王進(jìn)朝 田佳楠

【摘 要】 文章以我國(guó)2010—2016年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用管理層權(quán)力理論，根據(jù)上市公司的現(xiàn)金分紅能力界定“龐氏分紅”樣本的數(shù)量和程度，從行為金融角度探究了高管權(quán)力、高管過(guò)度自信與龐氏分紅三者間的關(guān)系，驗(yàn)證了高管過(guò)度自信的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明，我國(guó)大部分上市公司存在龐氏分紅行為;高管權(quán)力與龐氏分紅行為顯著負(fù)相關(guān)，高管過(guò)度自信在高管權(quán)力與龐氏分紅之間具有部分中介效應(yīng)。本研究為優(yōu)化公司股利政策提供參考依據(jù)，為我國(guó)企業(yè)分紅制度建設(shè)提供實(shí)證支撐。

【關(guān)鍵詞】 高管權(quán)力; 高管過(guò)度自信; 龐氏分紅; 中介效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）09-0012-07

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，“不分紅”或“少分紅”是我國(guó)上市公司的一個(gè)顯著特征，多數(shù)上市公司存在“重融資，輕回報(bào)”的現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，進(jìn)而也影響了上市公司和資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，為此，證監(jiān)會(huì)在2004年發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，開始把上市公司的現(xiàn)金利潤(rùn)分配與再融資資格聯(lián)系起來(lái)。在2008年發(fā)布的公告中，證監(jiān)會(huì)將上市公司現(xiàn)金股利的分配標(biāo)準(zhǔn)定為公司年均可分配利潤(rùn)的30%。2012年5月，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求上市公司必須嚴(yán)格制定并執(zhí)行利潤(rùn)分配政策，并且要在定期報(bào)告中詳細(xì)披露。2015年8月31日，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》，要求具備分紅條件的上市公司要用現(xiàn)金方式進(jìn)行利潤(rùn)分配，并且鼓勵(lì)上市公司增加分紅頻率。

與政策相對(duì)應(yīng)的是，自2008年以來(lái)，在監(jiān)管部門的大力督促下，我國(guó)上市公司的分紅水平逐漸提高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅總金額達(dá)到9 656.35億元，其中滬深兩市有2 031家公司進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，總計(jì)8 301億元，深市有1 470家上市公司推出現(xiàn)金分紅預(yù)案，金額共計(jì)1 924.47億元，同比增長(zhǎng)24.99%，滬市同比增長(zhǎng)14.66%。雖然從數(shù)據(jù)對(duì)比上可以看出上市公司的分紅總額、分紅公司數(shù)量有所增加，但現(xiàn)金分紅的原因究竟是上市公司績(jī)效良好主動(dòng)分紅，還是由于政策壓力或者是為滿足公司未來(lái)發(fā)展的合規(guī)需求呢？調(diào)研發(fā)現(xiàn)，部分上市公司自身自由現(xiàn)金存量為負(fù)值，但是在公司想達(dá)到配股標(biāo)準(zhǔn)或向市場(chǎng)傳遞良好信號(hào)的情況下，管理層會(huì)利用權(quán)力采取強(qiáng)制分紅（龐氏分紅）么？

眾所周知，上市公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離往往會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，在此情況下，公司管理層成為股利分配決策的實(shí)際主體，而管理層權(quán)力過(guò)大往往會(huì)導(dǎo)致管理者產(chǎn)生非理性行為達(dá)到自利目的，進(jìn)而對(duì)決策行為產(chǎn)生影響。已有研究表明，高管的過(guò)度自信心理會(huì)影響公司的投資決策[1]。那么，管理層是否會(huì)由于權(quán)力的增大而產(chǎn)生過(guò)度自信心理，進(jìn)而影響上市公司現(xiàn)金分紅行為呢？

