ)性作用的信息披露制度移植到我國債券市場當(dāng)中，但實(shí)踐效果也不容樂觀。誠如學(xué)者所言“擔(dān)保權(quán)的管理和使用亂象表明傳統(tǒng)外部增信措施已失靈，而臨時報(bào)告制度的使用則進(jìn)一步證實(shí)信息規(guī)制已失效?！盵1]進(jìn)而，監(jiān)管層已從債券市場發(fā)達(dá)國家吸取經(jīng)驗(yàn)，將限制性條款等內(nèi)部增信措施引入債市，2015年中國證監(jiān)會發(fā)布的《公司債發(fā)行與交易管理辦法》便是“開山之作”。公司債限制性條款是公司債券發(fā)行人在公司債券募集說明書中規(guī)定的限制自身特定風(fēng)險(xiǎn)行為的條款，是公司債券的內(nèi)部增信方式之一。由于限制性條款是債券契約中包含的限制債券發(fā)行公司特定行為(如限制特定籌資、利潤分配以及經(jīng)營活動等)以保護(hù)債券持有者利益的特殊條款，[2]所以該類條款基本邏輯是通過限制債券發(fā)行人行為以保障債券持有人利益，條款限制的對象發(fā)行人的特定行為，必須是對債券持有人期待利益的實(shí)現(xiàn)有消極影響的行為。如果發(fā)行人特定行為不會減損其履行償還本息義務(wù)的能力和意愿，則不是該類條款限制的行為。

數(shù)據(jù)來源于據(jù)中國債券信息網(wǎng)圖1 2015—2017年中國公司債違約數(shù)量及金額統(tǒng)計(jì)

限制性條款是公司債券募集說明書中的任意記載事項(xiàng)和重要組成部分。目前我國對限制性條款的立法存在空白，規(guī)范化的內(nèi)容指引較為空泛，對條款的解釋只能參照合同法的一般規(guī)定。具體來說，首先《公司法》與《證券法》均未對限制性條款做出規(guī)定。其次，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》在規(guī)定內(nèi)部增信機(jī)制和償債保障措施中所列舉的“資產(chǎn)抵押、質(zhì)押擔(dān)保，限制發(fā)行人債務(wù)及對外擔(dān)保規(guī)模，限制發(fā)行人對外投資規(guī)模，限制發(fā)行人向第三方出售或抵押主要資產(chǎn)和設(shè)置債券回售條款”的行為模式屬于限制性條款的靶向行為，但未明確指出限制性條款，對具體內(nèi)容的列舉也不足以涵蓋限制性條款的范疇。最后，《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第23號——公開發(fā)行公司債券募集說明書(2015年修訂)》中列舉的“采用限制發(fā)行人債務(wù)和對外擔(dān)保規(guī)模、對外投資規(guī)模，限制發(fā)行人向第三方出售或抵押主要資產(chǎn)，設(shè)置債券回售條款，設(shè)置商業(yè)保險(xiǎn)等商業(yè)安排，設(shè)立償債專項(xiàng)基金”和“具體償債計(jì)劃及保障措施”屬于限制性條款，但監(jiān)管層同樣未明示限制性條款。概念內(nèi)涵模糊、法律效力不明確、規(guī)范化引導(dǎo)不足以及配套制度缺失等，使限制性條款的工具價(jià)值無法顯現(xiàn)，規(guī)范限制性條款既是不斷推進(jìn)債市法制化的必由之路，亦是化解金融風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)之需。

二、域外經(jīng)驗(yàn)

