郝英俊

摘 要：債務資本是一把“雙刃劍”，在給企業(yè)帶來“稅盾效應”的同時，若存在規(guī)模失控、結(jié)構(gòu)失衡、效率低下等問題，將給企業(yè)的經(jīng)營帶來嚴重的負面影響。借鑒現(xiàn)代財務學相關理論，緊扣“新常態(tài)”下制造型企業(yè)轉(zhuǎn)型升級這一時代背景，樣本公司早債務資本融資方式、融資效率、融資規(guī)劃與清償制度等領域存在負債經(jīng)營困境與誤區(qū)。因而，結(jié)合樣本公司的行業(yè)特征和競爭戰(zhàn)略，H公司有必要引入多元融資渠道，通過技術(shù)創(chuàng)新提升融資效率以及合理實施融資規(guī)劃等策略，以優(yōu)化該公司的負債經(jīng)營質(zhì)量。

關鍵詞：債務資本;融資方式;資本結(jié)構(gòu);融資效率

中圖分類號：F299.24;F832.49 ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）11-0151-04

一、問題的提出

20世紀80年代末期至90年代中后期，我國經(jīng)濟呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢期。但這一時期“粗放式”的擴張也給國民經(jīng)濟帶來了極大的破壞力，諸如環(huán)境污染、資源枯竭、資源錯配以及收益分配不均等等。2014年5月，習近平總書記正式提出經(jīng)濟“新常態(tài)”，即將經(jīng)濟增速理性地從高速增長回歸到中高速增，并通過技術(shù)創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)升級提升全要素生產(chǎn)率。經(jīng)濟高速增長時期，負債作為一種“杠桿”，為委托人、代理人等多方利益相關者帶了極其可觀的倍增利益。由于我國權(quán)益資本市場起步較晚、發(fā)育成熟度較低且門檻較高，因此，“資金-勞動”雙密集型的制造型企業(yè)多采用債務資本融資開展企業(yè)的日常營運。

負債經(jīng)營即企業(yè)主體通過商業(yè)信用、銀行貸款、發(fā)行“應付債券”等方式來籌集資金展開經(jīng)營的方式。然而，主流的財務理論認為，負債本身是一把“雙刃劍”。一方面，通過降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本從而帶來“稅盾效應”，為所有者帶了豐厚的每股收益EPS，并且能有效增強企業(yè)的財務彈性;另一方面，負債實質(zhì)上是對信用的一種過度透支，一旦債務資本規(guī)模失控，且現(xiàn)金流斷裂，企業(yè)將無力償付本利和，負債不僅無法給經(jīng)濟主體帶來的“財務杠桿”利益，還將潛在的危機激化為現(xiàn)實的風險，即“財務風險”[1]。在經(jīng)濟“新常態(tài)”背景下，傳統(tǒng)加工制造型企業(yè)面臨的一個重要挑戰(zhàn)即如何通過優(yōu)化債務資本融資渠道、組合方式、資本結(jié)構(gòu)，以及提供融資與投資的內(nèi)涵性匹配度即“融資效率”來提升負債經(jīng)營的效率與質(zhì)量[2]。本研究擬以經(jīng)濟“新常態(tài)”為研究背景，以H機械加工企業(yè)為研究對象，從債務資本籌集方式、成本、風險、效率等視角探尋我國制造業(yè)負債經(jīng)營的優(yōu)化路徑，以破解經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期企業(yè)資本錯配、資源供給質(zhì)量低下這一現(xiàn)實問題。

