余祥朝

摘要：隨著2012年我國“走出去”戰(zhàn)略的實施，海外并購已經(jīng)逐漸成為我國對外投資最主要的投資方式，也成為擴大企業(yè)規(guī)模，資源整合，提升技術(shù)，增強市場競爭力的主要模式。隨著并購規(guī)模的擴大和并購金額的增多，傳統(tǒng)的并購融資模式已不能滿足企業(yè)并購融資資金的需求。在此基礎上杠桿并購漸漸進入了人們的視野，杠桿并購能夠運用各種多元化的融資方式進行大量的融資舉債，充分運用財務杠桿，以收購目標企業(yè)的股權(quán)并在獲得對目標企業(yè)的控制權(quán)后，對企業(yè)進行重整以提高其經(jīng)營效益。本文基于EVA法，利用雙匯公司2012-2015年的財務數(shù)據(jù)，對雙匯跨國并購史密斯菲爾德事件進行實證分析，對其并購績效進行評價，最后根據(jù)評價結(jié)果得到雙匯跨國并購案例的啟示，并針對企業(yè)跨國并購問題提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：杠桿并購;傳統(tǒng)企業(yè);并購績效;EVA

一、引言

伴隨著我國經(jīng)濟的高速增長及經(jīng)濟全球化，為了彌補國內(nèi)資源的不足或者為了獲取有利于企業(yè)發(fā)展的核心技術(shù)或者是為了以較低成本獲取企業(yè)發(fā)展的國外市場或者是為了獲取產(chǎn)品品牌，跨國并購成為中國企業(yè)開拓國外市場、拓展獨特優(yōu)勢、防御競爭對手、滿足客戶需求、把握發(fā)展時機、實現(xiàn)企業(yè)規(guī)?；涂焖倩砷L的一種主要途徑。同時跨國并購也成為中國企業(yè)開拓國際市場的一種主要方式。

隨著并購規(guī)模的擴大和并購金額的增多，傳統(tǒng)的并購融資模式已不能滿足企業(yè)并購融資資金的需求。在此基礎上杠桿并購漸漸進入了人們的視野，杠桿并購能夠運用各種多元化的融資方式進行大量的融資舉債，充分運用財務杠桿，以收購目標企業(yè)的股權(quán)并在獲得對目標企業(yè)的控制權(quán)后，對企業(yè)進行重整以提高其經(jīng)營效益。為此，我國眾多的企業(yè)家、專家學者紛紛將目光轉(zhuǎn)移到杠桿并購市場，使得杠桿并購在我國企業(yè)并購中的比重越來越大。

二、案例分析

（1）研究方法

本文以剩余價值理論、委托代理理論和企業(yè)價值管理理論為基礎，對雙匯跨國并購事件進行了細致分析，首先構(gòu)建了基于EVA的并購績效評價指標，分為核心價值指標和價值驅(qū)動指標，從多角度對雙匯跨國并購前后的績效變化進行準確的評價和分析，并在此基礎上對我國跨國并購的發(fā)展提出了相關(guān)建議。

（2）指標選取

本文整理了雙匯公司在2012-2015年的財務數(shù)據(jù)，即雙匯并購活動前后，并且結(jié)合相關(guān)性、客觀性和全面性的原則，選取了兩個核心指標和三個價值驅(qū)動指標來評價雙匯公司在并購前后的獲利能力、資本效率和資本結(jié)構(gòu)。指標選取為，一級指標：核心指標，包括EVA報酬率和EVA增長率;價值驅(qū)動指標，包括稅后凈營業(yè)利潤率、資本周轉(zhuǎn)率、加權(quán)平均資本成本。

（3）基于EVA的實證分析

1.描述性統(tǒng)計分析

本文基于2012-2015年雙匯公司的財務報表，經(jīng)過計算得到雙匯公司2012-2015年的EVA值、EVA回報率、EVA增長率、加權(quán)平均資本成本、資本周轉(zhuǎn)率和稅后凈營業(yè)利潤率，計算結(jié)果如表1。

通過表1中EVA和EVA回報率的比較以及EVA和EVA增長率的比較自：觀展現(xiàn)了雙匯公司績效的兩個核心指標變化，我們可以看出，雙匯公司并購后，EVA值呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢，2015年增長至422140.78，接近2012年的1.5倍。而EVA增長率與EVA值的增長方向確有較大的差異，并購完成當年，雙匯公司的EVA增長率達到最高值35.45%，然后開始持續(xù)下跌，2014年更是到達低谷3.01%，而后又有了上升的趨勢。由圖2可以看到，EVA回報率在2012年至2013年處于上升狀態(tài)，增長速度較快，但是在2013年達到高峰26%以后，開始持續(xù)下降，下降速度相對緩慢。

從整體角度看，雙匯公司在跨國并購完成以后，EVA值一直處于穩(wěn)定增長的趨勢;EVA增長率在并購當年達到最高值，然后迅速下降，之后呈現(xiàn)緩慢上升趨勢;EVA回報率則是相反的，它先快速上升，隨后緩慢下降，但EVA回報率和EVA增長率在并購之后均為正值，說明了雙匯公司在并購后的績效始終是合格的。

通過表1中加權(quán)平均資本、資本周轉(zhuǎn)率和稅后營業(yè)利潤率展示了雙匯公司的三個價值驅(qū)動指標變化，我們可以看出，雙匯公司的加權(quán)資本成本變化不大，總體趨勢穩(wěn)定，在0.03的水平上略有波動。而稅后凈營業(yè)利潤率在并購事件發(fā)生之后一直穩(wěn)定上升，并且在并購當年呈現(xiàn)最大增幅，隨后增幅有所減緩。相反的，資本周轉(zhuǎn)率在并購事件發(fā)生之后一直呈現(xiàn)下降趨勢，相較于2012年，2015持續(xù)下降了0.62個點。