(一)美國債券市場的實(shí)踐

美國律師協(xié)會于1965年制定《債券契約示范條款》(Model Debenture Indenture Provisions)旨在為快速發(fā)展的公司債券市場提供規(guī)范化的債券合同引導(dǎo)，降低發(fā)行人制定債券合同的協(xié)商成本，減少因合同不完備性引起的執(zhí)行成本增加?！秱跫s示范條款》中“投資人保護(hù)條款”部分列舉了反稀釋條款、否定擔(dān)保條款等通過限制發(fā)行人特定行為以維護(hù)債權(quán)人利益的債券契約條款。為回應(yīng)債券市場迅速發(fā)展的需求，1983年美國律師協(xié)會發(fā)布了《修訂的簡化標(biāo)準(zhǔn)公司債券契約》 (Revised Model Simplified Indenture)，旨在為公司債券發(fā)行人提供標(biāo)準(zhǔn)化的契約條款，減少發(fā)行人為制定公司債券契約而進(jìn)行反復(fù)談判的必要。通過提供簡潔明了、可辨識度較高的契約模板重塑債券市場秩序?！缎抻喌暮喕瘶?biāo)準(zhǔn)公司債券契約》進(jìn)一步將限制性條款系統(tǒng)化為財(cái)務(wù)限制條款、利益維持條款、資產(chǎn)處分限制條款等類型，將不同條款分別納入所屬類型當(dāng)中，并附有詳細(xì)的條款說明(Commentaries)及完整的公司債券契約模板。2000年美國律師協(xié)會單獨(dú)對限制性條款制定范本并最終于2006年頒布《示范限制性條款及其關(guān)聯(lián)定義》(Model Negotiated Covenants and Related Definitions)，從此建立系統(tǒng)完善的公司債券限制性條款體系。此外，美國于2010年通過《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)對債券契約所約定的違約處置條款的適用效力做出限制，賦予證券交易委員會在認(rèn)定有利于投資者保護(hù)和公共利益維護(hù)的前提下禁止或設(shè)置限定性條件，實(shí)際在一定程度上給予證券交易委員會對意思自治的監(jiān)管權(quán)力，強(qiáng)化監(jiān)管者對限制性條款的監(jiān)管職能，確保條款內(nèi)容執(zhí)行。

《示范限制性條款及其關(guān)聯(lián)定義》以公司債券運(yùn)行過程中引起發(fā)行人與投資人利益沖突的原因?yàn)橐罁?jù)，將限制性條款分為積極條款(Affirmative Covenant)和消極條款(Negative Covenant)。積極條款強(qiáng)調(diào)債券發(fā)行人的作為義務(wù)，為發(fā)行人設(shè)置“必須為”的行為義務(wù)，如要求發(fā)行人積極公開能夠反映償債能力的運(yùn)營信息、特定條件成就時積極追加擔(dān)保以保持信用等。消極條款著眼于明確發(fā)行人的不作為義務(wù)，為發(fā)行人設(shè)置“不可為”的行為義務(wù)，即通過條款內(nèi)容設(shè)計(jì)事先防范發(fā)行人特定風(fēng)險(xiǎn)行為，如限制發(fā)行人新增負(fù)債、限制發(fā)行人分配股利等。此外，《示范限制性條款及其關(guān)聯(lián)定義》還以多個條款詳細(xì)規(guī)定關(guān)聯(lián)公司之間基于資本性交易與經(jīng)營性交易的資產(chǎn)處分行為，但美國的做法并非完全限制發(fā)行人的行為能力，而是對發(fā)行人的經(jīng)營行為附加特殊限制。在經(jīng)營性交易方面，“限制資產(chǎn)出售”(第4.06條)意在規(guī)范發(fā)行公司資產(chǎn)出售行為后的繼續(xù)經(jīng)營，因此原則上并不禁止出售資產(chǎn)，而是要求資產(chǎn)出售時要遵循一定的方式和程序。同時，“限制關(guān)聯(lián)交易”(第4.09條)并非限制所有關(guān)聯(lián)交易，而是僅限制變相分配方式下的經(jīng)營性交易，即經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易因具有變相分配效果時，而喪失交易的“公正性”時，應(yīng)當(dāng)予以限制。在資本性交易方面，“限制子公司的股份收購”(第4.10條)意在規(guī)制有損于發(fā)行公司利益的自己股份取得行為，即發(fā)行公司的子公司不能取得其母公司(發(fā)行公司)的股份。同時，在資本性交易中母公司不得“限制子公司分配行為”(第4.12條)，其原因在于子公司盈余分配行為意味著子公司資產(chǎn)向母公司轉(zhuǎn)移，而對母公司的債券持有人而言即為股份轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的區(qū)別，因此其責(zé)任資產(chǎn)并未發(fā)生改變，所以無需限制。美國立法機(jī)構(gòu)并未就限制性條款進(jìn)行專門立法，而是由美國律師協(xié)會通過“模范合同”的形式引導(dǎo)公司債券合同及限制性條款的制定和使用。通常情況下，發(fā)行人違約后由信托契約的受托人代理全體債券持有人敦促發(fā)行人及時履行合同義務(wù)，僅當(dāng)受托人無法履行或不積極履行受托義務(wù)時，債券持有人才會尋求法律救濟(jì)，立法者僅在實(shí)質(zhì)性違約發(fā)生后的處置與救濟(jì)中才對限制性條款加以積極干預(yù)。

