毛穎

【摘要】? 現(xiàn)金創(chuàng)造是企業(yè)通過(guò)可持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生經(jīng)常性自由現(xiàn)金流的過(guò)程，它是影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素。文章以華潤(rùn)電力旗下的風(fēng)電企業(yè)為例，從回報(bào)與增長(zhǎng)兩個(gè)維度對(duì)比近幾年投運(yùn)項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)與可研數(shù)據(jù)間的差異，挖掘財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)方面的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分析，剖析影響現(xiàn)金創(chuàng)造的因素，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，并針對(duì)增量資產(chǎn)與存量資產(chǎn)，從財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)維度提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】? ?有效資產(chǎn);電力體制改革;國(guó)家電網(wǎng);改進(jìn)對(duì)策

【中圖分類(lèi)號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）10-0056-03

一、引言

現(xiàn)金創(chuàng)造是指企業(yè)通過(guò)可持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生經(jīng)常性自由現(xiàn)金流的過(guò)程。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型，企業(yè)的價(jià)值可以近似為企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，通過(guò)選擇合理的折現(xiàn)率，折合成的現(xiàn)值。因此，企業(yè)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力是影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素。

風(fēng)電行業(yè)是一個(gè)非常特殊的行業(yè)，它沒(méi)有存貨或半成品，銷(xiāo)售客戶十分單一，幾乎沒(méi)有過(guò)多的附加業(yè)務(wù)，保證自身的現(xiàn)金創(chuàng)造能力十分重要。那么如何才能獲得良好的現(xiàn)金創(chuàng)造能力呢？現(xiàn)金創(chuàng)造能力由企業(yè)的資產(chǎn)配置活動(dòng)、日常經(jīng)營(yíng)決策及運(yùn)營(yíng)管理能力等綜合決定。對(duì)于增量資產(chǎn)，企業(yè)需要認(rèn)真做好可行性研究與投資會(huì)商，確保資產(chǎn)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力;對(duì)于存量資產(chǎn)，企業(yè)需要仔細(xì)剖析現(xiàn)金創(chuàng)造的各個(gè)要素，做好價(jià)值分析。華潤(rùn)電力作為一家多元化的集團(tuán)，涉及能源、日用快消品、醫(yī)藥、地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域，本文以華潤(rùn)電力旗下的風(fēng)電企業(yè)為例，從回報(bào)與增長(zhǎng)兩個(gè)維度對(duì)比近幾年投運(yùn)項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)與可研（或會(huì)商）數(shù)據(jù)之間的差異，分析價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

二、現(xiàn)金創(chuàng)造的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素

對(duì)于風(fēng)力發(fā)電企業(yè)而言，現(xiàn)金創(chuàng)造能力受企業(yè)盈利性現(xiàn)金創(chuàng)造與運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金創(chuàng)造的共同影響，表現(xiàn)為一定營(yíng)運(yùn)資本占用下的投入資本回報(bào)率（ROIC）。ROIC反映了息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與投入資本的關(guān)系，是企業(yè)現(xiàn)金創(chuàng)造能力的核心指標(biāo)。計(jì)算公式為：

ROIC=[經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)×（1-所得稅稅率）] / 平均投入資本

通過(guò)對(duì)投入資本回報(bào)率（ROIC）的分解，得出風(fēng)電企業(yè)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素主要包含增長(zhǎng)維度（營(yíng)業(yè)收入）、盈利能力（毛利、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)等）、關(guān)鍵價(jià)值因素（可利用小時(shí)、上網(wǎng)電價(jià)等）。這些因素包含了財(cái)務(wù)指標(biāo)與業(yè)務(wù)指標(biāo)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)，當(dāng)二者達(dá)到相互平衡時(shí)，才能不斷驅(qū)動(dòng)企業(yè)的現(xiàn)金創(chuàng)造。

三、案例分析

（一）A公司概況

A公司是華潤(rùn)電力旗下的一家風(fēng)電企業(yè)，成立于2013年7月，經(jīng)營(yíng)范圍為風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、售電的經(jīng)營(yíng)管理及提供發(fā)電項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)技術(shù)服務(wù)。A公司目前轄有一期（運(yùn)營(yíng)容量48MW）、二期（運(yùn)營(yíng)容量40MW）兩期項(xiàng)目，分別于2015年5月、2017年2月正式轉(zhuǎn)入商業(yè)運(yùn)營(yíng)，并享受風(fēng)電行業(yè)所得稅減免優(yōu)惠。

（二）A公司價(jià)值總體分析

根據(jù)風(fēng)電企業(yè)現(xiàn)金創(chuàng)造的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，查閱相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得到A公司2015年到2018年實(shí)際的價(jià)值數(shù)據(jù)（見(jiàn)表1）。

