黃帶娣

摘 要：我國(guó)股市上的追漲殺跌、盲目跟風(fēng)等情緒化投資行為大量存在。這種行為對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)甚至金融市場(chǎng)的穩(wěn)定都會(huì)產(chǎn)生一定的影響。因此，研究投資者情緒與市場(chǎng)收益率的關(guān)系具有一定的理論意義和實(shí)踐意義。通過(guò)區(qū)分南方和北方投資者情緒與市場(chǎng)收益的相關(guān)性的不同程度，作為細(xì)化投資者教育的理論依據(jù)，有利于夯實(shí)投資者教育理論基礎(chǔ)和提高效率，從而為推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)更加有序、合理發(fā)展提供助力。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué);南北地域;投資者情緒;市場(chǎng)收益率

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）06-0068-04

引言

1980年初，行為金融學(xué)在金融決策分析的過(guò)程中引入心理學(xué)和行為學(xué)，合理地解釋了一些金融異象。由于未來(lái)市場(chǎng)較容易受外部、投資者情緒、認(rèn)知誤差的影響，通過(guò)情緒的表達(dá)作用于市場(chǎng)表現(xiàn)，20世紀(jì)90年代初，投資者情緒的研究逐漸興起并成為行為金融學(xué)的重要組成部分。

Lee.Shleifer和Thaler（1991）從DSSW模型出發(fā)，提出投資者結(jié)構(gòu)理論（LST模型），認(rèn)為投資者來(lái)源的類(lèi)別的主要?jiǎng)澐譃榉抢硇酝顿Y者和理性投資者，分別由個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成。許承明、王玉寶（2004）則認(rèn)為投資者非理性行為“源于他們具有某種人類(lèi)的共同心理”，而正是這種共同的心理和行為特征才出現(xiàn)與有效市場(chǎng)不一致的異象。因此，投資者情緒不區(qū)分個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，而作為一般投資者研究其情緒狀態(tài)。本文的投資者來(lái)源的分類(lèi)是在一般投資者的基礎(chǔ)上，基于不同地域的一般投資者受到經(jīng)濟(jì)、文化的影響會(huì)產(chǎn)生不同的心理和行為特征的認(rèn)識(shí)，通過(guò)南方和北方不同地域的劃分兩個(gè)區(qū)域投資者，嘗試從地域這樣一個(gè)較新的視角研究投資者情緒與市場(chǎng)收益的關(guān)系。

一、變量的界定與構(gòu)造

（一）變量的界定

1.南北地理因素指標(biāo)的界定。南北方之間存在明顯的區(qū)域特征，在生產(chǎn)和生活方式上差異較大，可能對(duì)投資者的投資行為產(chǎn)生某種影響。因此，本文在研究時(shí)應(yīng)清晰界定南北地域的范圍。在傳統(tǒng)的南北地理分界上，根據(jù)地理?xiàng)l件以及氣候特征，以北緯34度的秦嶺—淮河一線作為我國(guó)的地理分界線，即秦嶺—淮河以北為北方，以南則為南方，但其與一般認(rèn)為的南北方也存在不同。具體來(lái)說(shuō)，北方一般認(rèn)為是指大興安嶺、青藏高原以東，內(nèi)蒙古高原以南等地區(qū)，而秦嶺—淮河以北的地區(qū)包括黑龍江、吉林、遼寧、北京、天津、河北、山西、山東、河南、河北以及甘肅南部等;南方一般認(rèn)為是指青藏高原以東、秦嶺一淮河以南的地區(qū)，包括長(zhǎng)江中下游、南海沿省以及西南三省，如四川、云南、貴州、廣東、廣西、福建等?。ㄊ?、自治區(qū)）均屬于南方。結(jié)合研究目的以及傳統(tǒng)地理分界等因素，本文對(duì)南北地域進(jìn)行了界定，即北方地域包括黑龍江、吉林、遼寧、北京、天津、河北、山西、山東、河南、河北以及甘肅南部等省（市、自治區(qū)），南方地域包括四川、云南、貴州、廣東、廣西、福建、江蘇、浙江等省（市、自治區(qū)）。