(二)歐洲債券市場的實(shí)踐

經(jīng)濟(jì)一體化是歐洲一體化進(jìn)程的初衷，亦是歐盟框架下成員國協(xié)作最緊密的領(lǐng)域。早在歐洲經(jīng)濟(jì)共同體時期，作為聯(lián)盟內(nèi)部重要政策的“四大自由”之一的資本自由已經(jīng)建立，《馬斯特里赫特條約》(The Treaty of Maastricht)進(jìn)一步明確加強(qiáng)聯(lián)盟內(nèi)經(jīng)濟(jì)協(xié)作。《歐盟運(yùn)作條約》(Treaty on the Functioning of the European Union，TFEU)第63條規(guī)定：“在本協(xié)議框架下，禁止成員國之間、成員國與第三國之間任何阻礙資本自由流通的限制。”至此實(shí)現(xiàn)了歐盟內(nèi)部公司債券市場的自由流通。除歐盟法院判例法外，主要規(guī)范歐盟內(nèi)部公司債券發(fā)行行為的是歐盟指令(Directive)第88/361號，該指令除了規(guī)定債券募集說明書的法定記載事項(xiàng)、信息披露的一般規(guī)則、滿足特定條件的公司債券發(fā)行人免于公司債券募集說明書審核外并未體現(xiàn)對公司債券合同的具體約束。但國際初級市場協(xié)會(International Primary Market Association，IPMA)[注]國際初級市場協(xié)會(International Primary Market Association，IPMA)于1984年在英國創(chuàng)立，并于2005年7月與國際證券市場協(xié)會(International Securities Market Association，ISMA)合并成立國際資本市場協(xié)會(International Capital Market Association，ICMA)。該組織的宗旨是推動建立高效協(xié)同的全球跨境債券證券市場，推動世界經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。超過90%的歐洲債券均遵循IPMA制定的標(biāo)準(zhǔn)程序。曾認(rèn)為作為限制性條款之一的否定擔(dān)保條款是債券契約中的“當(dāng)然條款”。[3]

為回應(yīng)金融危機(jī)對債券市場的影響，消除長期以來債券契約對投資者保護(hù)不足，降低違約風(fēng)險(xiǎn)，重塑金融市場秩序，IPMA下屬的債券契約小組(Bond Covenant Group，BCG)于2010年制定了《示范歐洲債券與英國債券發(fā)行契約》(Model Covenants in Sterling and Euro Bond Issues，以下簡稱《示范歐英債契約》)?！妒痉稓W英債契約》主要內(nèi)容包括負(fù)債限制條款、變更控制權(quán)條款、財(cái)產(chǎn)處分限制條款、信息披露條款與債權(quán)人會議費(fèi)用承擔(dān)條款。嚴(yán)格意義上的限制性條款只有負(fù)債限制條款、變更控制權(quán)條款與財(cái)產(chǎn)處分條款。信息披露的具體規(guī)定應(yīng)當(dāng)以歐盟立法和成員國國內(nèi)立法為主，債權(quán)人會議費(fèi)用承擔(dān)條款應(yīng)在債券信托合同中體現(xiàn)。相比美國律師協(xié)會制定的《示范限制性條款及其關(guān)聯(lián)定義》，《示范歐英債契約》的條文略顯單薄，但其有限的內(nèi)容卻十分完善，每一個條文的定義、適用條件都被詳細(xì)列舉，因此在一定程度上限制了“契約自由”下當(dāng)事人的“意思自治”。如果債券發(fā)行人選擇使用《示范歐英債契約》，他們能夠自主決定的只有觸發(fā)每一類條款的具體數(shù)字比例。[注]如在“負(fù)債限制條款”的模板中，有關(guān)新增負(fù)債的條件規(guī)定如下：“Priority Borrowings not falling within the definitions of Permitted Secured Borrowings or Permitted Subsidiary Borrowings，up to an aggregate amount outstanding of [ ].”公司債券發(fā)行人不能變動模板條款的文字內(nèi)容，只能自主決定數(shù)字或比例。雖然IPMA提供的模范性文件向來得到絕大部分歐洲債券發(fā)行人的遵守，但《示范歐英債契約》面臨的情況卻不容樂觀：歐洲債券發(fā)行人認(rèn)為《示范歐英債契約》束縛了債券市場的契約自由，導(dǎo)致債券發(fā)行人與債券投資人間失去“誠摯對話”(Genuine Dialogue)的機(jī)會。由于限制性條款在歐洲債券市場被真正認(rèn)識并作為獨(dú)立債券內(nèi)部增信工具使用的時間并不長，部分發(fā)行人認(rèn)為現(xiàn)在推行《示范歐英債契約》為時過早，缺乏足夠的信息和數(shù)據(jù)支撐。此外，歐陸法系主要國家的成文法和判例法只在很少的特定領(lǐng)域規(guī)定了與債權(quán)人保護(hù)和平衡股東與債券持有人間利益有關(guān)的內(nèi)容。以德國為例，少數(shù)條文散落在公司法、企業(yè)集團(tuán)法、破產(chǎn)法、資本市場法和商法當(dāng)中，更不存在為限制性條款專門立法的情況。