目前，學(xué)術(shù)界多是將管理層權(quán)力或過(guò)度自信與上市公司股利政策分別進(jìn)行研究，較少有學(xué)者把三者納入同一框架進(jìn)行整體研究，且較少研究股利政策的異?，F(xiàn)象——龐氏分紅與二者之間的關(guān)系。龐氏分紅是一種不具有可持續(xù)性的分紅行為，勢(shì)必不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，本文基于管理層權(quán)力理論和謝德仁[2]提出的“龐氏分紅”，探討高管權(quán)力是否會(huì)影響上市公司的這一超能力派現(xiàn)行為，并且研究高管過(guò)度自信能否在二者間發(fā)揮中介作用，為企業(yè)合理制定股利分配政策以及高管激勵(lì)和約束機(jī)制提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）龐氏分紅

龐氏分紅，是指帶有“龐氏騙局”性質(zhì)的上市公司分紅行為，即一些上市公司不具備分紅能力，沒(méi)有可供分配的自由現(xiàn)金，而用股權(quán)或債權(quán)融資而來(lái)的現(xiàn)金進(jìn)行分紅。

謝德仁[2]認(rèn)為企業(yè)的分紅能力是指企業(yè)在留存收益為正值的邊界內(nèi)，能夠持續(xù)為股東分配源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金的能力。而自由現(xiàn)金是企業(yè)在某一時(shí)點(diǎn)擁有的不能增加股東利益的那部分存量現(xiàn)金，企業(yè)只有擁有這部分現(xiàn)金，才能向股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅，否則，都是超出企業(yè)分紅能力的龐氏分紅。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，企業(yè)的現(xiàn)金存量要先滿足企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)、保障經(jīng)營(yíng)安全以及在建項(xiàng)目的預(yù)備所需，之后剩余的現(xiàn)金分為暫時(shí)性和非暫時(shí)性自由現(xiàn)金，而向股東分配的屬于企業(yè)自身創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流所積累的非暫時(shí)性自由現(xiàn)金。當(dāng)企業(yè)在特定時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金存量中沒(méi)有非暫時(shí)性自由現(xiàn)金時(shí)，是不具備分紅能力的，但是大多數(shù)企業(yè)還是會(huì)向股東分紅，所用現(xiàn)金就是股東或債權(quán)人投入到企業(yè)的，這將使得企業(yè)分紅具有“龐氏騙局”性質(zhì)。

謝德仁等[3]對(duì)上證紅利50指數(shù)成分股公司進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其普遍存在龐氏分紅現(xiàn)象。廖珂[4]用兩階段博弈模型證明了自由現(xiàn)金不足的公司會(huì)通過(guò)龐氏分紅而獲得外部融資。楊寶等[5]認(rèn)為龐氏分紅是上市公司的超能力派現(xiàn)行為，基于此構(gòu)建了龐氏分紅指數(shù)計(jì)量模型，發(fā)現(xiàn)在交通運(yùn)輸業(yè)等行業(yè)中，龐氏分紅指數(shù)較高。

（二）高管權(quán)力與龐氏分紅

管理層權(quán)力理論認(rèn)為，由于企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者之間存在委托代理問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)者會(huì)利用手中的權(quán)力對(duì)自身的薪酬契約設(shè)計(jì)產(chǎn)生影響。實(shí)際上，由于制度的不完善與環(huán)境的復(fù)雜多變，企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的契約具有不完備性，并且加之信息不對(duì)稱和委托代理沖突的存在，高管實(shí)際擁有企業(yè)的特定控制權(quán)與剩余控制權(quán)。黃國(guó)良等[6]認(rèn)為，我國(guó)上市公司的股權(quán)較分散，稀釋了股東的監(jiān)督權(quán)，因此給予了高管較大的自主決策權(quán)和牟取私利的機(jī)會(huì)。

目前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，投資者法律保護(hù)尚不完善，高管在市場(chǎng)制度和法律環(huán)境不完善的情況下利用權(quán)力尋租的動(dòng)機(jī)更大，有增加自定薪酬、過(guò)度投資和在職消費(fèi)的可能性。另一方面，高管（尤其是職業(yè)經(jīng)理人）希望所在公司能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)，因此，會(huì)傾向于利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資以擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，較多高管還會(huì)進(jìn)行過(guò)度并購(gòu)[7]，或?qū)⒆杂涩F(xiàn)金流留在企業(yè)，從而減少被兼并和破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這些自利行為往往需要有充足的自由現(xiàn)金流作為保障，但進(jìn)行現(xiàn)金分紅則會(huì)減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流。較多學(xué)者的研究表明，高管權(quán)力越大，現(xiàn)金股利的支付意愿或支付水平越低[8-9]。

