郭文 葉子瑜 王潔 閆超棟

【摘要】? 文章在總結(jié)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了企業(yè)開發(fā)CCER項(xiàng)目形成的項(xiàng)目碳資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估方法——B-S期權(quán)定價(jià)模型，并通過案例驗(yàn)證了該模型的適用性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：CCER項(xiàng)目的發(fā)展時(shí)間較短，項(xiàng)目的收益具有極大的不確定性;CCER項(xiàng)目的投資者可以選擇履約也可以選擇放棄（出售），具有較為靈活的決策自主權(quán)。收益的不確定性和決策的靈活性都表明企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)具有較強(qiáng)的實(shí)物期權(quán)特性，忽略這種特性將導(dǎo)致企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)的價(jià)值被低估，給項(xiàng)目開發(fā)企業(yè)造成收益損失。

【關(guān)鍵詞】? ?項(xiàng)目碳資產(chǎn);價(jià)值評(píng)估;實(shí)物期權(quán)

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）10-0017-03

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來，由二氧化碳等溫室氣體排放造成的全球氣候變暖一直是世界各國關(guān)注的重要環(huán)境問題。作為全球碳減排的重要倡導(dǎo)者，我國政府實(shí)施了大量的碳減排政策，明確提出至2020年單位GDP碳排放相比2005年減少40%—45%，并在“十二五規(guī)劃”“十三五規(guī)劃”等國家重要經(jīng)濟(jì)決策中明確了17%和18%的階段性碳減排目標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，近年來我國政府積極探索各種有利于企業(yè)碳減排的經(jīng)濟(jì)政策。目前，實(shí)施效果較為理想的是碳排放權(quán)交易和中國核證自愿減排量（CCER）。

CCER項(xiàng)目在我國的起步較晚。2015年3月，由上海寶碳新能源環(huán)?？萍加邢薰九c甘肅新安風(fēng)力發(fā)電有限公司完成的總量20萬噸碳排放的CCER交易成為CCER項(xiàng)目的開端。截至2018年4月，CCER已累計(jì)完成2 871個(gè)項(xiàng)目的審定，成交總量11 357萬噸。而2013年開始試點(diǎn)實(shí)施的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，截至2018年10月，七大試點(diǎn)省市共成交碳排放權(quán)總量約16 077萬噸，成交總額約347 787萬元?？梢姡珻CER項(xiàng)目是我國碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的一個(gè)重要補(bǔ)充。另外，通過分析目前我國已經(jīng)達(dá)成交易的CCER項(xiàng)目，可以發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目直接參與企業(yè)的差異造成CCER項(xiàng)目之間出現(xiàn)了較大的價(jià)格差異，如：2017年4—6月，北京地區(qū)CCER項(xiàng)目的成交單價(jià)為5—20元/噸不等。這些成交價(jià)是否反映了企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)的價(jià)值？企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)的價(jià)值如何評(píng)估？這成為企業(yè)在CCER項(xiàng)目開發(fā)和交易的過程中亟待解決的關(guān)鍵問題。