(三)域外經(jīng)驗(yàn)借鑒

1.嚴(yán)格區(qū)分限制性條款與非限制性條款

限制性條款與非限制性條款的顯著區(qū)別在于是否通過債券發(fā)行人對經(jīng)營行為的自我限制實(shí)現(xiàn)增信目的。限制性條款在實(shí)踐中種類繁多，且兩類條款經(jīng)?；旌鲜褂?，如果不能將其與非限制性條款區(qū)分，則研究者可能在屬于一般性債券契約條款的非限制性條款中消耗精力，無益于研究目的的實(shí)現(xiàn)。同時，非限制性條款雖亦有利于保護(hù)債券投資人權(quán)益，但此類條款通常無需設(shè)置過多限定，現(xiàn)有法律已經(jīng)足以規(guī)范此類條款。最后，明確區(qū)分兩類不同條款，是實(shí)現(xiàn)限制性條款類型化的前提。

2.完善條款的類型劃分

美國債券市場的限制性條款樣式頗多，經(jīng)過發(fā)行人實(shí)踐與美國律師協(xié)會的努力，限制性條款的類型化日漸完善?？茖W(xué)合理劃分限制性條款不僅有利于發(fā)行人高效、合理地選擇適合自身情況的條款實(shí)現(xiàn)融資目的，也有利于將不同條款組合使用，充分發(fā)揮限制性條款的工具價(jià)值。同時，監(jiān)管層也可依據(jù)不同條款的不同特征制定不同的監(jiān)管策略，如行為限制性類條款的監(jiān)管重點(diǎn)在于準(zhǔn)確判斷發(fā)行人的營業(yè)行為是否會對債券投資人權(quán)益造成實(shí)質(zhì)性影響或可能性影響。

3.強(qiáng)化對債券契約內(nèi)容的實(shí)質(zhì)性審查

限制性條款是由發(fā)行人根據(jù)經(jīng)營策略擬定，實(shí)現(xiàn)利益最大化是發(fā)行人的天然需求，具有瑕疵的限制性條款不僅增加合同履行成本還會增加違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率。目前，對于符合法定標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行公司，大多數(shù)國家都采取形式審查發(fā)行文件的方式。形式審查債券合同無法確保限制性條款被準(zhǔn)確使用，實(shí)質(zhì)性審查債券合同契約條款是違約風(fēng)險(xiǎn)防范前置的可行路徑之一。因此，可以借鑒美國做法，賦予監(jiān)管層對債券合同中意思自治的監(jiān)管權(quán)力，通過公權(quán)的適當(dāng)介入調(diào)整失衡的“合同正義”，將債券違約風(fēng)險(xiǎn)防范前置，可以確保限制性條款工具價(jià)值的發(fā)揮。

4.由行業(yè)協(xié)會制定標(biāo)準(zhǔn)化債券合同范本

債券合同條款的制定是債券發(fā)行人在“私法自治”原則下的固有權(quán)利，不宜通過法律規(guī)范此類合同。無論美國還是歐洲都由行業(yè)協(xié)會性質(zhì)的組織發(fā)行并推廣使用標(biāo)準(zhǔn)化債券合同范本，債券發(fā)行人可以參照標(biāo)準(zhǔn)化債券合同范本制定符合營業(yè)策略的債券合同。標(biāo)準(zhǔn)化債券合同范本不僅幫助發(fā)行人降低制定條款的協(xié)商成本與條款實(shí)施后因合同不完備性而引起的執(zhí)行成本增加，確保債券發(fā)行人享有的契約自由，還有利于與在市場機(jī)制作用下實(shí)現(xiàn)條款內(nèi)容的“優(yōu)勝劣汰”，賦予標(biāo)準(zhǔn)化債券合同范本因應(yīng)市場變化的生機(jī)活力。

