張鍇鉞

摘? 要：資本結(jié)構(gòu)，反映企業(yè)資本中債務(wù)和股權(quán)之間的比例關(guān)系，在一定程度上反映了公司的繼續(xù)籌資能力，屬于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。而作為企業(yè)追求的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，理解影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在深遠(yuǎn)意義。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);相關(guān)理論;影響因素

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指公司發(fā)行在外的股權(quán)籌資、債務(wù)籌資、以及其他衍生證券籌資相互之間的比例，其中債務(wù)籌資又包括在外流通的債券以及尚未償還的銀行借款。資本結(jié)構(gòu)在一定程度上可以反映企業(yè)在某一時(shí)期籌資組合的結(jié)果，較為常見(jiàn)的資本結(jié)構(gòu)類型可以分為：僅擁有股權(quán)資本，債務(wù)資本與股權(quán)資本并存。與此同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)又有廣義、狹義之分，其主要區(qū)別在于對(duì)資本的定義，由于企業(yè)的全部資本是由短期資本和長(zhǎng)期資本共同組成，所以廣義的資本結(jié)構(gòu)主要研究對(duì)象為企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其相對(duì)比例關(guān)系，而狹義的資本結(jié)構(gòu)主要研究企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其相對(duì)比例關(guān)系【1】;其中長(zhǎng)期資本一般考慮所有者權(quán)益、長(zhǎng)期金融負(fù)債和長(zhǎng)期凈負(fù)債。事實(shí)上，公司追求的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是使公司價(jià)值達(dá)到最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)通過(guò)股權(quán)籌資、債務(wù)籌資等方式籌措的全部資本的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。

二、資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論

（一）無(wú)公司所得稅理論

無(wú)公司所得稅理論認(rèn)為，若處于完美資本市場(chǎng)中，不考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和所得稅，此時(shí)公司的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)并無(wú)關(guān)系，其取決于按照與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平;也就意味著，對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同的企業(yè)來(lái)說(shuō)，只要它們的息稅前利潤(rùn)相等，那么進(jìn)行債務(wù)籌資的公司的市場(chǎng)價(jià)值等于無(wú)負(fù)債的公司的市場(chǎng)價(jià)值。

（二）含公司所得稅理論

含公司所得稅理論認(rèn)為，在考慮公司所得稅的情況下，由于利息產(chǎn)生的費(fèi)用可以抵減部分稅費(fèi)，從而使公司的稅后現(xiàn)金流量在一定程度上得以增加，所以隨著債務(wù)融資比率的增加，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)有所提高;也就意味著，進(jìn)行債務(wù)籌資的公司的市場(chǎng)價(jià)值等于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下的無(wú)負(fù)債公司的市場(chǎng)價(jià)值與其稅收收益價(jià)值的現(xiàn)值之和。

（三）米勒稅收理論

米勒稅收理論同時(shí)考慮個(gè)人所得稅以及公司所得稅，此時(shí)，債務(wù)人的稅收在一定程度上可以分擔(dān)一部分的股東所得稅。

（四）財(cái)務(wù)危機(jī)成本權(quán)衡理論

在考慮所得稅的基礎(chǔ)之上，把財(cái)務(wù)危機(jī)成本也考慮在內(nèi)，此時(shí)，由于債務(wù)籌資導(dǎo)致的利息抵稅收益的增加，隨之而來(lái)的是財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值的增加。也就意味著，當(dāng)減稅邊際收益與邊際成本的現(xiàn)值之和相比較大時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)增加一定幅度的負(fù)債，來(lái)使資本結(jié)構(gòu)逐漸趨向最優(yōu)化。

（五）代理成本理論

公司代理成本主要分為：與外部股權(quán)資本持有者相關(guān)的代理成本，債務(wù)籌資帶來(lái)的代理成本。與此同時(shí)，增加債務(wù)籌資的比例，可以給予企業(yè)經(jīng)理者一定的債務(wù)壓力，從而使其更加努力工作，由此可見(jiàn)，公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)在一定程度上可以減少由于經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離導(dǎo)致的代理成本。

（六）信息不對(duì)稱理論

與外部投資者、債務(wù)人相比，公司的經(jīng)營(yíng)者很可能更先了解部分信息，由此可見(jiàn)，市場(chǎng)上的信息并不是對(duì)稱的，因此，公司發(fā)行股票很可能使外部人員認(rèn)為企業(yè)前景不佳，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)呈一定幅度的下跌趨勢(shì)，從而造成市場(chǎng)誤解。綜上，這種不對(duì)稱信息可能會(huì)促使企業(yè)盡可能的少進(jìn)行股票投資。但是，過(guò)多的發(fā)行債券又會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，而若是利用留存收益對(duì)新項(xiàng)目進(jìn)行投資的話，則不會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱的問(wèn)題。由此也就產(chǎn)生了優(yōu)序融資理論：當(dāng)企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，首先應(yīng)考慮內(nèi)源融資（利用內(nèi)部留存收益進(jìn)行投資），其次應(yīng)選擇債務(wù)籌資（先發(fā)行普通債券后考慮可轉(zhuǎn)換債券），將股權(quán)籌資放在最后考慮。