基于此，高管權(quán)力越大，越不可能使企業(yè)進(jìn)行龐氏分紅。因?yàn)榫哂旋嬍戏旨t特征（可能公司本意并不在此）的企業(yè)是用股權(quán)或債券籌集來(lái)的資金進(jìn)行現(xiàn)金分紅，而且是在自由現(xiàn)金流為負(fù)值的情況下向股東分紅，因此企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金存量就不能滿足高管的各種自利行為，阻礙了高管的“帝國(guó)建造”。因此本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件相同的情況下，高管權(quán)力越大，上市公司進(jìn)行龐氏分紅的可能性越小。

（三）高管過(guò)度自信與龐氏分紅

過(guò)度自信是指人們往往更相信自己的判斷，將某件事的成功歸因于個(gè)人能力，而將失敗歸因于外部客觀原因。Taylor et al.[10]研究發(fā)現(xiàn)，人們總是將自己對(duì)成功的貢獻(xiàn)程度放大，高估自身的能力和知識(shí)水平。而這種認(rèn)知偏差在擁有公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的高管中表現(xiàn)更加突出。在我國(guó)，高管在企業(yè)中具有權(quán)威，加之我國(guó)正處于特殊的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，公司治理制度設(shè)計(jì)不完善，這些都使公司高管更可能產(chǎn)生過(guò)度自信心理。郝穎等[11]發(fā)現(xiàn)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中有大約25%的高管人員具有過(guò)度自信的行為特征。一個(gè)人的心理和行為具有不確定性，對(duì)股利政策可能會(huì)產(chǎn)生不同的影響，因此本文基于“信號(hào)傳遞理論”和“融資優(yōu)序理論”提出兩種不同的假設(shè)。

基于信號(hào)傳遞理論與國(guó)內(nèi)外學(xué)者的大量研究，股利政策具有信號(hào)傳遞作用[12-13]。相對(duì)于一個(gè)從不分紅或“蜻蜓點(diǎn)水”式超低分紅的企業(yè)來(lái)說(shuō)，外部投資者更傾向投資于具有高回報(bào)的公司，并且外部投資者并不知道企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流是否充足。因此，管理者為了向資本市場(chǎng)傳遞一個(gè)良好的信號(hào)，在制定股利政策時(shí)可能就會(huì)更“大方”。當(dāng)高管有過(guò)度自信心理時(shí)，他們對(duì)自己企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景更加看好，因此向外部投資者傳遞良好信號(hào)的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，可能會(huì)導(dǎo)致其制定超出企業(yè)自身創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流的分紅策略，即龐氏分紅?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2a。

H2a：高管過(guò)度自信會(huì)促使上市公司產(chǎn)生龐氏分紅行為。

已有研究證明，過(guò)度自信的高管往往會(huì)高估企業(yè)的價(jià)值，認(rèn)為市場(chǎng)低估了項(xiàng)目的投資回報(bào)和本公司股價(jià)，從而不愿通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，而是利用內(nèi)源融資，就算進(jìn)行外源融資，也是首先選擇債券融資，最后選擇股權(quán)融資，更符合融資優(yōu)序理論。過(guò)度自信的高管通常會(huì)持有更多的現(xiàn)金，不愿或少發(fā)現(xiàn)金股利[14]，這樣就可以減少對(duì)外源資金的需要，從而減少外部監(jiān)督。同時(shí)，過(guò)度自信的高管容易低估投資風(fēng)險(xiǎn)，高估預(yù)期收益，投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目[11，15]，以擴(kuò)大公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)“帝國(guó)建造”的目的。因此，過(guò)度自信的高管并不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利。

那么，如果企業(yè)進(jìn)行龐氏分紅，則是在原本自由現(xiàn)金不充足的情況下向股東進(jìn)行分紅，這可能會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)高管的職業(yè)生涯產(chǎn)生影響。過(guò)度自信的高管在決策時(shí)更注重自身的既得利益，如果企業(yè)利用籌資得到的資金進(jìn)行分紅，那么高管就要相應(yīng)減少對(duì)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張和在職消費(fèi)等自利行為。基于以上分析，本文提出假設(shè)2b。