5.加強(qiáng)對發(fā)行人履約行為監(jiān)管

發(fā)行人依據(jù)約定內(nèi)容完全履行義務(wù)是債券投資人實(shí)現(xiàn)投資權(quán)益的根本。目前，由于對發(fā)行人履約行為監(jiān)管的缺失，在中國債券市場中日益獲得青睞和使用頻率攀升的限制性條款并未完全發(fā)揮應(yīng)有的工具價(jià)值。雖然無法構(gòu)建如同歐盟一樣高效嚴(yán)格的“雙重體制”，但進(jìn)一步完善監(jiān)管層對發(fā)行人履行限制性條款的監(jiān)督已成現(xiàn)實(shí)之需。多層次的監(jiān)管體制使發(fā)行人的行為暴露在監(jiān)管層視野之中，任何違約行為都被及時糾正與彌補(bǔ)，利于條款違約風(fēng)險(xiǎn)防范前置的工具價(jià)值發(fā)揮。

三、規(guī)范公司債限制性條款的可行路徑

(一)由行業(yè)協(xié)會制定標(biāo)準(zhǔn)化的債券合同范本

通過比較研究可以發(fā)現(xiàn)，歐美等債券市場發(fā)達(dá)國家和地區(qū)均未通過立法形式規(guī)范限制性條款，公權(quán)力在債券合同領(lǐng)域保持謙抑，通常由行業(yè)協(xié)會制定和推行“示范債券合同”實(shí)現(xiàn)對債券發(fā)行人使用限制性條款的指引，“示范債券合同”起到示范法的作用。因此，我國可以借鑒西方經(jīng)驗(yàn)，由中國證券業(yè)協(xié)會適時制定并推廣“中國公司債券募集說明書合同范本”，作為引導(dǎo)債券合同的示范法?，F(xiàn)行《合同法》第12條第2款則規(guī)定“當(dāng)事人可以參照各類合同的示范文本訂立合同”，“中國公司債券募集說明書合同范本”因此具有法律效力。為了進(jìn)一步明確債券合同范本與限制性條款的法律效力，立法者應(yīng)當(dāng)在《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中規(guī)定“發(fā)行人可以參照《公司債券募集說明書合同范本》制定公司債券募集說明書”，明確債券合同范本的示范法效力。

首先，從我國債券市場發(fā)展歷史來看，由行業(yè)協(xié)會制定標(biāo)準(zhǔn)化的債券合同范本是因應(yīng)市場需求的必要舉措。曾經(jīng)被行政色彩重重圍住的中國債券市場，雖然創(chuàng)造了“零違約”的神話，但債券市場化機(jī)制被嚴(yán)重扭曲，債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，債券服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)的工具價(jià)值未能發(fā)揮。在全面深化改革不斷推進(jìn)、金融體制改革縱深發(fā)展的新時代歷史起點(diǎn)上，只有進(jìn)一步減少公權(quán)力對金融市場活動的干預(yù)與限制，才能保證市場充分發(fā)揮在資源配置中的決定性作用與更好地發(fā)揮政府作用。反之，如果通過立法的形式規(guī)范限制性條款，則契約自由在債券合同領(lǐng)域?qū)⒈欢髿?，金融市場主體的決策自由受到限制，金融市場規(guī)則將被扭曲。

其次，我國現(xiàn)行法律體系不能為限制性條款提供合理的納入空間。目前，我國既有的法律中可能納入限制性條款的有《公司法》和《證券法》?！豆痉ā纷鳛檎{(diào)整公司事務(wù)參與人之間利益沖突的私法規(guī)范，是公司法人重要的行為指引。但《公司法》主要是對公司設(shè)立程序、組織機(jī)構(gòu)、活動原則及其對內(nèi)對外關(guān)系進(jìn)行調(diào)整，其效力范圍幾乎囊括了所有以公司主體為核心的商事法律關(guān)系。在《公司法》的邏輯結(jié)構(gòu)中，沒有可以安插“限制性條款”的空間，如果將如此細(xì)微之事納入《公司法》文本之中，將破壞《公司法》的系統(tǒng)邏輯。現(xiàn)行《證券法》第2章為證券發(fā)行行為提供規(guī)范指引，其中可能加入“內(nèi)部增信機(jī)制”的是第16條至第18條，這些條文分別規(guī)定了公開發(fā)行債券的條件、公開發(fā)行債券應(yīng)報(bào)送的文件和再次公開發(fā)行債券的限制。與上述條文相比，“內(nèi)部增信機(jī)制”內(nèi)容過于瑣碎，如果強(qiáng)行將如此細(xì)節(jié)性規(guī)定納入，則可能引起法律條文體系混亂、結(jié)構(gòu)沖突，破壞現(xiàn)行法律的科學(xué)性。

