龐海峰 賈馥華 龐舒月

摘要：此研究以2016年發(fā)生并購(gòu)行為的A股生產(chǎn)類上市公司及其2017年年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析得出結(jié)論，由凈資產(chǎn)收益率所代表的企業(yè)績(jī)效與并購(gòu)行為有正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)論和并購(gòu)交易中存在的問(wèn)題，提出了謹(jǐn)慎評(píng)估并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與收益；科學(xué)、合理選擇并購(gòu)方式；發(fā)揮市場(chǎng)在并購(gòu)交易中的作用等改善生產(chǎn)類上市公司并購(gòu)績(jī)效的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：生產(chǎn)類上市公司；并購(gòu)；績(jī)效

中圖分類號(hào)：F014 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2019）04-0124-03

一、引言

2016年以來(lái)，我國(guó)的并購(gòu)交易中，生產(chǎn)類公司的并購(gòu)項(xiàng)目占據(jù)了半壁江山， 2016年達(dá)到7 535億美元的歷史最高值，2017年繼續(xù)保持了6 710億美元的高位運(yùn)行，2018年并購(gòu)會(huì)更加活躍。但我國(guó)生產(chǎn)類公司并購(gòu)還存在諸多問(wèn)題，如在并購(gòu)過(guò)程中，我國(guó)大部分企業(yè)均偏好選擇現(xiàn)金支付，導(dǎo)致了企業(yè)負(fù)債率的提高，影響了企業(yè)的債務(wù)償還能力。另外，我國(guó)上市公司的并購(gòu)多以借殼上市為主要目的，出于提高產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)水平和市場(chǎng)化因素發(fā)起的并購(gòu)交易較少，這也很大程度上影響了并購(gòu)效率和并購(gòu)績(jī)效，現(xiàn)基于生產(chǎn)類上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)影響并購(gòu)績(jī)效的數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析，對(duì)于提高該類并購(gòu)績(jī)效的研究有很強(qiáng)的針對(duì)性和具體性，這對(duì)相關(guān)同類行業(yè)以后發(fā)起并購(gòu)重組時(shí)，具有一定的參考價(jià)值。

二、生產(chǎn)類上市公司并購(gòu)對(duì)績(jī)效影響的實(shí)證分析

（一）樣本選擇

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

選取了國(guó)泰安 CSMAR 的《中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)》中在2016年發(fā)生并購(gòu)重組事件為初始樣本，在Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)中檢索出2017年制造業(yè)上市公司，之后經(jīng)由國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)整理出2016年制造業(yè)上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件，最終在Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中搜集相對(duì)應(yīng)公司2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

2.樣本的選擇

樣本選擇時(shí)做如下剔除。一是剔除并購(gòu)重組為債務(wù)重組、資產(chǎn)剝離、股份回購(gòu)等重組形式。二是剔除并購(gòu)失敗的樣本，即僅保留“交易是否成功”字段值為“Y”的并購(gòu)樣本。三是剔除上市公司為賣方、標(biāo)的方等的交易，僅保留其作為買方的交易。四是剔除了數(shù)據(jù)不完整的交易。五是剔除并購(gòu)交易期間被證券交易所實(shí)行特別處理（ST、*ST）的公司。最終涉及628家滬深A(yù)股生產(chǎn)類上市公司，并據(jù)此收集2017年相對(duì)應(yīng)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

（二）變量選擇與模型設(shè)定

1.變量選擇

參考賴?yán)琛㈧杹喠值龋?017）的做法，使用了凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為代表上市公司績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，定義為計(jì)量模型中的被解釋變量?，F(xiàn)引入是否發(fā)生并完成并購(gòu)行為（MERGE）作為虛擬變量。另外，根據(jù)劉春、孫亮等（2015）的做法，選擇公司規(guī)模、現(xiàn)金替代物、固定資產(chǎn)比率、產(chǎn)權(quán)屬性四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)或企業(yè)特征為控制變量。

2.模型設(shè)定

現(xiàn)主要研究并購(gòu)行為是否會(huì)對(duì)發(fā)起并購(gòu)方的企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，同時(shí)一些并購(gòu)交易的必要影響因素不可避免的會(huì)作用于并購(gòu)效果，因而一并考慮在模型中。參考賴?yán)琛㈧杹喠值鹊淖龇?，模型設(shè)定如下。

ROEi=C+β1MERGEi+β2SIZEi+β3FAi+β4NWCi+

β5STATEi+εi

ROEi表示企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，C 表示常數(shù)，β代表參數(shù)的回歸系數(shù)，i 表示不同企業(yè)，MERGE表示是否發(fā)生并購(gòu)行為，SIZE 表示公司規(guī)模，F(xiàn)A 表示固定資產(chǎn)比率，NWC表示現(xiàn)金替代物，STATE表示產(chǎn)權(quán)屬性，εi表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)以減少誤差，變量的詳細(xì)說(shuō)明具體見(jiàn)表1。

