宋崇迪 陳曉嬌

[摘要]隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益發(fā)展，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的股權(quán)投資中也得到越來(lái)越多的運(yùn)用，但對(duì)賭協(xié)議的效力在司法實(shí)踐中卻一直存有爭(zhēng)議。目前我國(guó)法律法規(guī)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的效力并沒(méi)有明確規(guī)定，“PE對(duì)賭第一案”的塵埃落定，在一定程度上對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的效力認(rèn)定起到標(biāo)桿作用，但該案的裁判系個(gè)案裁判，并不能因此認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議全部有效。因此，分析對(duì)賭協(xié)議的效力，指出對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，仍具有其現(xiàn)實(shí)意義。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)投資;對(duì)賭協(xié)議;性質(zhì);效力

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益發(fā)展，股權(quán)投資業(yè)務(wù)也迅速增長(zhǎng)，而以對(duì)賭協(xié)議的方式進(jìn)行投資，日益引起了投資者的關(guān)注。對(duì)賭協(xié)議作為一種舶來(lái)品，在英美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)廣泛使用并受到法律的保護(hù)。但在我國(guó)，與傳統(tǒng)投資業(yè)務(wù)相比，股權(quán)投資因投資方和資金需求方之間對(duì)目標(biāo)公司的信息掌握具有不對(duì)等性，容易使雙方之間對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)投資價(jià)值產(chǎn)生分歧。目前，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的效力認(rèn)定，我國(guó)并沒(méi)有明確法律規(guī)定，但伴隨著蒙牛、國(guó)美等大型企業(yè)在股權(quán)融資中對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，該種投資形式也越來(lái)越多的得到運(yùn)用。但司法實(shí)踐中，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的效力一直存有爭(zhēng)議，目前我國(guó)法律法規(guī)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的效力并沒(méi)有明確規(guī)定，“PE對(duì)賭第一案”的塵埃落定，在一定程度上對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的效力認(rèn)定起到標(biāo)桿作用，但該案的裁判系個(gè)案裁判，并不能因此認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議全部有效。因此，分析對(duì)賭協(xié)議的效力，指出對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，仍具有其現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)涵及性質(zhì)

一、對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)涵

為了避免投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者常與目標(biāo)公司（即被投資公司）或公司股東簽訂協(xié)議，當(dāng)目標(biāo)公司沒(méi)有達(dá)到某種業(yè)績(jī)或者完成某項(xiàng)要求時(shí)，目標(biāo)公司或者其股東要對(duì)投資者賠償或者以一定價(jià)格轉(zhuǎn)讓該公司一定比例的股份。這種協(xié)議在國(guó)外稱為“估值調(diào)整機(jī)制”（Valuation Adjustment Mechanism，簡(jiǎn)稱為“VAM”），國(guó)內(nèi)根據(jù)其特點(diǎn)形象地稱其為對(duì)賭協(xié)議。具體到股權(quán)投資中，因目標(biāo)公司未來(lái)收益具備不確定性，股權(quán)價(jià)值因此較難判斷，資金供給方和資金需求方（一般多為公司的大股東、實(shí)際控制人、管理層、目標(biāo)公司）在簽訂融資協(xié)議時(shí)，通常會(huì)和資金需求方約定：在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)，若目標(biāo)公司完成雙方約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)或者完成上市等經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，則資金供給方給予目標(biāo)公司實(shí)際控制人或者管理層、股東等人一定現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)或者低價(jià)、無(wú)償轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給這些主體：反之，若未達(dá)到對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，則資金需求方需給予資金供給方一定的補(bǔ)償。

二、對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)

在學(xué)界，關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)有多種觀點(diǎn)，如附條件合同說(shuō)、擔(dān)保合同說(shuō)、射幸合同說(shuō)等。持附條件合同說(shuō)的學(xué)者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議中投資者和投資目標(biāo)公司之間就未來(lái)實(shí)現(xiàn)利益約定了一定的條件，條件成就時(shí)，在雙方之間產(chǎn)生一定權(quán)利義務(wù)，條件不成熟時(shí)，產(chǎn)生另外一種權(quán)利義務(wù)：持擔(dān)保合同說(shuō)的學(xué)者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議中約定的如達(dá)不到約定的目標(biāo)，則目標(biāo)公司需要作出一定的行為，這種行為是對(duì)投資者能夠得到回報(bào)的一種保障，含有擔(dān)保的意義;持射幸合同說(shuō)的學(xué)者認(rèn)為，目前，在我國(guó)法律尚未對(duì)對(duì)賭協(xié)議予以明確規(guī)定的情況下，理論上傾向于把對(duì)賭協(xié)議解釋為射幸合同，對(duì)賭協(xié)議具備射幸合同的一般屬性，是標(biāo)準(zhǔn)的射幸合同，在對(duì)賭協(xié)議簽訂時(shí)，融資方與投資方均無(wú)法完全預(yù)知事后投資收益的各種狀態(tài)及可能采取的行動(dòng)，這一不確定性狀態(tài)使得對(duì)賭協(xié)議在整體上體現(xiàn)出強(qiáng)烈的射幸特征。