二、H機械公司債務資本融資的困境

（一）債務資本融資方式單一導致公司負債結(jié)構(gòu)失衡

H公司是位于“長三角”地區(qū)的一家具有25年發(fā)展歷史的中型機械加工企業(yè)，曾在20世紀模經(jīng)濟高速增長期通過大量的銀行舉債擴大經(jīng)營規(guī)模，獲取了豐厚的“財務杠桿”利益，其營利能力與營運能力均處于行業(yè)平均水平之上。在“固投慣性”的驅(qū)動下，始終將債務資本融資視為開展企業(yè)運營的財務支撐，但在融資方式組合上依然囿于單一的銀行借款。通過表1可以看到，2014年末、2015年末、2016年末、2017年末末H公司的短期借款金額分別為698.090萬元、429.691萬元、256.558萬元、251.479萬元，其占負債總額的比例分別為55.10%、30.27%、16.42%、15.4%。從總體上來看，短期借款占負債總額的比重呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，長期負債增長幅度比較明顯，其負面效應主要是對未來現(xiàn)金流造成了巨大的壓力?！靶鲁B(tài)”的一個基本特征即通過要素創(chuàng)新來破解資本“粗放式”擴張，一旦技術(shù)創(chuàng)新滯后于資本擴張，機械類產(chǎn)品的核心競爭力必然較為薄弱。而H公司長期倚重長期負債，但較少部分用于研發(fā)。因此，這種結(jié)構(gòu)失衡的負債經(jīng)營模式無異于為企業(yè)“預設”了一個潛在的危機。

（二）忽視“新常態(tài)”下創(chuàng)新對財務績效的驅(qū)動作用導致的債務資本融資效率低下

當前，負債經(jīng)營是H公司發(fā)展的重要策略，合理“去杠桿”、盤活負債并使其釋放出更大的市場潛力，是H公司在激活市場收益的有效途徑之一。所謂資本的融資效率，即所籌集的資本能否被及時投到收益率較高、風險控制較為有效、且與國家政策導向及企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略相匹配的項目中，即與該資本相關的“物質(zhì)流”、“資金流”、“信息流”、“技術(shù)流”均處于“同頻共振”的動態(tài)過程之中[3]?！靶鲁B(tài)”既不是盲目進行債務資本擴張，也不是單純?yōu)槿ァ案軛U”而降低債務資本儲備，即完全屏蔽負債的“杠桿效應”，而是要求微觀經(jīng)濟主體更為理性地調(diào)整資本要素之間的內(nèi)在關系，使各類資本通過“和諧共生”來激活經(jīng)濟能量。

H機械制造公司起步于20世紀90年代中期，在“粗放式”發(fā)展時期由于基本建設的快速發(fā)展，其市場需求較為客觀，因此，即便是在研發(fā)投入較低的水平下依然可以通過負債經(jīng)營獲取大量的市場收益。但是，“新常態(tài)”下，投資不再是經(jīng)濟增長的“三駕馬車”之一，投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動的轉(zhuǎn)軌，將成為經(jīng)濟增長的主流方向。由于債務資本是一種“剛性契約”[4]，一旦債權(quán)債務關系確立，本利的償付需要大量經(jīng)營所得予以支付。H公司目前依然固守“粗放式”增長時期的經(jīng)營理念，將所籌集的債務資本大量投放于固定資產(chǎn)，而較少投放于研發(fā)，從而導致核心競爭能力的薄弱，企業(yè)的整體收益能力徘徊于低端水平。總之，忽視“新常態(tài)”下的經(jīng)濟驅(qū)動規(guī)律，使得H公司債務資本規(guī)模的龐大與收益能力的低下并存。

（三）缺乏合理的債務籌集規(guī)劃

目前，市場經(jīng)濟所內(nèi)隱的通貨膨脹客觀上依然存在。對于債務人來說，所籌集債務的成本與利息是固定的，伴隨著貨幣貶值，企業(yè)提高負債比率是有利的，而債權(quán)人則要面臨貨幣貶值的風險。在這種環(huán)境下，企業(yè)一般盲目地認為負債的資金比越大對企業(yè)來說越能獲益。而H公司作為機械制造業(yè)，隨著近年來公司經(jīng)營的不景氣，加上人工費用、融資成本、租賃成本不斷提高，H公司往往忽視舉債時機問題，在“慌亂”中存在過多不合時宜的舉債。此時的生產(chǎn)經(jīng)營活動正處于轉(zhuǎn)型之中，且在短期內(nèi)沒有難以攀升較高的盈利地帶，不應負擔過多債務。因為此時債務利息率高于資金利潤率，公司舉債便會陷入“以債養(yǎng)債”的惡性循環(huán)，從而在激烈競爭環(huán)境下耽誤了時間以至企業(yè)名譽掃地，甚至會造成公司破產(chǎn)。惡意的舉債對金融機構(gòu)、企業(yè)法人乃至國家都將造成嚴重的負面影響[5]。