三、實證結(jié)論及建議

（1）實證結(jié)論

通過以上對于雙匯公司EVA各項指標的評價，可以得出以下相關(guān)結(jié)論：

1.跨國并購交易對于雙匯公司短期商業(yè)價值和公司價值的增長有促進作用。

根據(jù)EVA值、EVA回報率和EVA增長率的變化，可以看到并購直接導致了雙匯公司創(chuàng)造價值的增長。在并購當年，EVA回報率和EVA增長均有顯著增長，尤其是單位資本內(nèi)的價值增長、股權(quán)資本和債券利用率，這有效證明了并購對于雙匯公司的當期績效有顯著促進作用。在并購后的第一年，雙匯公司績效增長速度一定程度上減慢了，尤其是增長率和資本利用率均有下降，這主要是由于并購效果在短期不明顯，且并購后短期有較多整合工作。

2.跨國并購交易有效促進雙匯公司盈利能力的提升。

雙匯公司跨國并購史密斯菲爾德公司，從而帶來了巨大的國際影響力和競爭力，使得原本深陷丑聞的雙匯公司重新回到了業(yè)界王牌的位置，并購完成以后，雙匯公司一舉成為全球最大的豬肉供應商，在國際上影響力不斷擴大，海外投資業(yè)務不斷拓展，市場份額達到了空前的水平。而對于盈利能力的促進作用我們通過稅后凈營業(yè)利潤率也可以發(fā)現(xiàn)，并購交易完成以后，進一步擴大了公司規(guī)模，形成了一定的規(guī)模效應，從而有效降低了總體成本，同時史密斯菲爾德帶來的品牌效應促進了雙匯公司形象的優(yōu)化，使雙匯公司的銷售額有了顯著的提升。雖然后期稅后凈營業(yè)利潤率增長速度逐漸放緩，但是依舊保持穩(wěn)定的增長，說明并購以后雙匯的長期盈利能力還會受到很多因素的影響和制約，不能再保持與并購當期一樣的增速，但是并購給公司帶來的競爭優(yōu)勢和規(guī)模效應，還是能在一定程度上促進雙匯公司的盈利水平。

3.跨國并購給雙匯公司帶來了良好的品牌知名度和國際競爭力。

在此次并購之前，雙匯公司4包受“瘦肉精”丑聞的困擾，而此次并購有效地提升了雙匯公司在國內(nèi)乃至國際上的品牌影響力和企業(yè)形象。同時，雙匯公司通過此次并購，掌握了史密斯菲爾德公司先進的生產(chǎn)技術(shù)，打造屬于自己的產(chǎn)業(yè)鏈，進一步促進了中高端市場的開發(fā)和不同消費群體的拓展，逐步鞏固了國內(nèi)豬肉市場的領軍地位。所以，此次并購從技術(shù)上和市場上都給了雙匯公司一個進一步提升的空間。

（2）建議

1.采取橫向并購

我國食品行業(yè)的跨國并購發(fā)展較晚，從2010年才開始發(fā)展，而并購目標主要在于壟斷市場，增大市場份額，因此，應采取橫向并購，通過與海外公司合作，改進現(xiàn)有技術(shù)，實現(xiàn)市場拓展，快速提高品牌的國際影響力和知名度，為企業(yè)的長遠發(fā)展奠定堅實的基礎。

雙匯公司收購國外同行企業(yè)，雖然有著國內(nèi)外公司文化、市場、戰(zhàn)略等因素的差異。但是由于行業(yè)一致，所以總體方略和目標是一致的，易于雙方的溝通和完善，通過相互融合，相互尊重的合作理念，將雙匯打造成一個國際一流的肉制品供應商，而我國其他食品企業(yè)可以廣泛借鑒雙匯的并購經(jīng)驗，通過同行業(yè)的強強聯(lián)合，快速提升市場份額，增強國內(nèi)乃至國際上的知名度和競爭力，同時，也有效地促進了行業(yè)集中，增強了規(guī)模效應，有效實現(xiàn)了成本最小化，效益最大化。并且橫向收購可以通過學習和借鑒國外同行企業(yè)的先進生產(chǎn)技術(shù)和管理模式，有效提升生產(chǎn)力。

2.避免盲目追求協(xié)同效應

企業(yè)跨國并購在追求協(xié)同效應的同時，應該充分考，慮潛在的風險和成本，防止盲目追尋協(xié)同效應，最終適得其反，增加公司各項成本。雙匯公司跨國并購的過程中，首先充分了解了史密斯菲爾德的內(nèi)部管理架構(gòu)、產(chǎn)品框架和外部市場，從內(nèi)部管理的角度，雙匯公司保留了史密斯菲爾德公司的管理模式，并且承諾不裁員，從外部市場的角度看，雙匯公司更加看重史密斯菲爾德公司的高端市場，于是在并購過程中，雙匯公司始終保持相互尊重和包容的并購理念，對企業(yè)并購目標保持高度明確，有方向的優(yōu)化自身管理架構(gòu)和拓展中高端市場業(yè)務，有效地避免了盲目追尋協(xié)同效應，造成公司資產(chǎn)冗余、管理效率下降、管理成本增高等情況的發(fā)生。

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