筆者贊成對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)屬于射幸合同。首先，與其他類型合同相比，對(duì)賭協(xié)議的標(biāo)的具有不確定性，對(duì)賭協(xié)議中雙方當(dāng)事人對(duì)被投資企業(yè)約定的諸如公司業(yè)績(jī)或者公司是否能在未來(lái)上市的目標(biāo)，在對(duì)賭協(xié)議締結(jié)時(shí)，不具有確定性;其次，對(duì)賭協(xié)具有高度的風(fēng)險(xiǎn)性，在對(duì)賭協(xié)議中，雙方當(dāng)事人均承擔(dān)高度的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭協(xié)議最后的結(jié)果只有共贏或者共輸兩種可能性，如果協(xié)議中約定的目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，則雙方均可獲得巨大的收益，反之，則被投資企業(yè)的將遭受巨大損失，嚴(yán)重的甚至可能喪失公司控股權(quán)。例如俏江南和鼎暉投資的對(duì)賭，俏江南中的大股東就喪失了對(duì)俏江南的控制權(quán)。同樣，投資方實(shí)際上亦可能承擔(dān)巨大的損失。這是因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議中，即便投資方可以按照雙方的約定獲取一定的股權(quán)或現(xiàn)金賠償，但由于被投資企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，其股權(quán)的價(jià)值將會(huì)大大降低;最后，對(duì)賭協(xié)議的成立只需合同雙方意思表示一致即可成立，無(wú)需滿足約定對(duì)賭業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)。

三、對(duì)賭協(xié)議的效力

對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)市場(chǎng)投資中應(yīng)用越來(lái)越廣泛以后，融資者通過(guò)這種方式，能夠通過(guò)低成本方式迅速獲得融資，并進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，投資者通過(guò)對(duì)賭協(xié)議，則可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得巨額收益。但對(duì)賭協(xié)議的合法性問(wèn)題，即合同有效還是無(wú)效，仍是學(xué)界和司法界爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，2012年最高人民法院判決的申請(qǐng)?jiān)賹徣烁拭C世恒有色資源再利用有限公司（以下簡(jiǎn)稱世恒公司）、香港迪亞有限公司（以下簡(jiǎn)稱迪亞公司）與被申請(qǐng)人蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱海富公司）、陸波增資糾紛一案中，最高人民法院最終判決迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。該案歷時(shí)五年時(shí)間，經(jīng)歷了一審、二審、再審，一、二審法院認(rèn)定股東之間的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，而最終再審法院判決確認(rèn)了對(duì)賭協(xié)議的效力。該案件的審理結(jié)果也被PE界（Ptivate Equity的簡(jiǎn)稱，即私募股權(quán)投資。是指通過(guò)私募形式募集資金，對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，從而推動(dòng)非上市企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)，最終通過(guò)上市、并購(gòu)、管理層回購(gòu)、股權(quán)置換等方式出售持股套現(xiàn)退出的一種投資行為）廣泛關(guān)注，其被稱為PE對(duì)賭協(xié)議第一案。

從該案判決可以看出，一審、二審法院均認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議條款違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，損害了公司利益及公司債權(quán)人的利益，故否定了對(duì)賭協(xié)議的效力。但最高人民法院認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議條款可分為海富公司和世恒公司之間對(duì)賭協(xié)議即股東之間的對(duì)賭協(xié)議，和海富公司與迪亞公司之間對(duì)賭協(xié)議即股東與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭協(xié)議。最高人民法院最終認(rèn)可股東之間的對(duì)賭條款的效力，但否認(rèn)股東與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭條款的效力，因此，對(duì)賭協(xié)議的效力需要根據(jù)不同的主體分別探討：

（一）投資者與目標(biāo)公司之間對(duì)賭協(xié)議的效力

根據(jù)最高人民法院的裁判，我們可以得出，投資者與目標(biāo)公司之間簽訂對(duì)賭協(xié)議的效力是無(wú)效的，具體理由如下：

1.該種對(duì)賭協(xié)議的簽訂違反了公司資本維持原則

《公司法》第一百六十六條第四款明確規(guī)定，公司彌補(bǔ)虧損和提取公積金后所余稅后利潤(rùn)，有限責(zé)任公司依照本法第三十四條的規(guī)定分配;股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。但在對(duì)賭協(xié)議中對(duì)賭雙方通常會(huì)約定，如果融資方未達(dá)到約定業(yè)績(jī)，投資方可以要求融資公司向投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或者回收股權(quán)，這將在事實(shí)上導(dǎo)致涉及公司利潤(rùn)的使用，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致公司資本的減少，因此，此種對(duì)賭協(xié)議會(huì)影響公司的正常經(jīng)營(yíng)，損害公司資本的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響目標(biāo)公司的可持續(xù)發(fā)展。