2.投資者情緒的界定。目前，在行為金融學(xué)領(lǐng)域中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者根據(jù)自己研究成果和理解對(duì)投資者情緒（Investor sentiment）進(jìn)行定義，投資者情緒并沒(méi)有形成一個(gè)公認(rèn)的權(quán)威統(tǒng)一概念。Baker和Wurgler（2006）、Delong等國(guó)外學(xué)者持有相似觀點(diǎn)，均認(rèn)同預(yù)期是界定投資者情緒的重要特征之一，但區(qū)別在于是否應(yīng)當(dāng)將投機(jī)傾向或投資者信念等其他因素納入考慮。王學(xué)超等（2015）國(guó)內(nèi)學(xué)者則認(rèn)為，投資者情緒反映的是投資者的投機(jī)傾向，表達(dá)了投資者對(duì)未來(lái)證券市場(chǎng)的態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。

綜上所述，行為金融學(xué)領(lǐng)域?qū)ν顿Y者情緒的界定有一個(gè)重要的共同特征，即投資者非理性預(yù)期。因此，本文在研究中將投資者情緒界定為由于投資者對(duì)股票的未來(lái)及投資風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)于樂(lè)觀或悲觀的不合理預(yù)期。這種非理性的預(yù)期將導(dǎo)致投資者做出錯(cuò)誤資產(chǎn)定價(jià)的決策。

（二）變量的構(gòu)造

量化衡量投資者情緒是深入研究其與市場(chǎng)收益關(guān)系的基礎(chǔ)。結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)研究成果以及信息獲取方式，投資者情緒的衡量方法分為兩類(lèi)，一是間接指標(biāo)，二是直接指標(biāo)。Barker和Wurgler（2004）的研究主要選擇了市場(chǎng)換手率、基金折價(jià)率等5項(xiàng)指標(biāo)，并剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)的影響因素，通過(guò)采用主成分分析的方法綜合得到了投資者情緒。本文結(jié)合研究的需要和實(shí)際分析水平，在Baker和Wurgler（2006）BW情緒指標(biāo)的框架下，選取了換手率作為投資者情緒變量的構(gòu)建因子，同時(shí)增加“新增開(kāi)戶(hù)數(shù)”這一客觀指標(biāo)。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文所用數(shù)據(jù)主要來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，收集了2009—2017年的上證綜合指數(shù)上市公司的交易數(shù)據(jù)，包括流通股月?lián)Q手率、總股數(shù)平均日換手率、成交量（股）等間接指標(biāo)，并在滬深300指數(shù)中包含的全國(guó)性質(zhì)的上市公司（約300家）之后，以秦嶺—淮河一線為界，按照南、北方市場(chǎng)以及各省份劃分進(jìn)行分類(lèi)。在數(shù)據(jù)的具體處理上：

1.基于上述分類(lèi)后，得到了分省的上市公司交易數(shù)據(jù)，以每月的流通股月?lián)Q手率總數(shù)除以流通股總數(shù)后，得到每月每只股票平均換手率。

2.由于各省份股票市場(chǎng)的參與情況與交易規(guī)模是不一致的，為消除相應(yīng)的影響，以2009—2017年分省的人口數(shù)為除數(shù)，得到分省的人均每月每只股票平均換手率。

3.由于各省份股票市場(chǎng)的活躍程度也是不一致的，為消除相應(yīng)的影響，以分省各上市公司的股票成交量為權(quán)重，按月分別得到南、北方地域和我國(guó)市場(chǎng)換手率的加權(quán)平均值，并以此作為投資者情緒的代理變量。

（二）實(shí)證研究

本文擬從兩方面對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行研究：即一方面根據(jù)地理區(qū)域的劃分，從南北方地域的角度展開(kāi)，并以此作為本文的重點(diǎn)分析內(nèi)容;另一方面則從市場(chǎng)態(tài)勢(shì)的角度展開(kāi)，通過(guò)對(duì)比得出在上升階段和下降階段的狀態(tài)下投資者情緒與市場(chǎng)收益率的差異，以此作為本文的補(bǔ)充分析內(nèi)容。