二、文獻(xiàn)綜述

Jan B.[1]等認(rèn)為，CO2等溫室氣體作為經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)的非期望產(chǎn)出，本身不存在利用價(jià)值。然而，由于目前世界各國對(duì)于全球氣候變暖問題的關(guān)注，以及對(duì)碳排放總量的控制需求，使企業(yè)進(jìn)行的碳減排活動(dòng)具有了價(jià)值，這也是“碳資產(chǎn)”概念的來源，并引出了企業(yè)的“碳資產(chǎn)”管理活動(dòng)。譚中明等[2]、洪芳柏[3]也認(rèn)為碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的成立誕生了碳排放權(quán)的交易行為，這使得碳排放權(quán)以及核證自愿減排量成為稀缺資源，具備了經(jīng)濟(jì)意義上的資產(chǎn)性質(zhì)。張鵬[4]的研究成果表明，在目前我國的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)機(jī)制條件下，企業(yè)碳排放權(quán)交易主要來自于政府的配額分配大于企業(yè)實(shí)際碳排放量的部分，可稱之為“配額碳資產(chǎn)”;企業(yè)還可以通過CCER項(xiàng)目參與碳排放權(quán)的交易，這種方式形成的碳資產(chǎn)可稱之為“項(xiàng)目碳資產(chǎn)”，這也是本文主要關(guān)注的碳資產(chǎn)類型。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)的研究主要集中在項(xiàng)目碳資產(chǎn)的會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量、價(jià)值影響因素和價(jià)值評(píng)估等方面。首先，關(guān)于企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)的會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量，張鵬[5]、高建來等[6]都認(rèn)為歷史成本和公允價(jià)值是企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)會(huì)計(jì)計(jì)量適用的計(jì)量屬性，后者還認(rèn)為公允價(jià)值計(jì)量屬性更適用于成熟的碳交易市場(chǎng)，現(xiàn)階段企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)應(yīng)采用歷史成本計(jì)量屬性。其次，關(guān)于企業(yè)碳資產(chǎn)價(jià)值的影響因素，Christianse A.等[7]、Convery F.[8]、陳曉紅等[9]、Koch N.等[10]從能源價(jià)格波動(dòng)、政府部門碳減排政策以及碳交易市場(chǎng)情況等方面進(jìn)行了討論。沈滿洪等[11]、Springer U.[12]、Klaassen G.等[13]、黃平等[14]則認(rèn)為碳交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性程度、市場(chǎng)勢(shì)力集中程度和碳交易市場(chǎng)參與者的投機(jī)行為是市場(chǎng)碳資產(chǎn)價(jià)格形成的主要影響因素。胡民[15]、Anger N.[16]、Benz E.等[17]等的研究都證實(shí)碳排放的邊際減排成本、政府分配碳排放量是決定市場(chǎng)碳交易價(jià)格的主要因素?？梢姡P(guān)于碳資產(chǎn)價(jià)值的影響因素，現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有得出一致的結(jié)論，這也造成碳資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中的評(píng)估方法出現(xiàn)較為分散的問題。錢潔園等[18]分析了傳統(tǒng)三大方法在企業(yè)碳資產(chǎn)評(píng)估中的實(shí)用性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)成本法扭曲了碳資產(chǎn)的價(jià)值、收益法的評(píng)估結(jié)果容易受主觀因素操控、市場(chǎng)法缺乏穩(wěn)定的市場(chǎng)價(jià)格，傳統(tǒng)三大資產(chǎn)評(píng)估方法都難以滿足現(xiàn)階段我國企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)的特點(diǎn)。Lim等[19]認(rèn)為企業(yè)在對(duì)CDM項(xiàng)目碳資產(chǎn)的評(píng)估中需要關(guān)注項(xiàng)目對(duì)應(yīng)碳減排量的可實(shí)現(xiàn)性，即考慮CDM項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低項(xiàng)目合同本身對(duì)應(yīng)的碳減排收入。Isenegger P.等[20]、陳漢明[21]從數(shù)理模型的角度構(gòu)建了碳資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的蒙特卡洛模擬方法。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多沒有針對(duì)企業(yè)CCER項(xiàng)目形成的碳資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，因此，本文擬借鑒實(shí)物期權(quán)理論，構(gòu)造企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)B-S期權(quán)模型，并采用案例分析驗(yàn)證了該方法在企業(yè)簽約CCER項(xiàng)目形成的項(xiàng)目碳資產(chǎn)價(jià)值估值中的適用性，以期為我國企業(yè)開發(fā)CCER項(xiàng)目的定價(jià)及應(yīng)對(duì)碳交易市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)提供定量分析的手段。

三、評(píng)估方法與參數(shù)選擇

如前文所述，在我國實(shí)施碳排放權(quán)配額交易和CCER項(xiàng)目相結(jié)合的碳減排政策體系下，我國納入碳減排體系的企業(yè)主要形成了兩種碳資產(chǎn)。一是企業(yè)參與碳排放權(quán)交易市場(chǎng)形成的配額碳資產(chǎn);二是企業(yè)申請(qǐng)核定CCER項(xiàng)目形成的項(xiàng)目碳資產(chǎn)。對(duì)于企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)，一方面，中國核證自愿減排項(xiàng)目的發(fā)展時(shí)間較短，價(jià)格受多種因素影響，包括社會(huì)經(jīng)濟(jì)因素、碳減排政策因素、投資者心理因素等，導(dǎo)致目前CCER項(xiàng)目的價(jià)格極不穩(wěn)定，項(xiàng)目的收益具有極大的不確定性。另一方面，在項(xiàng)目履約期到期后，CCER項(xiàng)目的投資者具有較為靈活的決策自主權(quán)，既可以選擇履約也可以選擇放棄（出售）。不確定性和決策的靈活性都體現(xiàn)了企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)具有實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)，因此，本文選擇實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)。

（一）評(píng)估模型。由于目前我國大多數(shù)CCER項(xiàng)目都有固定的履約期限，并且在項(xiàng)目存續(xù)期間沒有紅利的支付，更符合具有固定到期日且僅在到期日后可選擇執(zhí)行或放棄的歐式期權(quán)特點(diǎn)。因此，本文的實(shí)物期權(quán)模型選擇B-S期權(quán)定價(jià)模型，具體形式如下：

（二）參數(shù)的選擇。企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)實(shí)物期權(quán)評(píng)估模型中的五大指標(biāo)分別是標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)S、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格K、期權(quán)的有效期T、無風(fēng)險(xiǎn)利率r和標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動(dòng)率σ。標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)選擇對(duì)應(yīng)碳交易市場(chǎng)中碳排放權(quán)在評(píng)估基準(zhǔn)日或附近期間的交易均價(jià)。期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，即企業(yè)簽訂的CCER項(xiàng)目開發(fā)合約上的到期執(zhí)行價(jià)格。期權(quán)的有效期是指評(píng)估基準(zhǔn)日距離CCER項(xiàng)目履約期的時(shí)間跨度。無風(fēng)險(xiǎn)利率采用與上述期權(quán)有效期對(duì)應(yīng)期限的國債平均收益率來表征。標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率采用碳排放權(quán)交易市場(chǎng)中的歷史價(jià)格波動(dòng)率來度量。