(二)嚴(yán)格規(guī)范限制性條款內(nèi)容表述

由于規(guī)范性引導(dǎo)的缺位，實(shí)踐中發(fā)行人對限制性條款具體內(nèi)容的表述差異較大，[注]對于同一類條款，不同發(fā)行人的表述及涉及的具體內(nèi)容也千差萬別。如“發(fā)行人承諾”條款，慣常做法是將不向股東分配利潤、暫緩重大對外投資及收購兼并等資本性支出項(xiàng)目的實(shí)施、調(diào)減或停發(fā)董事和高級管理人員的工資和獎金、主要責(zé)任人不得調(diào)離的限制性增信條款納入其中。而“17南山01債”中“限制發(fā)行人特定行為”部分包含不向股東分配利潤、暫緩重大對外投資及收購兼并等資本性支出項(xiàng)目的實(shí)施、暫緩新增債務(wù)或?yàn)榈谌教峁?dān)保三條限制性增信條款，卻沒有對主要責(zé)任人調(diào)離和高管薪資的限制?！?7聯(lián)訊01債”中“發(fā)行人承諾”部分則設(shè)置了不向股東分配利潤、暫緩重大對外投資及收購兼并等資本性支出項(xiàng)目的實(shí)施、調(diào)減或停發(fā)董事和高級管理人員的工資和獎金、主要責(zé)任人不得調(diào)離、限制債務(wù)及對外擔(dān)保規(guī)模、限制對外投資規(guī)模、限制向第三方出售或抵押主要資產(chǎn)7條限制性增信條款。雖然賦予發(fā)行人自由意志決定限制性增信條款的選用是對契約自由的重要保障，但在涉及利益具有一定“公共性”的公司債券法律關(guān)系中，合同自由極易異化成為激發(fā)機(jī)會主義行為的工具。不僅不利于債券發(fā)行人準(zhǔn)確選用條款，不利于投資人理解條款內(nèi)容做出投資決策，也不利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行監(jiān)督職責(zé)。為了實(shí)現(xiàn)對限制性條款內(nèi)容指引的標(biāo)準(zhǔn)化，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)：(1)全面搜集、整理我國債券募集說明書中的所有限制性條款文本內(nèi)容，并參考美國的《示范限制性條款及其關(guān)聯(lián)定義》與《示范歐英債契約》中對相近條款的定義與釋義，準(zhǔn)確界定每一類限制性條款的概念內(nèi)涵與外延。(2)在編排規(guī)范性文件時還應(yīng)當(dāng)注意將可以組合使用的不同條款統(tǒng)一編排，既有利于形成系統(tǒng)化的限制性條款體系，又有利于發(fā)行人選用條款，實(shí)現(xiàn)條款的工具價(jià)值。(3)基于對效率價(jià)值的考量，在表述條款內(nèi)容時要在保證用語規(guī)范嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕A(chǔ)上，使用“普通人視角中的樸素語言”(Plain Language in Plain Sight)，[4]避免晦澀難懂、復(fù)雜冗長的表述方式。(4)每一條限制性條款應(yīng)該包含約定事項(xiàng)與違約應(yīng)對方式兩個部分，為避免冗贅，也可將違約應(yīng)對方式作為一節(jié)單獨(dú)列舉。此外，立基于標(biāo)準(zhǔn)化內(nèi)容指引上之合同解釋的統(tǒng)一性也是監(jiān)管層在制定債券合同范本時不可忽視的一面。為了降低由于合同不完全性引起的合同條款解釋模糊與分歧，監(jiān)管層可以借鑒美國律師協(xié)會的做法，將詳細(xì)的條款說明與評價(jià)附加在每一條款之后，便于發(fā)行人與投資人理解條款內(nèi)容，利于形成統(tǒng)一的合同解釋，實(shí)現(xiàn)商事活動的效率價(jià)值。