H2b：過(guò)度自信的高管能夠抑制上市公司可能存在的龐氏分紅行為。

（四）高管過(guò)度自信的中介效應(yīng)

高管權(quán)力是由組織賦予的，而過(guò)度自信是個(gè)體的心理特征，但較多的研究表明，擁有較大權(quán)力的高管往往會(huì)產(chǎn)生過(guò)度自信心理[16-17]。綜合前文所述，權(quán)力的增加會(huì)使高管擁有更大的決策權(quán)和控制權(quán)，進(jìn)而產(chǎn)生優(yōu)于他人的過(guò)度自信心理;而具有過(guò)度自信心理的高管會(huì)基于自身的利益最大化目標(biāo)做出有利于自身職業(yè)和企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的決策，而龐氏分紅與企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展相悖。因此，高管權(quán)力與龐氏分紅并非簡(jiǎn)單的直接關(guān)系，即高管權(quán)力的增加會(huì)使高管產(chǎn)生過(guò)度自信心理而間接影響上市公司龐氏分紅行為。據(jù)此本文提出假設(shè)3。

H3：高管過(guò)度自信能夠在高管權(quán)力對(duì)龐氏分紅的影響中發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2016年滬深A(yù)股上市公司為樣本，并根據(jù)以下條件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除所有ST類公司樣本;（2）剔除金融類上市公司;（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常和具有缺失值的觀測(cè)樣本，最終得到6 411個(gè)樣本觀測(cè)值。本文所涉及的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和高管人員有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)。為了控制極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了Winsorize處理，對(duì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和處理主要通過(guò)Excel和Stata 13.0完成。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.被解釋變量

上市公司是否存在龐氏分紅行為（Ponzi）。該變量為虛擬變量，是由自由現(xiàn)金流（FCF）扣除現(xiàn)金股利后計(jì)算出的差額（FCFd），將其數(shù)值按照正負(fù)定義一個(gè)新變量Ponzi，當(dāng)公司的FCFd為負(fù)值時(shí)，代表該公司可能存在龐氏分紅行為，Ponzi取1，否則，Ponzi取0。

2.解釋變量

高管權(quán)力（Power）。目前學(xué)術(shù)界尚未就高管權(quán)力的度量方法形成統(tǒng)一結(jié)論，我國(guó)學(xué)者大多借鑒Finkelstein[18]的研究，從四個(gè)維度綜合衡量高管權(quán)力，分別為組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力以及聲譽(yù)權(quán)力[19-20]。本文借鑒趙純祥等[21]的度量方法，以董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（Dual）衡量高管的組織結(jié)構(gòu)權(quán)力，高管兼任董事長(zhǎng)勢(shì)必會(huì)增加高管的控制權(quán);以高管任期（Tenure）衡量專家權(quán)力，在位時(shí)間長(zhǎng)的高管相對(duì)來(lái)說(shuō)職位更高，會(huì)對(duì)公司決策產(chǎn)生重大影響;借鑒陳嬌嬌等[20]的方法，以高管職稱（Profession）衡量高管聲譽(yù)權(quán)力，高管職稱越高，其專業(yè)水平和勝任能力越強(qiáng)，相應(yīng)的決策能力越強(qiáng)，容易掌握較大的權(quán)力，當(dāng)高管具有高級(jí)職稱①時(shí)，Profession取1，否則取0。本文的高管權(quán)力是指總經(jīng)理或CEO的權(quán)力。該變量為積分變量，取值為0—3。