2.該種對(duì)賭協(xié)議的簽訂可能會(huì)損害公司債權(quán)人利益

《公司法》第二十條第一款規(guī)定，公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益，不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。

投資者與目標(biāo)公司之間簽訂對(duì)賭協(xié)議后，意味著該投資者成為融資公司的股東，即使不參與公司的治理，但與公司其他債權(quán)人相比，投資者作為股東能更加容易了解公司的情況，獲得公司的新動(dòng)向。這就不排除投資者謀求自己利益的同時(shí)，很可能會(huì)侵害公司其他債權(quán)人的利益。投資者的最終目的是需要通過(guò)簽訂該協(xié)議獲取巨額利潤(rùn)，當(dāng)對(duì)賭協(xié)議失敗時(shí)，融資公司的經(jīng)營(yíng)將陷入困境，此時(shí)，若允許公司對(duì)作為股東的投資方股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償，顯然會(huì)損害融資公司其他債權(quán)人的利益。

3.該種對(duì)賭協(xié)議的簽訂違反了法律法規(guī)的規(guī)定。

對(duì)賭協(xié)議中約定的利潤(rùn)未實(shí)現(xiàn)或未能如期上市等目標(biāo)，并非《公司法》第七十四條和第一百四十二條規(guī)定的公司回購(gòu)股份的法定情形。在投資方通過(guò)增資或受讓股權(quán)成為融資公司股東之后，其并不再屬于與融資公司毫無(wú)關(guān)系的個(gè)體，除了對(duì)賭協(xié)議約定的條件外，其當(dāng)然可以通過(guò)公司利潤(rùn)分紅的形式實(shí)現(xiàn)其盈利。若仍允許公司在對(duì)賭條件未實(shí)現(xiàn)時(shí)對(duì)其進(jìn)行現(xiàn)金償或股權(quán)回購(gòu)，會(huì)實(shí)際上導(dǎo)致投資方成為超級(jí)股東，必然會(huì)導(dǎo)致公司資本的減少，損害公司的正常經(jīng)營(yíng)。無(wú)論是在我國(guó)，還是在私募發(fā)源地的美國(guó)，資本維持原則仍是股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償必須遵守的鐵律。

（二）投資者與股東之間對(duì)賭協(xié)議的效力

筆者通過(guò)大數(shù)據(jù)搜索，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)法院對(duì)于投資者與股東之間簽訂的對(duì)賭協(xié)議的效力均是認(rèn)可的，本文筆者也認(rèn)可該種觀點(diǎn)，具體理由如下：

1.該種對(duì)賭協(xié)議中條款不屬于格式條款

在對(duì)賭協(xié)議案件審理中，融資方在庭審抗辯中，常用的抗辯理由之一是，對(duì)賭協(xié)議使得投資者無(wú)論在目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好壞的情況下均可以得到固定收益，違反了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，屬于格式條款，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無(wú)效。筆者以為，對(duì)賭協(xié)議條款并不屬于格式條款，對(duì)賭協(xié)議簽約的雙方主體均屬于商事活動(dòng)中的理性人，與一般的民事主體相比，其對(duì)自身行為更具備較高的判斷力，且對(duì)賭協(xié)議一般因涉及標(biāo)的額大，其協(xié)議內(nèi)容通常也經(jīng)過(guò)多輪次的協(xié)商，并不存在格式條款產(chǎn)生的可能性。

2.該種對(duì)賭協(xié)議符合合同法意思自治原則，未損害社會(huì)公共利益

從合同法的視角看，對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)實(shí)際上是合同。合同生效具備的三大要素為：主體適格、意思表示真實(shí)、內(nèi)容合法。具體到該類對(duì)賭協(xié)議中，對(duì)賭協(xié)議雙方本著互利共贏的目的簽訂對(duì)賭條款，一方面投資方可以降低投資的風(fēng)險(xiǎn)，在投資失敗后能夠獲得一定補(bǔ)償;另一方面，融資方獲得了高溢價(jià)的股權(quán)投資用于企業(yè)的發(fā)展，如果實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)，還能在達(dá)到對(duì)賭協(xié)議的約定后獲得較為可觀的現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)或者股權(quán)激勵(lì)。在此種情形下，對(duì)賭條款的簽訂只要基于雙方真實(shí)的意思表示，利益的變化只發(fā)生在對(duì)賭雙方之間，不涉及公司及其他債權(quán)人利益，則投資方和目標(biāo)公司股東之間簽訂的對(duì)賭協(xié)議效力應(yīng)為有效。