通過(guò)表1數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，A公司的ROIC普遍偏低，2015年到2018年的平均ROIC為6.71%，均低于總部公司要求的最低平均資本成本（WACC）A，同時(shí)也低于A公司可研（或會(huì)商）所預(yù)期的ROICB。從增長(zhǎng)維度看，隨著2016年一期項(xiàng)目完整年度的運(yùn)營(yíng)及2017年二期項(xiàng)目陸續(xù)轉(zhuǎn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)，A公司每年的銷(xiāo)售收入都呈現(xiàn)了增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)。從回報(bào)維度看，A公司ROIC呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，主要是由于2017年2月二期項(xiàng)目的商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，A公司裝機(jī)容量增加，使得公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度大于投入資本的增長(zhǎng)幅度。基于此，A公司需要對(duì)一期項(xiàng)目、二期項(xiàng)目分別進(jìn)行探析，以挖掘影響價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因。

（三）A公司一期項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析

A公司一期項(xiàng)目2014年3月開(kāi)工建設(shè)，2015年5月正式投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)裝機(jī)容量48MW。一期項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后，2015年到2018年機(jī)組運(yùn)行穩(wěn)定。相關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。

（四）A公司二期項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析

A公司二期項(xiàng)目2015年7月開(kāi)工建設(shè)，2017年2月正式投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)裝機(jī)容量38MW。二期項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后，2017年到2018年機(jī)組運(yùn)行穩(wěn)定。相關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表3。

（五）價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分析

通過(guò)比較一期項(xiàng)目、二期項(xiàng)目實(shí)際現(xiàn)金創(chuàng)造數(shù)據(jù)得知，二期項(xiàng)目ROIC>WACC，滿足了可研（或會(huì)商）現(xiàn)金創(chuàng)造的預(yù)期，而一期項(xiàng)目ROIC

1.一期項(xiàng)目存在過(guò)度投資情況。通過(guò)對(duì)比一期、二期項(xiàng)目投資回報(bào)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，一期項(xiàng)目存在過(guò)度投資情況。一期項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)容量48MW，2015年到2018年平均投入資本40 551.46萬(wàn)元，每單位兆瓦容量投資額844.82萬(wàn)元;二期項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)容量38MW，2017到2018年平均投入資本24 322.68萬(wàn)元，每單位兆瓦容量投資額640.07萬(wàn)元。如此巨大的投資差異，是導(dǎo)致一期項(xiàng)目投資回報(bào)率偏低的根本所在。

2.一期項(xiàng)目與二期項(xiàng)目的風(fēng)資源存在較大差異。從增長(zhǎng)維度可以看出，一期項(xiàng)目風(fēng)資源沒(méi)有二期項(xiàng)目豐富。一期項(xiàng)目剔除轉(zhuǎn)入商業(yè)運(yùn)營(yíng)的2015年，2016年到2018年平均銷(xiāo)售收入5 704.20萬(wàn)元，每單位兆瓦容量收入118.83萬(wàn)元;二期項(xiàng)目剔除轉(zhuǎn)入商業(yè)運(yùn)營(yíng)的2017年，2018年銷(xiāo)售收入4 819.43萬(wàn)元，每單位兆瓦容量收入126.82萬(wàn)元。在上網(wǎng)電價(jià)不變的情況下，風(fēng)資源的豐富程度決定著銷(xiāo)售收入的多少，通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)一期項(xiàng)目的收入低于二期項(xiàng)目的收入，這一點(diǎn)也可以從兩個(gè)項(xiàng)目的可利用小時(shí)數(shù)看出。

3.一期項(xiàng)目承擔(dān)了A公司大部分的公共費(fèi)用。由于一期項(xiàng)目比二期項(xiàng)目建設(shè)早，承擔(dān)了A公司較多的公共資產(chǎn)的折舊等費(fèi)用。一期項(xiàng)目剔除轉(zhuǎn)入商業(yè)運(yùn)營(yíng)的2015年，2016年到2018年平均毛利率為51.81%;二期項(xiàng)目剔除轉(zhuǎn)入商業(yè)運(yùn)營(yíng)的2017年，2018年平均毛利率為61.15%。二期項(xiàng)目相比一期項(xiàng)目，毛利率高出了9.34%，這足以說(shuō)明一期項(xiàng)目承擔(dān)了A公司大部分費(fèi)用，總費(fèi)用并未按照裝機(jī)容量進(jìn)行分?jǐn)偂?/p>