3.中介變量

高管過(guò)度自信（OC）。關(guān)于高管過(guò)度自信的衡量指標(biāo)較多，主要有高管人員的持股情況、公司預(yù)測(cè)盈利和實(shí)際盈利的偏差、高管人員相對(duì)薪酬水平等。本文結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性和數(shù)據(jù)的可獲得性，借鑒胡秀群等[22]、應(yīng)惟偉等[23]的度量方法，采用高管相對(duì)薪酬（Salary）作為高管過(guò)度自信的衡量指標(biāo)之一，高管在公司中的薪酬越高，說(shuō)明其實(shí)際控制力越強(qiáng)，從而更容易產(chǎn)生過(guò)度自信心理。另外，運(yùn)用盈利預(yù)測(cè)度量過(guò)度自信的思想[24]，本文采用上市公司預(yù)告凈利潤(rùn)變動(dòng)幅度（Forecast）來(lái)衡量高管過(guò)度自信，預(yù)告凈利潤(rùn)變動(dòng)幅度越大，說(shuō)明高管對(duì)企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力越看好，可能存在過(guò)度自信心理，F(xiàn)orecast以凈利潤(rùn)變動(dòng)幅度是否大于50%來(lái)衡量。OC變量為積分變量，取值為0—2。

4.控制變量

因?yàn)辇嬍戏旨t屬于股利政策范疇，所以本文參照國(guó)內(nèi)外關(guān)于股利政策的影響因素研究，將企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）、盈利能力（Roa）、獨(dú)立董事比例（Indr）、第一大股東持股比例（Hold）、償債能力（Lev）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、企業(yè)上市年限（Age）作為控制變量，并且在進(jìn)行模型3的檢驗(yàn)時(shí)加入高管持股（Share）和高管學(xué)歷（Degree）。

具體變量定義如表1所示。

5.模型構(gòu)建

本文借鑒謝德仁等[2-3]的研究，把自由現(xiàn)金流定義為當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流中除向股東進(jìn)行分配之外沒(méi)有其他增加股東價(jià)值用途的現(xiàn)金流，其模型為：

FCF=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-利息支出+投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量? ? ? ?（1）

在式1中，F(xiàn)CF代表自由現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量是當(dāng)期現(xiàn)金流入減去當(dāng)期現(xiàn)金流出，利息支出是指本期公司實(shí)際支付的利息，包括被資本化的利息支出。

FCFd=t年FCF-t+1年分配的t年現(xiàn)金股利? （2）

式2是在自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上扣除現(xiàn)金股利后的差額，F(xiàn)CFd是衡量上市公司是否存在龐氏分紅行為的指標(biāo)。如果當(dāng)年的FCF或FCFd為負(fù)值，則可以說(shuō)明當(dāng)年公司沒(méi)有分紅能力，若公司分紅，則具有龐氏分紅性質(zhì)。為了便于分析，消除規(guī)模效應(yīng)，本文對(duì)以上指標(biāo)用期末總資產(chǎn)進(jìn)行了平減處理。

本文借鑒溫忠麟等[25]的中介效應(yīng)模型，構(gòu)建模型如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.基于2010—2016年的自由現(xiàn)金流分析

首先，本文對(duì)2010—2016年滬深A(yù)股上市公司樣本的自由現(xiàn)金流進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)（如表2），表2中的數(shù)值均通過(guò)年末總資產(chǎn)進(jìn)行了平減處理。從表2中可以看出，現(xiàn)金股利（命名為DIV）的均值占年末總資產(chǎn)的2.18%，與謝德仁等[3]的發(fā)現(xiàn)（2.06%）相差不多，他們的研究是以上證紅利50指數(shù)成分股公司為樣本。但與他們的研究不同的是，本文的觀測(cè)樣本中并沒(méi)有DIV為0的公司年，可能是由于近年來(lái)監(jiān)管部門的政策實(shí)施力度加大，各上市公司嚴(yán)格遵守制度規(guī)定。從FCF來(lái)看，其均值和中位數(shù)都小于0，平均來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力不佳。從FCFd來(lái)看，均值和中位數(shù)也都是負(fù)數(shù)，說(shuō)明超過(guò)50%的公司其自由現(xiàn)金流都不足以分配現(xiàn)金股利，可以說(shuō)是沒(méi)有分紅能力，存在龐氏分紅的嫌疑。