三、影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素

（一）產(chǎn)品生命周期

產(chǎn)品的生產(chǎn)周期一般可以劃分為引入期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。在引入新產(chǎn)品時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非常高，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，此時(shí)公司有較大的破產(chǎn)可能性，但是風(fēng)險(xiǎn)投資者僅需投入較小的股權(quán)資本，開(kāi)始新產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如果取得成功，那么風(fēng)投者可以取得高額回報(bào)，就算最終失敗，其損失的也只是最初的權(quán)益成本;而對(duì)于債權(quán)人而言，其需要投入大量資金去冒險(xiǎn)，而即便成功，債權(quán)人只能得到以資金為基礎(chǔ)的有限利息，若是失敗的話，他們很難收回最初的資金。綜上，在產(chǎn)品引入期，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)一般以股權(quán)籌資為主。當(dāng)產(chǎn)品處于成長(zhǎng)期時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所降低，但仍然很高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于中間等級(jí)，此時(shí)企業(yè)可以進(jìn)行小幅度債務(wù)籌資，但應(yīng)當(dāng)仍以股權(quán)籌資為主。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期時(shí)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)趨于適中，此時(shí)可以適當(dāng)擴(kuò)大債務(wù)籌資的比重，使得債務(wù)與股權(quán)資本（留存收益）并重。而處于衰退期的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最低，此時(shí)可以繼續(xù)加大負(fù)債程度。

（二）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

如果公司產(chǎn)品處于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之中，其很難達(dá)到壟斷地位，為了保證自己的市場(chǎng)份額，必須順應(yīng)市場(chǎng)價(jià)格趨勢(shì)，進(jìn)而使企業(yè)不得不進(jìn)行降價(jià)處理，在一定程度上減少了現(xiàn)金流入量，也就意味著企業(yè)的留存收益減少，根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司不得不由內(nèi)源融資轉(zhuǎn)向外源籌資，進(jìn)而加大長(zhǎng)期負(fù)債的比重。相反的，如果公司產(chǎn)品面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱，此時(shí)企業(yè)很可能擁有較大的自主定價(jià)權(quán)，提高產(chǎn)品價(jià)格在一定程度上增加產(chǎn)品的毛利率，現(xiàn)金流入量的增加可以使企業(yè)的留存收益承擔(dān)更多的對(duì)外投資，從而減少企業(yè)的債務(wù)融資比例。

（三）公司規(guī)模與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一般來(lái)講，如果公司的規(guī)模越大，很可能其可用于抵押的固定資產(chǎn)、存貨等實(shí)物資產(chǎn)也就越多，那么其可以通過(guò)債務(wù)籌得的資金也就越多，此時(shí)可以增加負(fù)債的比例。但是如果公司的第一大股東為國(guó)家性質(zhì)的話，此時(shí)企業(yè)獲得貸款的能力較強(qiáng)，那么公司規(guī)模對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響將會(huì)產(chǎn)生一定幅度的下降。但是如果僅就企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而言，作為國(guó)有企業(yè)，其所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離較為嚴(yán)重，進(jìn)而產(chǎn)生了較高的代理成本，而由代理成本理論可知，此時(shí)為了達(dá)到公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)該增加負(fù)債的比率。

（四）研發(fā)、廣告等費(fèi)用

開(kāi)發(fā)銷售新產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用等均屬于產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)性固定成本，也就意味著這些費(fèi)用的增加，使得經(jīng)營(yíng)性固定成本有所提高，給企業(yè)帶來(lái)較大的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使公司的經(jīng)營(yíng)杠桿增加，而在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中需要控制風(fēng)險(xiǎn)，那么此時(shí)我們只能選擇降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)維持發(fā)展，由此可見(jiàn)，研發(fā)、廣告費(fèi)用和負(fù)債融資比例呈負(fù)相關(guān)。

（五）股權(quán)分散程度

如果公司的股權(quán)資本都集中在一人或幾人手中，像格力集團(tuán)那樣，很容易造成“一言堂”的局面，這樣就大大提高了公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于公司穩(wěn)定發(fā)展;而如果股權(quán)分散程度較高，可以大概率避免“一言堂”的出現(xiàn)，從而取得更加優(yōu)秀的公司治理效果，此時(shí)會(huì)使公司對(duì)外部債務(wù)投資者更具吸引力，進(jìn)而提高債務(wù)籌資在資本結(jié)構(gòu)中的比重。

（六）管理者持股比重

由于擁有公司所有權(quán)的股東擁有的是剩余索取權(quán)，他們希望最大限度的提高所投入股權(quán)資本的收益，最終目的是增加股東的價(jià)值，一般表現(xiàn)為貨幣性收益;而僅有公司經(jīng)營(yíng)權(quán)的管理者，追求的是勞動(dòng)的薪酬（貨幣性收益），良好的辦公環(huán)境、個(gè)人聲譽(yù)（非貨幣性收益）等【2】，其目標(biāo)利益與公司所有者產(chǎn)生分歧，此時(shí)如果通過(guò)增加公司管理者的持股比例，使管理者同時(shí)擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)，在大幅度降低公司代理成本的同時(shí)，管理者更傾向于進(jìn)行債務(wù)籌資。與此同時(shí)，隨著企業(yè)管理者持股比重越來(lái)越大，其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也有大幅提高，此時(shí)管理者很可能選擇減少負(fù)債融資的比重。綜上，管理者的持股比重與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系基本呈倒U型趨勢(shì)。

四、結(jié)束語(yǔ)：

綜上，資本結(jié)構(gòu)作為反映公司資本來(lái)源的一項(xiàng)重要指標(biāo)，從古至今，前人們已經(jīng)圍繞其進(jìn)行了許多研究、提出了許多觀點(diǎn)，我通過(guò)閱讀、總結(jié)先賢的觀點(diǎn)，在本文中展示了我對(duì)資本結(jié)構(gòu)的淺顯理解。影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，而對(duì)于處在復(fù)雜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)綜合考慮各個(gè)因素。

參考文獻(xiàn)：

【1】蘇曉玲.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響因素及對(duì)策分析[J].《產(chǎn)業(yè)與科技論壇》，2014-02-15（期）.

【2】劉淑蓮：《財(cái)務(wù)管理》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社第4版.