儀思揚(yáng)

【摘要】房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期較長(zhǎng)，前期開發(fā)所需資金量較大，回收期長(zhǎng)，資金流動(dòng)性較差，風(fēng)險(xiǎn)較大。并且近年來由于銀根縮緊和市場(chǎng)監(jiān)管趨于嚴(yán)格，房地產(chǎn)的外援融資也逐漸受限。在這種情況下，，創(chuàng)新型融資的風(fēng)潮開始掀起。本文以世茂集團(tuán)發(fā)行的《世茂一華能一開源住房租賃信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃》為例，就世茂集團(tuán)采用資產(chǎn)證券化融資模式的案例進(jìn)行全面細(xì)致的分析。詳細(xì)剖析了世茂集團(tuán)開展資產(chǎn)證券化實(shí)施模式與相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理保障措施;采用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對(duì)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的效果進(jìn)行綜合系統(tǒng)的評(píng)價(jià)。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)融資 創(chuàng)新型融資 財(cái)務(wù)分析

一、案例簡(jiǎn)介

世茂作為低成本融資典型樣本，在房地產(chǎn)資金面趨緊背景下，進(jìn)行了多筆創(chuàng)新金融融資，在業(yè)界取得了很好的聲譽(yù)并實(shí)際的緩解了公司的財(cái)務(wù)壓力，拓寬了融資渠道。筆者有幸參與了其中幾項(xiàng)融資，選取了《世茂一華能一開源住房租賃信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃》這一資產(chǎn)證券化融資項(xiàng)目來做具體案例分析。

《世茂一華能一開源住房租賃信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃》是以本專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)信托受益權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為直接還款來源，世茂擬以其通過杭州世茂嘉年華置業(yè)有限公司間接持有的位于浙江杭州的48套可租賃住宅及732套可租賃房作為目標(biāo)資產(chǎn)，目標(biāo)資產(chǎn)產(chǎn)生的租金收入為第一還款來源。

二、世茂傳統(tǒng)融資模式

1、股權(quán)融資比例高，但目前面臨困境：世茂旗下有“世茂房地產(chǎn)”及“世茂股份”兩家控股上市公司，屬于A股和H股雙上市公司。世茂房地產(chǎn)控股有限公司于2006月7月5日香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市。主要負(fù)責(zé)住宅板塊。上海世茂股份有限公司1994年2月4日經(jīng)上海市政府批準(zhǔn)成立且其股票在上海證券交易所上市，主要負(fù)責(zé)商業(yè)板塊。自1994年世茂集團(tuán)上市以來，股權(quán)融資在世茂的融資構(gòu)成中占比逐漸增加，股權(quán)融資的方式是以非公開發(fā)行的定向增發(fā)為主。與同樣作為外源融資的債券融資相比，股權(quán)融資具有成本低效果好的優(yōu)點(diǎn)，這也是世茂在上市之初頻發(fā)通過股權(quán)融資而舍棄發(fā)債的重要原因。

2、債券融資比重上升：2012年以后，世茂集團(tuán)為求得發(fā)展面臨越來越大的資金缺口，而且企業(yè)財(cái)務(wù)體系的不斷規(guī)范使世茂集團(tuán)開始嘗試債券融資模式。近年來，世茂的發(fā)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，而且籌集資金多用于世茂對(duì)于完善電子化購物模式與配套物流機(jī)制的發(fā)展與壯大中，這些資金對(duì)世茂商業(yè)模式轉(zhuǎn)型起到有力的支撐作用。

3、銀行借款比重適中：世茂在發(fā)展過程中謹(jǐn)慎采用銀行借款實(shí)現(xiàn)資金融通，這反映出世茂的融資模式選擇偏好。通過對(duì)年報(bào)數(shù)據(jù)的閱讀，世茂在經(jīng)營能力、盈利能力、凈收益等方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)均表現(xiàn)良好。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是的世茂在銀行貸款中具有良好的信用水平，世茂自身具備向銀行借款來融資的能力，但是世茂并未采取抵押的形式來取得銀行貸款。其原因一方面是由于世茂對(duì)于借款利息的考慮，財(cái)務(wù)費(fèi)用的數(shù)額將會(huì)對(duì)世茂的成本利潤(rùn)率產(chǎn)生影響。截至2017年12月31日，世茂及其下屬企業(yè)累計(jì)獲得銀行的綜合授信額度為1，545.00億元，世茂及其下屬企業(yè)尚未使用的授信額度為142.64億元。

三、開展創(chuàng)新融資后財(cái)務(wù)狀況分析

（一）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

本文將世茂開展創(chuàng)新融資后的日期從2014年開始計(jì)算，將世茂集團(tuán)近三年及一期的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)來分析。截至2017年6月30日，世茂房地產(chǎn)的總資產(chǎn)為2，719.12億元，總負(fù)債為1，788.04億元。2016年度，世茂房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入592.86億元，凈利潤(rùn)為75.10億元，2016年，世茂房地產(chǎn)的收入約為人民幣592.86億元，較2015年增長(zhǎng)2.69%;營業(yè)利潤(rùn)148.20億元，凈利潤(rùn)75.10億元，毛利率27.58%。公司凈利潤(rùn)和毛利率相對(duì)2015年有所下降，但仍在行業(yè)平均水平。