與此同時，H公司在債務資本積累的過程中過分放大了負債的“杠桿效應”而漠視其風險的一面，即便是在當前經(jīng)濟穩(wěn)步降速的宏觀背景下，依然“恪守”債務資本規(guī)模的最大化。同時，H公司的高管層缺乏“業(yè)財融合”的意識與專業(yè)知識，脫離機械行業(yè)的市場特點與競爭環(huán)境，盲目進行資本籌措。這種非理性的債務資本籌集，一方面給企業(yè)經(jīng)營埋下了極大的隱患，另一方面，不論是通過何種途徑籌集到了大量的債務資本，都無異于將社會資源非理性地強行“吸納”至一個難以活化資本增值能力的狹小空間，最終將導致資源配置的畸形[6]。

（四）債務資本清償機制不盡科學

償債不是簡單地歸還債務本金和利息還需要系統(tǒng)地安排償債事務，否則償債過程將事與愿違。對于負債性籌資，公司負有到期償還本金的法定責任。如果公司負債過多導致債務負擔過大，而運用負債投入項目所獲取的收益低于預期，那么公司會存在無法償債的風險[7];再有，如果公司收益率高，但其資金管理不善、現(xiàn)金流通不暢，加上公司又無貨幣、收益分配等重大訣策的分析，也還是會存在風險問題。這就要求我們信息與人員相齊全，事前做好償債規(guī)劃。

H公司在日常經(jīng)營過程中缺乏提前測算債務或利息的金額、確認的到期日的相關制度，財務主管從而在籌措償債資金方面未留有思考準備的空間。由于償債細節(jié)的不重視，致使影響后來償債的磋商問題。對于公司到期確實無力償還的本息，其實可以與債權(quán)人協(xié)商，進行期限展延、停息掛賬或采取雙方認可的其他方式重組債務。H公司正是因為缺少考慮償債的策略，從而不能按時足額還本付息，除了公司借款不能適時、適量和合理安排債務期限外，對債務償還也沒有有適當?shù)牟呗?。對于不同負債時期、融資方式，其對應的償債策略也有一定區(qū)別。如果公司的一段時間內(nèi)短期債務比例較高，則應盡量維持資產(chǎn)的流動性;而當公司中長期借款比例較高時，為做好因還本付息導致未來資金短缺的預防措施，公司應建立償債基金。

三、優(yōu)化H機械公司債務資本融資的對策建議

（一）引入多元化的融資渠道以矯正債務資本結(jié)構(gòu)性失衡

H公司作為機械制造型企業(yè)，若要排除資金籌集障礙，就應架構(gòu)適合自身發(fā)展的融資平臺。除了商業(yè)信用、銀行貸款、普通股等融資方式外，公司應結(jié)合自身經(jīng)營發(fā)展情況，引入多元融資渠道。當前公司外部融資比例高、內(nèi)部融資比例低，在外部融資中間接融資比例高、直接融資比例低，在直接融資中股權(quán)融資比例高、債券融資比例低。公司可以通過以下幾種方式增加權(quán)益性資：第一，可以選擇增資擴股的方式增加權(quán)益性資產(chǎn)。這種方式下公司主要有兩種選擇。一種是公開增發(fā)，這種方式的難點在于增發(fā)的條件非常之嚴格。鑒于此，H公司應該改善自身的經(jīng)營方式，增強自身的營利能力。另一種方式是定向增發(fā)，相比于公開增發(fā)，定向增發(fā)的條件較為寬松，沒有業(yè)績方面的要求和融資額的限制，所有的公司均可采納，前提是公司對投資者有足夠的吸引力。第二，可以通過發(fā)行混合型債券改善公司償債能力，比如發(fā)行可轉(zhuǎn)債?？赊D(zhuǎn)債的成本低于一般公司債，在一定條件下可以轉(zhuǎn)化為股票，可以降低公司的財務負擔[8]。