在市場(chǎng)態(tài)勢(shì)的劃分上，本文借鑒Pagan和Sossounov（2003）的判定標(biāo)準(zhǔn)劃分2009—2017年我國(guó)的上證綜合指數(shù)。具體操作辦法是：以某一當(dāng)期月度股指水平為基準(zhǔn)，向前和向后比較3個(gè)月的大小關(guān)系，若該值為最大值，則認(rèn)定為波峰，反之則為波谷。由此連接起來(lái)可知，下降階段認(rèn)為是從波峰連接到波谷的期間，而上升階段則認(rèn)為是波谷連接到波峰的期間。其中，若存在連續(xù)波峰或波谷時(shí)，則取其中的極大值或極小值，確保波峰與波谷交替出現(xiàn)。同時(shí)，根據(jù)波段的穩(wěn)定性以及市場(chǎng)指數(shù)的變化幅度，考慮設(shè)置單向波段的運(yùn)行最低時(shí)間為4個(gè)月。若變化幅度過(guò)大（如20%），則不受前述最低時(shí)間的限制。

在確定最終的判定標(biāo)準(zhǔn)后，本文將樣本區(qū)間的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)作按上升和下降階段做時(shí)間區(qū)間的劃分。上升階段時(shí)間區(qū)間為2009年1—7月、2010年6—10月、2012年11月—2013年1月、2013年6—11月、2014年4月—2015年5月和2016年2月—2017年12月，下降階段時(shí)間區(qū)間為2009年7月—2010年6月、2010年10月—2012年11月、2013年1—6月、2013年11月—2014年4月和2015年5月—2016年2月。

本文對(duì)區(qū)分階段的研究，在考慮數(shù)據(jù)連續(xù)性及代表性的基礎(chǔ)上，分樣本階段的時(shí)間不宜過(guò)短，全樣本階段時(shí)間區(qū)間為2009年1月—2017年12月;在樣本區(qū)間滿(mǎn)足條件的共有下降階段1個(gè)，時(shí)間區(qū)間為2010年10月—2012年11月;上升階段2個(gè)，時(shí)間區(qū)間分別為2014年4月—2015年5月、2016年2月—2017年12月。

接下來(lái)，對(duì)實(shí)證分析所需的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

在市場(chǎng)收益率方面，參照市場(chǎng)收益率計(jì)算的通行方法，本文選擇當(dāng)月各交易日上證綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)的均值作為股市月度的價(jià)格水平。月度市場(chǎng)收益率的計(jì)算公式如下：

RIndext=lnIndex_st-lnIndex_st-1（1）

其中，下標(biāo)t為t期的上證綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)，t-1為t-1期的上證綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)。

在南北方地域投資者情緒方面，南、北方和整體市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)的變化分別為：

？駐Allt=Allt-Allt-1（2）

？駐Northt=Northt-Northt-1（3）

？駐Southt=Southt-Southt-1（4）

其中，下標(biāo)t為t期的投資者情緒指標(biāo)，t-1為t-1期的投資者情緒指標(biāo)。由式（1）至式（4）則分別得到了投資者情緒變化的3個(gè)序列。

1.樣本分段描述性統(tǒng)計(jì)。由上述結(jié)果可以看到，在全樣本期間有多次下降或上升的階段，既反映出股市的大體波動(dòng)情況，也反映出股市所暗含的完整周期?；谏鲜鰟澐纸Y(jié)果，本處對(duì)分樣本階段的投資者情緒指數(shù)和上證綜合指數(shù)月均收盤(pán)價(jià)進(jìn)行簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì)分析，并得到結(jié)果（如表1所示）。