■

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性結(jié)果分析

現(xiàn)具體從均值、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)以及觀測(cè)值來(lái)對(duì)變量進(jìn)行描述，具體的統(tǒng)計(jì)情況見(jiàn)表2。

■

2.實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程分析

通過(guò)表3的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，并購(gòu)行為（MERGE）的回歸系數(shù)為正值?？刂谱兞恐械墓疽?guī)模（SIZE）、固定資產(chǎn)比率（FA）和現(xiàn)金替代物（NWC）的系數(shù)也為正，而且公司規(guī)模和現(xiàn)金替代物都在1%的水平上顯著，固定資產(chǎn)比率在5%的水平上顯著。產(chǎn)權(quán)屬性的系數(shù)為負(fù)，并且在5%的水平上顯著，表示產(chǎn)權(quán)屬性若為國(guó)有控股，則不利于并購(gòu)績(jī)效的提高。

3.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

從多元方程模型的檢驗(yàn)和分析中可知，并購(gòu)行為的系數(shù)為正，估計(jì)系數(shù)為0.0511，表明并購(gòu)行為有利于企業(yè)績(jī)效。并購(gòu)行為在5%的顯著性水平上對(duì)企業(yè)績(jī)效起積極作用。公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比率和現(xiàn)金替代物的系數(shù)為正值，估計(jì)系數(shù)分別為0.0221、0.1424和0.1769，表明企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比率和現(xiàn)金替代物與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)績(jī)效隨企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比率和現(xiàn)金替代物的價(jià)值擴(kuò)大而提高。而產(chǎn)權(quán)屬性恰好相反，其系數(shù)為負(fù)，表明產(chǎn)權(quán)為國(guó)有控股的性質(zhì)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

而在模型中作為控制變量的企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比率和現(xiàn)金替代物作為并購(gòu)行為中不可避免的會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效造成影響的因素，也在實(shí)驗(yàn)結(jié)果中體現(xiàn)出其各自的積極作用。企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大有助于企業(yè)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，從而更好地從并購(gòu)交易中獲益。由于制造業(yè)企業(yè)中生產(chǎn)設(shè)備占有很大比重，因而固定資產(chǎn)比率很大程度上影響企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模并能左右并購(gòu)后的企業(yè)生產(chǎn)水平和生產(chǎn)能力?，F(xiàn)金替代物作為企業(yè)財(cái)務(wù)中現(xiàn)金持有指標(biāo)，一方面體現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)交易的支付方式偏好，另一方可以作為企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿芍筘?cái)務(wù)杠桿和現(xiàn)金流情況的體現(xiàn)。大部分研究認(rèn)為，以股票支付等非現(xiàn)金支付方式進(jìn)行的并購(gòu)交易，其績(jī)效會(huì)優(yōu)于以現(xiàn)金為支付方式的交易，這與此次實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果相符。

產(chǎn)權(quán)屬性也是研究并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響因素之一。實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的，往往并不完全基于市場(chǎng)因素發(fā)起和完成并購(gòu)交易，會(huì)有政治、社會(huì)和其他原因牽涉其中，因而并購(gòu)交易所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益并不是發(fā)起并購(gòu)方唯一考慮的目的。而非國(guó)有企業(yè)一般情況下均以經(jīng)濟(jì)效益和和企業(yè)發(fā)展為唯一考量，所以會(huì)根據(jù)市場(chǎng)原則，選擇使自身利益最大化的并購(gòu)對(duì)象、并購(gòu)方案、并購(gòu)金額和支付方式以實(shí)現(xiàn)提高自身企業(yè)績(jī)效的目標(biāo)。

三、改善生產(chǎn)類上市公司并購(gòu)績(jī)效的對(duì)策

（一）謹(jǐn)慎評(píng)估并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與收益

企業(yè)通過(guò)并購(gòu)交易可以擴(kuò)大規(guī)模，提高生產(chǎn)能力，拓展銷售市場(chǎng)，甚至進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但是并購(gòu)交易并不是完全會(huì)給企業(yè)帶來(lái)好處。由于收購(gòu)方式的不同，現(xiàn)金支付方式可能會(huì)給企業(yè)造成流動(dòng)性危機(jī)，而其他非現(xiàn)金支付方式會(huì)提高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)而提高企業(yè)負(fù)債率，加大了企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，被并購(gòu)企業(yè)良莠不齊，存在合并后與并購(gòu)企業(yè)管理方式、生產(chǎn)方式和經(jīng)營(yíng)理念以及人員安置等方面的不適應(yīng)性，存在著管理風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，被并購(gòu)企業(yè)帶有的債務(wù)和各類經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)皆由并購(gòu)企業(yè)所繼承，不僅增加了企業(yè)的管控風(fēng)險(xiǎn)的壓力，還容易引發(fā)企業(yè)的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)。