此外，發(fā)展“新常態(tài)”下債券市場的健康持續(xù)發(fā)展對于公司實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化也很重要。銀行在發(fā)放貸款時往往會綜合考慮公司經(jīng)營發(fā)展狀況，限制較多，公司不一定能夠通過銀行籌集到自身所需的足夠資金，加上需要繳納各類費用，導致難以達到自身投資報酬率的目標。即使可以通過銀行評估，其發(fā)放的貸款也主要為短期貸款，這樣只會加大公司的償債壓力，難以得到實質(zhì)性的幫助。而通過發(fā)展債券市場，一方面可以降低公司資本成本，另一方面可以優(yōu)化公司債務期限結(jié)構(gòu)。在發(fā)展債券市場的同時，要注意公司風險的評估和管理，加強對投資者的權(quán)益保護，采取循序漸進的方式，否則就可能會把危機擴散到債券市場。

（二）加強技術(shù)創(chuàng)新能力，提升營利能力，以增強內(nèi)源融資規(guī)模

內(nèi)源融資的一個突出優(yōu)勢即在于可以有效使用企業(yè)內(nèi)部資金，降低籌資成本與用資成本，減少有外源融資所帶來的交易費用，降低企業(yè)由于無力還本付息所帶來的的潛在風險[9]。因此，若企業(yè)自身發(fā)展所產(chǎn)生的留存收益足夠企業(yè)發(fā)展，及內(nèi)涵增長率大于企業(yè)銷售增長率，則不需要考慮籌措外部資金。由于H公司目前還實行了集中型的資金管理模式，對收支實施了嚴格的預算管理制度，這種管理系統(tǒng)有效地增強公司的基金管理，幫助H公司不僅提高資金的使用效率，還有利于H公司進行融資的最優(yōu)組合管理。

但是，內(nèi)源融資的一個源泉即企業(yè)營利能力的持續(xù)、穩(wěn)定上升。H公司提升提盈利能力的根源在于基本自主研發(fā)的技術(shù)創(chuàng)新能力與業(yè)績。因此，在“新常態(tài)”下，H公司的競爭戰(zhàn)略應從“貨幣資本”、“物質(zhì)資本”驅(qū)動的“粗放式”擴張逐步轉(zhuǎn)向以技術(shù)資本、人力資本為核心的競爭戰(zhàn)略，增強企業(yè)的資助研發(fā)能力、構(gòu)建全價值的研發(fā)設計鏈，并通過科學的制度安排推動“研發(fā)設計鏈”與“資本鏈”的深度融合，將有限的債務資本投向市場收益尤為突出的新產(chǎn)品領域，以切實增強內(nèi)源融資能力[10]。