同時，為了保證債券發(fā)行人在參照債券合同范本基礎(chǔ)正確適用限制性條款，監(jiān)管層在規(guī)范條款內(nèi)容表述時還應(yīng)當(dāng)明確此類條款的法律邊界和增信邊界。限制性條款的性質(zhì)決定了發(fā)行人享有的意思自治“在必要情況下也應(yīng)該受到公共秩序的限制”。[5]首先，限制性條款的法律邊界是指條款具備法律效力的條件。此類條款與其他合同條款一樣，具備法律效力的前提是遵循合同生效的一般法律規(guī)則。此外，作為特殊的格式條款和債券條款，為避免引起效力瑕疵，限制性條款的內(nèi)容和制定程序還需要符合我國立法中有關(guān)格式條款和債券條款的規(guī)定。上述兩點(diǎn)，可以視為立法對限制性條款的消極干預(yù)，即只要此類條款內(nèi)容和程序均符合現(xiàn)有法律規(guī)則，主要是合同法的規(guī)制，就具有法律效力，對公司債債權(quán)債務(wù)關(guān)系中雙方當(dāng)事人均具有法律約束力。其次，增信邊界是指條款對當(dāng)事人產(chǎn)生約束的效力范圍。對于債券發(fā)行人而言，在擬定條款內(nèi)容時各類觸發(fā)條款效力的標(biāo)準(zhǔn)不得低于《公司法》已有規(guī)定，如不得約定低于資本維持的界限進(jìn)行資本性交易，不得以不當(dāng)利益轉(zhuǎn)移為目的進(jìn)行損益性交易，以及不得以市場風(fēng)險(xiǎn)防范為由不當(dāng)侵害投資者權(quán)益。對債券持有人而言，限制性條款將部分干預(yù)公司經(jīng)營行為的權(quán)利作為增信對價(jià)，但持有人僅能在條款約定的范圍內(nèi)適度干預(yù)債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)行為，不能以條款約定為由過度干預(yù)債權(quán)人營業(yè)自由。并且，債的相對性決定限制性條款約定的內(nèi)容僅在發(fā)行人與持有人間發(fā)生效力，當(dāng)發(fā)行人違約進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)行為時，持有人不能據(jù)此主張發(fā)行人與第三人間民事行為無效，只能主張發(fā)行人承擔(dān)違約責(zé)任。

(三)細(xì)化限制性條款的類型劃分

類型化的缺失是阻礙限制性條款工具價(jià)值發(fā)揮的關(guān)鍵因素，沒有依據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)類型化的限制性條款猶如沒有軀體的靈魂，有內(nèi)核而無形式。筆者建議，以限制性條款的概念內(nèi)涵為起點(diǎn)，以條款對債務(wù)人行為的限制目的為標(biāo)準(zhǔn)對限制性條款進(jìn)行梳理并結(jié)合各類條款的共同特點(diǎn)對限制性條款進(jìn)行系統(tǒng)分類。根據(jù)行為限制目的不同，筆者嘗試將此類條款主要分為包含資本維持條款、利益維持條款與償付安排計(jì)劃的維持公司信用條款、行為限制條款與事件觸發(fā)條款。通過積極預(yù)防與被動觸發(fā)二元進(jìn)路，以行為限制(作為與不作為)為核心，防范違約風(fēng)險(xiǎn)。在對條款類型化的同時，要在注重根植本土的基礎(chǔ)上合理借鑒域外有益經(jīng)驗(yàn)，尤其是債券市場發(fā)達(dá)的歐美國家。同時，既要重視對限制性條款的類型化，也要考慮到債券市場的快速發(fā)展，為在保持系統(tǒng)穩(wěn)定的前提下將新生條款納入限制性條款體系之中預(yù)留空間。具體而言，將限制性條款依據(jù)限制方式的不同分為：信用維持類條款、行為限制類條款與事件觸發(fā)類條款。

1.信用維持類條款

通過資本維持、利益維持與償付安排計(jì)劃等方式，維持公司信用，間接降低違約風(fēng)險(xiǎn)的同類條款。此類條款組合包括資本維持條款(以公司責(zé)任資產(chǎn)為核心的債券持有人之請求權(quán)實(shí)現(xiàn)為規(guī)范對象，維持公司的責(zé)任資產(chǎn)，確保償債能力)、利益維持條款(以維護(hù)債券持有人投資利益為核心，防止股東機(jī)會主義行為對投資人利益的侵犯)和償付安排條款(通過償付安排計(jì)劃，強(qiáng)化對債務(wù)人償債行為的監(jiān)督，及時反映債務(wù)人履約行為，降低違約風(fēng)險(xiǎn)概率)。

2.行為限制類條款

通過直接限制發(fā)行人特定風(fēng)險(xiǎn)行為，直接降低違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率的同類條款。此類條款組合以風(fēng)險(xiǎn)行為限制條款為主(通過限制債務(wù)人增加風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，維持公司信用，確保債務(wù)人的償債能力)。