由表1可知，從以下幾個(gè)方面能夠大致得到分樣本階段的整體情況。首先，從南方地域的投資者情緒來(lái)看，均值介于0.0115和0.0135之間，受市場(chǎng)波動(dòng)的影響位于可控的區(qū)間之內(nèi)。在股市的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)處于下降階段時(shí)，南方地域的投資者相對(duì)比較保守，情緒變化相對(duì)處于低點(diǎn);而當(dāng)股市的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)處于上升階段時(shí)，則根據(jù)市場(chǎng)行情的變化采取不同的操作和選取不同的投資策略。其次，從北方地域的投資者情緒來(lái)看，均值介于0.0152和0.0178之間，波動(dòng)的范圍也基本同南方一致，但市場(chǎng)影響并未超出可控范圍。同南方投資者情緒相比，在所有分樣本階段中北方均更高，反映出北方的投資者情緒相對(duì)更為激烈。最后，從不同階段的上證綜合指數(shù)來(lái)看，均值反映了其的整體狀況，即上升階段2的市場(chǎng)或許更好，上升階段1次之，下降階段則市場(chǎng)表現(xiàn)位于低點(diǎn);標(biāo)準(zhǔn)差反映了其波動(dòng)情況，即上升階段2最為平和，整個(gè)市場(chǎng)處于比較平穩(wěn)的狀態(tài)，則無(wú)論南、北方地域的投資者情緒表現(xiàn)情況居中。上升階段1最為激烈，反映了市場(chǎng)的大起大落，特別是結(jié)合2015年前后的牛市時(shí)間段，印證市場(chǎng)的良好表現(xiàn)。整體來(lái)看，南、北方地域的投資者情緒根據(jù)在較為完整市場(chǎng)態(tài)勢(shì)中的不同變化會(huì)有相應(yīng)的調(diào)節(jié)，在近期以來(lái)的股市周期中經(jīng)受了較為平穩(wěn)的市場(chǎng)波動(dòng)。

2.南北方投資者情緒與市場(chǎng)收益率的關(guān)系實(shí)證分析。根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果，分別以全樣本階段和下降階段下的當(dāng)期及滯后一期（考慮樣本數(shù)據(jù)為月數(shù)據(jù)）的歷史市場(chǎng)收益率對(duì)投資者情緒變化產(chǎn)生的影響來(lái)進(jìn)行分析。本文研究模型為OLS回歸，并得到結(jié)果（如表2所示）。

由表2可知，實(shí)證結(jié)果顯示，首先，在全樣本階段期間，當(dāng)期收益率在0.01的顯著性水平下對(duì)市場(chǎng)投資者情緒變化均有顯著影響，且影響方向?yàn)檎?，表示兩者存在正相關(guān)關(guān)系。其中，南方地域的當(dāng)期市場(chǎng)收益率每變動(dòng)1單位，投資者情緒變化則增加0.0214個(gè)單位，北方地域在相同條件下增加0.0297個(gè)單位，表明市場(chǎng)收益率對(duì)南北地域影響程度是不同的，南方比北方更平和，北方投資者相對(duì)更為激進(jìn)。歷史收益率雖然并不存在顯著影響，但單從回歸系數(shù)來(lái)看，仍然能得到與此前相近的結(jié)論。其次，在下降階段期間，當(dāng)期收益率在0.01的顯著性水平下對(duì)市場(chǎng)投資者情緒變化不存在顯著影響;歷史收益率則在0.01的顯著性水平下對(duì)市場(chǎng)投資者情緒變化存在顯著影響，且影響方向?yàn)檎?。由于下降階段正處于2010—2012年間，股市市場(chǎng)相對(duì)不活躍，上證綜合指數(shù)體現(xiàn)為明顯的下行趨勢(shì)，投資者具有抄底市場(chǎng)等想法，存在一定的投資意愿，使得該下降階段期間，兩者仍存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。

三、結(jié)論與啟示

在一般情況下，全樣本期間下當(dāng)期收益率在0.01的顯著性水平下對(duì)市場(chǎng)投資者情緒變化存在顯著的正向影響，并且南方比北方更平和，北方投資者相對(duì)更為激進(jìn)。分樣本期間下的投資者情緒變化與市場(chǎng)收益之間則存在明顯的差異。歷史收益率在0.01的顯著性水平下對(duì)市場(chǎng)投資者情緒變化存在顯著的正向影響，當(dāng)期收益率則無(wú)。

因此，投資者情緒與市場(chǎng)收益之間的關(guān)系在不同情況下的實(shí)證分析具有穩(wěn)健性，即南、北地域投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益的影響是不一致的，南方較北方更為平和，受市場(chǎng)收益率的影響較低。

那么基于上述研究結(jié)果，政府機(jī)構(gòu)作為市場(chǎng)監(jiān)管及政策制定的部門(mén)在做投資者教育的時(shí)候應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同地域的投資者，有側(cè)重點(diǎn)地進(jìn)行，提交教育的效果。同時(shí)，投資者本身更應(yīng)深刻認(rèn)識(shí)自己的投資情緒，從而在做出投資決策時(shí)應(yīng)當(dāng)增加或注重理性思維下的決策和行為。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]