（三）依據(jù)經(jīng)營特點制定適宜的負債資本融資規(guī)劃

負債經(jīng)營不僅需要債務規(guī)模適度、結(jié)構(gòu)適當，還要確定適宜的負債時機，簡單來說就是負債時期契合公司生產(chǎn)運營的周期[11]。過早或過遲的負債都無法發(fā)揮負債經(jīng)營的最大效應，因為過早的負債會造成資金的閑置浪費，過晚的負債則錯失負債資金的時效性，因而錯過投資獲利的機會。在市場經(jīng)濟呈現(xiàn)復蘇或繁榮的趨勢時，H公司在此時點籌集大量資金，便可充分提高公司現(xiàn)有的資源利用效率，把之前經(jīng)濟不景氣時浪費閑置的資源整合，重新調(diào)動公司生產(chǎn)經(jīng)營的積極性，使公司日常運營步入較好的正軌。而當經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)下降趨勢、市場低迷時，公司要及時減少債務資金的籌集，財務人員要做好公司未來一段時間內(nèi)所需資金總量預測，及時剎住大量負債的行為，合理評估公司現(xiàn)存資金狀況，做出最能規(guī)避風險的財務決策。在“新常態(tài)”背景下，制造型企業(yè)通過“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”進行資源與資本的雙重重組，并在“作業(yè)鏈——價值鏈”重構(gòu)的基礎上提高供給質(zhì)量與供給效率。H公司在這一轉(zhuǎn)型過程中，“去杠桿”實質(zhì)上是對“去產(chǎn)能”與“去杠桿”整體規(guī)劃的一個積極響應機制。具體的債務資本融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)、信用政策的選擇與償付機制的安排，均應具有動態(tài)性、權(quán)變性和持續(xù)性[12]。

（四）制訂合理的償債計劃

當公司借款項目牽涉主體多方時，可能會出現(xiàn)借款人、出借人、擔保人、反擔保人、反擔保財產(chǎn)人，公司必須分別記錄各方合同基礎條款及一些技術(shù)性條款，接著要明確借款利息，包括明確逾期利息及若打官司后延遲履行的罰息。但如果沒有約定還款順序，那么債務人用少量時間就可以還清本金，再用剩余時間還清利息。同時，作為債務雙方都需要明確約定訴訟律師費承擔方。最后，確定抵押登記的財產(chǎn)、如房屋、機械設備等財產(chǎn)。H公司平時正常的經(jīng)營管理、資金的運作都應與償債計劃聯(lián)系密切。制訂償債計劃首先要保證財務報表提供的相關信息必須準確可靠，并根據(jù)相關的債務合同等相關證明材料原件全部逐一地列明債務具體到期時間、金額、利息等，每一項都要做到條理清晰，再根據(jù)公司實際生產(chǎn)經(jīng)營狀況、資金收入，將每筆債務支出匹配到相對應的資金，做到完善事前準備工作，讓公司的生產(chǎn)經(jīng)營計劃、償債計劃、資金鏈三者之間能互相配合，做到公司的有限資金通過時間及轉(zhuǎn)換上的合理安排，盡量配合日常經(jīng)營及每個償債時點的需要。

除此之外，公司對于像對外擔保、未決訴訟等重大的特殊事項，因為預計負債的實現(xiàn)，將會極大地擾亂原本的公司運營計劃，而且會妨礙公司的日常經(jīng)營和現(xiàn)金流的穩(wěn)定，因而要在事前做好仔細分析和詳細計劃，深入評估風險的大小以及債務償還的可行性。其次，要建立償債基金。為了保持公司債務經(jīng)營風險的可控性，減輕公司償債壓力，輔助公司解決債務束縛，保障財務上的安全，在機械制造業(yè)市場繁榮、公司日常經(jīng)營存在盈余時，要注意償債基金的積累，這樣便可防患于未然，準備好及時的資金抽調(diào)方案。當市場低迷、風險來臨時，H公司自身競爭力將大大提高。

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Abstract：Debt capital is a“double-edged sword”.At the same time，if there are some problems such as out of control of scale，unbalance of structure，inefficiency and so on，it will bring serious negative influence to the operation of enterprises.Drawing lessons from the relevant theories of modern finance and keeping in line with the background of the transformation and upgrading of manufacturing enterprises under the“new normal”，the sample companies have early debt capital financing methods，financing efficiency，and so on.There are difficulties and misunderstandings in the field of financing planning and liquidating system and so on.Therefore，combined with the industry characteristics and competitive strategy of the sample company，it is necessary for H company to introduce multiple financing channels，improve the financing efficiency through technological innovation and carry out the financing planning reasonably，so as to optimize the debt management quality of the company.

Key words：debt capital;financing mode;capital structure;financing efficiency