3.事件觸發(fā)類條款

通過特定條件與嚴(yán)重后果的設(shè)定激勵債務(wù)人勤勉經(jīng)營，將公司價(jià)值與償債能力維持在正常水平。具體分類建議如表1所示：

表1 限制性條款分類建議

(四)完善限制性條款的履約監(jiān)督與違約救濟(jì)

基于附合性(Adhesion)[6]方式締約的限制性條款，由于缺乏當(dāng)事人雙方的平等對話，債券持有人利益早已暴露在發(fā)行人“機(jī)會主義”行為的風(fēng)險(xiǎn)之中，條款約定事項(xiàng)的有效性最終取決于履行的結(jié)果。并且，債券持有人是公司外部人，無權(quán)參與公司經(jīng)營，私法自治已無法衡平傾斜的合同正義。為加強(qiáng)對限制性條款的規(guī)范和控制，除了建立對債券合同條款的實(shí)質(zhì)性審查程序外，考慮到限制性條款是否有效履行還需約定后的監(jiān)督，立法者應(yīng)當(dāng)在組織法的層面構(gòu)建代表債券持有人意思的制度，用以監(jiān)督限制條款的執(zhí)行。具體而言：(1)監(jiān)管者在審查公司發(fā)行人遞交的公司債券募集說明書時，應(yīng)當(dāng)審慎檢查所列舉的限制性條款，既要判斷所用條款是否故意排除債權(quán)人權(quán)利、減免債務(wù)人義務(wù)，又要判斷是否具有配套的執(zhí)行與違約救濟(jì)機(jī)制，通過嚴(yán)格的審查程序確保限制性條款的執(zhí)行效力；(2)完善債券市場信息披露制度，要求債券發(fā)行人定時報(bào)告對債券合同的履行情況及可能存在的違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人內(nèi)部應(yīng)設(shè)置相應(yīng)部門履行報(bào)告職責(zé)；(3)明確債券受托管理人對發(fā)行人履行債券合同內(nèi)容監(jiān)督的核心地位，以規(guī)范性文件的方式進(jìn)一步落實(shí)受托管理人的監(jiān)管職責(zé)與發(fā)現(xiàn)發(fā)行人違反條款約定內(nèi)容時的報(bào)告制度；(4)建立債券持有人舉報(bào)制度，當(dāng)持有人發(fā)現(xiàn)發(fā)行人違約或可能違約時可以集合一定數(shù)量的持有人向受托管理人舉報(bào)，舉報(bào)人對債券受托管理人處理結(jié)果存有異議時可進(jìn)一步向證監(jiān)會檢舉或向法院提起訴訟。

違約救濟(jì)是限制性條款的組成部分，完善的違約救濟(jì)程序和責(zé)任承擔(dān)方式是確保債券投資人實(shí)現(xiàn)投資利益、減少因發(fā)行人違約行為所受損失的重要防線。在債券市場中，理想化的違約責(zé)任承擔(dān)方式與救濟(jì)機(jī)制應(yīng)當(dāng)能適度鎖定債券違約風(fēng)險(xiǎn)，防止債務(wù)人償債能力繼續(xù)惡化與債權(quán)人投資利益損失加劇。可行的違約救濟(jì)方式包括：(1)在特定條件下賦予債券持有人對公司營業(yè)行為的“異議權(quán)”，即當(dāng)公司行為可能危及債權(quán)人的債權(quán)時，債權(quán)人有權(quán)提出異議阻卻公司行為，同時完善配套的異議權(quán)啟動程序，既要防止債權(quán)人濫用權(quán)利妨礙債務(wù)人正常營業(yè)行為，又要避免設(shè)置苛刻的條件使債權(quán)人行權(quán)舉步維艱。(2)當(dāng)債券受托管理人消極履行職責(zé)，未能及時鎖定違約風(fēng)險(xiǎn)，造成持有人投資利益持續(xù)減損時，應(yīng)當(dāng)在合理范圍內(nèi)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任，以此強(qiáng)化受托管理人的角色作用。(3)明確債券持有人會議決議產(chǎn)生效力的規(guī)則，當(dāng)債券持有人會議難以基于合意形成決策時，債券受托管理人可以適當(dāng)介入促進(jìn)決策形成，此時如仍未能達(dá)成合意，則可以適用更為寬松的合意規(guī)則，窮盡內(nèi)部規(guī)則后才由法院做出裁決。