（六）建議

持續(xù)不斷的現(xiàn)金創(chuàng)造能力是企業(yè)發(fā)展不可或缺的源泉，風(fēng)電企業(yè)要想獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，必須注重價(jià)值分析，層層挖掘影響現(xiàn)金創(chuàng)造的各種因素，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題并及時(shí)完善。通過(guò)對(duì)A公司及其分項(xiàng)目現(xiàn)金創(chuàng)造能力的分析，筆者提出如下建議：

1.一期項(xiàng)目需要提升盈利水平，從而提高ROIC。對(duì)于一期項(xiàng)目，在投入資本無(wú)法改變的情況下，企業(yè)要想提高ROIC，需要更加關(guān)注企業(yè)內(nèi)部的盈利水平。A公司可通過(guò)提高管理水平、加強(qiáng)集中運(yùn)維、進(jìn)一步降低費(fèi)用等手段來(lái)提高自身的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和投入資本周轉(zhuǎn)率，以此達(dá)到提高ROIC的目的。

2.降低資本成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。合理的資本成本可以規(guī)避企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。A公司對(duì)于一期項(xiàng)目的過(guò)度投資導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理，降低了公司整體的回報(bào)水平。在持續(xù)運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，一期項(xiàng)目需加強(qiáng)電費(fèi)資金的回收，提前歸還有息負(fù)債，降低資本投入，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

3.重視業(yè)務(wù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)對(duì)現(xiàn)金創(chuàng)造的影響。利潤(rùn)的創(chuàng)造源于業(yè)務(wù)，風(fēng)電企業(yè)銷(xiāo)售收入很大程度上取決于可利用小時(shí)數(shù)。A公司業(yè)務(wù)部門(mén)需要重視集中運(yùn)維模式，做好風(fēng)機(jī)等設(shè)備的運(yùn)行維護(hù)，減少停機(jī)次數(shù)，提高風(fēng)機(jī)運(yùn)行的可利用小時(shí)數(shù)。另外，需要時(shí)刻關(guān)注國(guó)家電力體制改革的動(dòng)向，對(duì)上網(wǎng)電價(jià)保持敏感性與警惕性。

4.風(fēng)電項(xiàng)目前期的可研（或會(huì)商）應(yīng)更科學(xué)、合理。風(fēng)電企業(yè)在開(kāi)發(fā)、建設(shè)等階段時(shí)常出現(xiàn)與實(shí)際不符的情況，這對(duì)前期的可研（或會(huì)商）提出了更高的要求。特別是對(duì)于增量資產(chǎn)，需要在存量資產(chǎn)的基礎(chǔ)上研究得更科學(xué)、更合理，以保證ROIC>WACC。

四、案例總結(jié)與啟示

在現(xiàn)金創(chuàng)造的過(guò)程中，如何有效發(fā)現(xiàn)驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)的本質(zhì)動(dòng)因，是企業(yè)必然要解決的一大難題。企業(yè)需要從回報(bào)與增長(zhǎng)兩個(gè)維度對(duì)現(xiàn)金創(chuàng)造的過(guò)程進(jìn)行剖析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在現(xiàn)金創(chuàng)造過(guò)程中的優(yōu)劣勢(shì)，做好存量資產(chǎn)與增量資產(chǎn)的價(jià)值分析，挖掘價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。

對(duì)于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，企業(yè)需要重視財(cái)務(wù)價(jià)值因素與業(yè)務(wù)價(jià)值因素的結(jié)合，做好業(yè)財(cái)融合。財(cái)務(wù)價(jià)值因素更多體現(xiàn)了企業(yè)短期創(chuàng)造的價(jià)值，而業(yè)務(wù)價(jià)值因素具有長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，但二者并不是孤立存在的。在盈利能力、投入回報(bào)等財(cái)務(wù)績(jī)效的創(chuàng)造方面，業(yè)務(wù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素具有促進(jìn)作用，展現(xiàn)了巨大的財(cái)務(wù)潛力;在運(yùn)營(yíng)能力、提質(zhì)增效等業(yè)務(wù)績(jī)效的創(chuàng)造方面，財(cái)務(wù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素又起到了呈現(xiàn)作用，從而支持業(yè)務(wù)的發(fā)展?？傊?，企業(yè)價(jià)值最大化是每個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)管理與發(fā)展的目標(biāo)。風(fēng)電企業(yè)需要積極地面對(duì)復(fù)雜的外部環(huán)境，不斷進(jìn)行現(xiàn)金創(chuàng)造并做好價(jià)值分析，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。X

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①最低平均資本成本（WACC）按照8.90%計(jì)算，當(dāng)ROIC>WACC時(shí)，即表示企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

②可研（或會(huì)商）所預(yù)期的ROIC是按照最低的平均資本成本（WACC）來(lái)測(cè)算，如項(xiàng)目實(shí)際ROIC