（二）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

最近三年及一期，隨著公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，公司總資產(chǎn)規(guī)模呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，并保持了相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。從資產(chǎn)的構(gòu)成來看，2014年末、2015年末、2016年末及2017年6月末，公司流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例分別為71.14%、71.62%、72.24%和72.10%，非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例分別為28.86%、28.38%、27.76%和27.90%。流動(dòng)資產(chǎn)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中所占比重較高，符合房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的特點(diǎn)，有利于企業(yè)做到快速周轉(zhuǎn)。公司報(bào)告期內(nèi)的總資產(chǎn)規(guī)模呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，主要是由公司持續(xù)利用境內(nèi)外多元化的融資渠道，利用多種方式進(jìn)行創(chuàng)新性融資，加大融資額所致?？傮w來看，公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為合理，在總資產(chǎn)增加的同時(shí)基本保持了資產(chǎn)的流動(dòng)性水平，報(bào)告期各期末，流動(dòng)資產(chǎn)占比均保持在70%左右，符合公司生產(chǎn)經(jīng)營的實(shí)際情況。

（三）負(fù)債構(gòu)成及償債能力分析

2016年末，世茂房地產(chǎn)負(fù)債總計(jì)1，736.86億元，同比增長(zhǎng)2.47%。其中，流動(dòng)負(fù)債1，186.09億元，占總負(fù)債比例為68.29%;非流動(dòng)負(fù)債550.77億元，占總負(fù)債比例為31.71%。2017年6月末，世茂房地產(chǎn)負(fù)債總計(jì)1，788.04億元，其中流動(dòng)負(fù)債1，218.87億元，占總負(fù)債比例為68.17%;非流動(dòng)負(fù)債569.17億元，占總負(fù)債比例為31.83%。

世茂房地產(chǎn)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率總體保持穩(wěn)定，流動(dòng)比率均在1.4倍以上，流動(dòng)資產(chǎn)能夠完全覆蓋流動(dòng)負(fù)債，短期償債能力較強(qiáng)。但是公司的速動(dòng)比率較低，這是由于公司所處房地產(chǎn)行業(yè)的特性所決定的。房地產(chǎn)公司將發(fā)展中物業(yè)和持做銷售用途的落成物業(yè)計(jì)人流動(dòng)資產(chǎn)中的存貨科目，因而存貨在流動(dòng)資產(chǎn)中所占的比重較大，速動(dòng)比率相應(yīng)較低。世茂房地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率保持在70%左右。公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，亦是由于公司所處房地產(chǎn)行業(yè)的特性所決定的。房地產(chǎn)行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，用于房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的資本支出除部分來源于自有資金外，主要來源于銀行貸款、房屋銷售回款和債務(wù)工具融資，因而資產(chǎn)負(fù)債率水平普遍較高。公司的利息保障倍數(shù)均處于較高的水平，償債能力不存在重大風(fēng)險(xiǎn)。一方面，公司已適度控制債務(wù)規(guī)模，控制利息支出的增長(zhǎng)。另一方面，隨著公司開發(fā)建設(shè)的新增房地產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)確認(rèn)收入，公司的收入規(guī)模和盈利水平將明顯增加，息稅前利潤(rùn)相應(yīng)增加。

（四）現(xiàn)金流量分析

1、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量分析：2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-117.35億元、23.26億元、-34.61億元和24.72億元，均小于當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，主要是由于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目經(jīng)營周期較長(zhǎng)，近年來公司在不斷擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的過程中，土地價(jià)款等前期投入資金與銷售回款之間存在一定的時(shí)間錯(cuò)配所致。

2、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量分析：2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.95億元、-102.24億元、-55.07億元和-42.9億元。2014年，公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出較小，主要是當(dāng)年出售子公司獲得現(xiàn)金流入較多所致。2015年及2016年，公司購置物業(yè)及設(shè)備以及投資物業(yè)、收購子公司等投資活動(dòng)使得公司現(xiàn)金流出較多。

3、融資活動(dòng)現(xiàn)金流量分析：2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，公司融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為153.81億元、99.98億元、57.09億元和14.24億元。報(bào)告期內(nèi)，公司融資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~主要受公司借貸所得款項(xiàng)與償還借貸所支付的現(xiàn)金兩者差額的影響而波動(dòng)。公司根據(jù)各期房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的資金投入需求和金融市場(chǎng)實(shí)際情況，有序、合理地通過股東增資、銀行借款等多元化的融資渠道籌集外部資金，并按期償還銀行借款。

四、建議與展望

（一）規(guī)劃融資資金用途，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

專項(xiàng)計(jì)劃是為特定的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)量身設(shè)立，并在托管銀行設(shè)立了該計(jì)劃的專用賬戶，一定程度上實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離與掌控。為了規(guī)避世茂本身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，僅僅從資產(chǎn)證券化自身操作流程上進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范是不夠的根據(jù)對(duì)世茂集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)必須在獲得融資的同時(shí)，合理規(guī)劃融資資金的用途，大力發(fā)展主營業(yè)務(wù)，提高其主營業(yè)務(wù)收入。

（二）發(fā)揮資產(chǎn)證券化的持續(xù)性作用

本文針對(duì)世茂市場(chǎng)反應(yīng)、財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，可以明顯的看出，資產(chǎn)證券化對(duì)于當(dāng)期市場(chǎng)反應(yīng)、財(cái)務(wù)指標(biāo)的作用十分明顯，但是對(duì)于存續(xù)期內(nèi)的作用效果是否明顯還未可知。這說明，資產(chǎn)證券化不管是對(duì)于企業(yè)發(fā)展還是投資者，短期內(nèi)一定是有利影響，但是對(duì)于世茂的長(zhǎng)期發(fā)展來看，效果并非具有明顯的激勵(lì)作用。