所以，企業(yè)在發(fā)起并購(gòu)之前應(yīng)該充分評(píng)估交易的各項(xiàng)事宜，盡可能減少由于信息不對(duì)稱給企業(yè)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)從自身發(fā)展需要出發(fā)，冷靜客觀研究并購(gòu)事項(xiàng)的必須性與可行性，將發(fā)展前景和期望與現(xiàn)階段公司發(fā)展情況結(jié)合起來(lái)，實(shí)事求是。同時(shí)針對(duì)各種可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)制定詳細(xì)的應(yīng)對(duì)措施，不僅包括企業(yè)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)，還要采取措施穩(wěn)定股價(jià)，保障股東利益。

（二）科學(xué)、合理選擇并購(gòu)方式

并購(gòu)有多種類型，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身需要選擇與自己生產(chǎn)相似類型產(chǎn)品的橫向并購(gòu)，還是選擇與自己位于同產(chǎn)業(yè)鏈以健全自己產(chǎn)業(yè)鏈上下游流通效率的縱向并購(gòu)，或是擴(kuò)張?jiān)緲I(yè)務(wù)領(lǐng)域的混合并購(gòu)。并購(gòu)類型不同，并購(gòu)之后對(duì)企業(yè)生產(chǎn)能力和經(jīng)營(yíng)能力的影響也不同，企業(yè)應(yīng)該合理分析自身發(fā)展戰(zhàn)略選擇并購(gòu)類型。

并購(gòu)交易的支付方式以可以對(duì)并購(gòu)績(jī)效施加重大影響。現(xiàn)金并購(gòu)雖然可以以現(xiàn)金流為代價(jià)更快完成并購(gòu)交易，但是這也為企業(yè)完成并購(gòu)交易前后的資金使用狀況造成了巨大壓力。另一方面，非現(xiàn)金支付方式雖然可以減輕短期現(xiàn)金流壓力，卻增加了企業(yè)負(fù)債，加重了長(zhǎng)期財(cái)務(wù)壓力。所以選擇一種符合企業(yè)自身情況的支付方式，對(duì)企業(yè)能否完成并購(gòu)、能否達(dá)到并購(gòu)預(yù)期、能否增加企業(yè)績(jī)效都有著重要意義。

（三）發(fā)揮市場(chǎng)在并購(gòu)交易中的作用

企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)與并購(gòu)績(jī)效之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與其政府背景密切相關(guān)。在政府主導(dǎo)下，并購(gòu)交易的決策過(guò)程中往往會(huì)有非市場(chǎng)因素的出現(xiàn)，因而作為并購(gòu)的發(fā)起方，企業(yè)往往需要犧牲一部分經(jīng)濟(jì)利益來(lái)滿足其他要求。政府的干預(yù)會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)的低效率。例如在去產(chǎn)能的要求下，往往要硬性要求一些鋼鐵煤炭企業(yè)合并重組，還有出于國(guó)企改革的考慮，會(huì)要求個(gè)別企業(yè)合并。這些情況下的并購(gòu)并非出于經(jīng)濟(jì)效益的目的，可能會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面的影響。

在市場(chǎng)化條件下，并購(gòu)交易立足于自身發(fā)展的需要，通過(guò)兼并重組提高自身實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力，以提高企業(yè)績(jī)效，增加股東財(cái)富。在公平、有效的市場(chǎng)環(huán)境中，充分發(fā)揮市場(chǎng)主體的主觀能動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的，達(dá)到并購(gòu)效益的最大化。

參考文獻(xiàn)：

[1] 胥朝陽(yáng)，夏菁，王瑞.基于DEA-Malmquist指數(shù)模型的上市公司并購(gòu)績(jī)效分析——以交通運(yùn)輸制造業(yè)為例[J].財(cái)會(huì)通訊，2016（21）：125-128.

[2] 毛蘊(yùn)詩(shī)，李玉惠.后金融危機(jī)下基于DEA的高新技術(shù)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效比較研究——以中國(guó)A股制造業(yè)上市公司為例[J].東南大學(xué)學(xué)報(bào)，2017（4）：38-51.

[3] 姚海鑫，李 璐.共享審計(jì)可以提高并購(gòu)績(jī)效嗎？——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2018（3）：1-10.

[4] 馬仁敏.A股并購(gòu)事件異常收益的影響因素研究——以信息技術(shù)行業(yè)為例[J].上海金融，2018（2）：67-73.

[5] 賴 黎，鞏亞林，馬永強(qiáng).管理者從軍經(jīng)歷、融資偏好與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[J].管理世界，2016（8）：126-136.

[6] 賴 黎，鞏亞林，夏曉蘭，馬永強(qiáng).管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2017（12）：141-164.

[責(zé)任編輯：王功巧]