四、案例研究

（一）案例概況。如前文所述，企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)具有實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)，其價(jià)值評(píng)估需要考慮包含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。本文選擇在北京環(huán)境交易所交易的江西某碳匯造林項(xiàng)目為例，詳細(xì)闡述實(shí)物期權(quán)模型在企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用。

江西豐林投資開發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“豐林公司”）自2007年開始以濕地松為種植樹種，在宜林荒山實(shí)施碳匯造林，截至2014年，共完成造林167 017.09畝，造林密度為每畝111株。北京環(huán)境交易所依據(jù)《溫室氣體自愿減排管理辦法》和《溫室氣體自愿減排項(xiàng)目開發(fā)指南》確定該項(xiàng)目類型為第一類項(xiàng)目（項(xiàng)目領(lǐng)域：14造林和再造林），由此計(jì)算的年減排量為242 523噸CO2當(dāng)量。項(xiàng)目計(jì)算期為2009年1月1日至2028年12月31日，20年計(jì)算期的總減排量為4 850 461噸CO2當(dāng)量。北京市B電力集團(tuán)于2015年12月通過北京環(huán)境交易所與豐林公司簽訂合同，以52.40元/噸的價(jià)格購進(jìn)8.4萬噸碳匯，并約定在2016—2021年間逐期交割。

（二）參數(shù)選擇及計(jì)算。根據(jù)上述案例資料，本文以2015年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)B電力集團(tuán)購進(jìn)的項(xiàng)目碳資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值估值。

1.碳排放權(quán)當(dāng)前交易價(jià)格S與執(zhí)行價(jià)格K。碳排放權(quán)當(dāng)前交易價(jià)格S選擇北京環(huán)境交易所2015年12月31日的交易單價(jià)40.52元/噸;執(zhí)行價(jià)格K即合同約定的購買單價(jià)，以52.40元/噸計(jì)算，再結(jié)合碳匯的數(shù)量，可得：S=40.52×8.4=340.37（萬元）;K=52.40×8.4=440.16（萬元）。

2.期限t。交易于2021年12月到期，總期限為t=6年。

3.無風(fēng)險(xiǎn)利率r。本文選擇2015年11月發(fā)行的5年期儲(chǔ)蓄國債利率4.42%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，再將其轉(zhuǎn)換為連續(xù)復(fù)利收益率：r=ln（1+r'）=ln（1+4.42%）=4.325%。

4.碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)率σ。本文以最近1年北京環(huán)境交易所的碳排放權(quán)交易價(jià)格波動(dòng)為基礎(chǔ)，采用連續(xù)復(fù)利收益法計(jì)算碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)率σ作為該項(xiàng)目碳資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)格波動(dòng)。首先，對(duì)2015年北京環(huán)境交易所碳排放權(quán)交易價(jià)格波動(dòng)情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如下頁圖所示（數(shù)據(jù)來源：碳排放交易網(wǎng)，http：//k.tanjiaoyi.com/）。

根據(jù)碳排放權(quán)交易價(jià)格波動(dòng)數(shù)據(jù)，剔除非交易日（法定節(jié)假日）、交易量為0等異常情況，計(jì)算2015年北京環(huán)境交易所連續(xù)復(fù)利收益率的標(biāo)準(zhǔn)差σ'為0.0819?？紤]交易天數(shù)后的連續(xù)復(fù)利收益率的標(biāo)準(zhǔn)差σ為：σ2=σ'2×（365/195）=0.08192×（365/195）=0.012555，σ=0.1121。

（三）碳資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估結(jié)果。根據(jù)上文公式：

五、結(jié)論

目前，我國并未建立一個(gè)統(tǒng)一的CCER碳排放權(quán)交易價(jià)格機(jī)制，造成企業(yè)通過CCER項(xiàng)目形成的項(xiàng)目碳資產(chǎn)的價(jià)值確定缺乏理論基礎(chǔ)，在一定程度上阻礙了投資企業(yè)參與CCER項(xiàng)目開發(fā)的積極性。本文認(rèn)為企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估需要關(guān)注實(shí)物期權(quán)特性，宜采用實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評(píng)估方法——B-S期權(quán)定價(jià)模型，并選擇豐林公司與北京市B電力集團(tuán)簽約的某碳匯造林項(xiàng)目2016—2021年的部分碳排放權(quán)交易為案例，驗(yàn)證了模型的適用性。忽略CCER項(xiàng)目開發(fā)形成的企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特性，會(huì)低估企業(yè)項(xiàng)目碳資產(chǎn)的價(jià)值，給開發(fā)企業(yè)造成收益損失。S

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