表3是對(duì)所有觀測(cè)值的FCF和FCFd負(fù)值情況進(jìn)行了逐年統(tǒng)計(jì)，為負(fù)值樣本占比情況。如表3所示，F(xiàn)CF負(fù)值占比為0.6910，說(shuō)明有69.1%的公司不具備分紅能力，F(xiàn)CFd負(fù)值的占比為0.7787，說(shuō)明77.87%的公司在自由現(xiàn)金流為負(fù)的情況下依然分配現(xiàn)金股利，即具有龐氏分紅行為。

2.全樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4顯示，龐氏分紅（Ponzi）的均值是0.779，中位數(shù)是1，說(shuō)明超過(guò)半數(shù)的上市公司都有龐氏分紅的嫌疑，與上文的分析相同。高管過(guò)度自信（OC）的均值為0.682，表明平均來(lái)說(shuō)上市公司高管人員的過(guò)度自信情況較為普遍。高管權(quán)力（Power）均值為1.266，中位數(shù)為1，說(shuō)明我國(guó)上市公司總經(jīng)理或CEO權(quán)力相對(duì)較大。第一大股東持股比例（Hold）的最大值（75.460）與最小值（2.197）相差較大，均值為35.630，說(shuō)明我國(guó)上市公司的第一大股東持股數(shù)較大，最大的占到75.46%，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。從偏度和峰度的數(shù)據(jù)可以看出，OC、Power、Size、Growth、Roa、Age、Soe、Indr、Hold、Lev以

及Share的數(shù)據(jù)分布均近似于正態(tài)分布，相關(guān)性分析時(shí)可以進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，多數(shù)變量均近似于正態(tài)分布，因此本文采用Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，高管過(guò)度自信與龐氏分紅在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，可以初步說(shuō)明高管過(guò)度自信能夠抑制上市公司的龐氏分紅行為，高管權(quán)力與龐氏分紅負(fù)相關(guān)，但不顯著，最終結(jié)果還需回歸分析進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，并且檢驗(yàn)結(jié)果初步說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，成長(zhǎng)性越好，盈利能力越強(qiáng)，上市時(shí)間越短，都會(huì)增加企業(yè)進(jìn)行龐氏分紅的可能性。本文對(duì)各變量進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗(yàn)，VIF最大值小于10，平均值為1.32，可見變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。由于篇幅限制，具體結(jié)果未在文中列示。

（三）回歸分析

本文借鑒溫忠麟等[25]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法對(duì)高管過(guò)度自信的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。（1）解釋變量（Power）對(duì)被解釋變量（Ponzi）進(jìn)行回歸，觀察其回歸系數(shù)β1是否顯著;（2）解釋變量（Power）對(duì)中介變量（OC）進(jìn)行回歸分析，觀察其回歸系數(shù)α1是否顯著;（3）解釋變量（Power）與中介變量（OC）同時(shí)對(duì)被解釋變量（Ponzi）進(jìn)行回歸，觀察模型5中γ1和γ2是否顯著。若β1顯著，按中介效應(yīng)立論;若α1和γ2顯著，則說(shuō)明間接效應(yīng)顯著，若γ1顯著，說(shuō)明直接效應(yīng)顯著，當(dāng)α1×γ2和γ1符號(hào)相同時(shí)，則說(shuō)明中介變量（OC）起到部分中介效應(yīng)，如果異號(hào)，說(shuō)明中介變量具有遮掩效應(yīng)。

按照溫忠麟等[25]的中介效應(yīng)方法對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行逐一報(bào)告。表5第（1）列顯示高管權(quán)力與龐氏分紅在5%的水平顯著負(fù)相關(guān)（β1顯著），表明高管權(quán)力越大，上市公司進(jìn)行龐氏分紅的可能性越小，驗(yàn)證了H1。另外，結(jié)果顯示企業(yè)規(guī)模（Size）越大，企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）越好，越有可能進(jìn)行龐氏分紅。企業(yè)盈利能力（Roa）越強(qiáng)，自由現(xiàn)金存量會(huì)更多，因此進(jìn)行龐氏分紅的可能性越小。企業(yè)上市年限（Age）與龐氏分紅在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明剛上市的企業(yè)由于擁有大量籌資活動(dòng)現(xiàn)金流，且自身創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流極少，因此進(jìn)行的現(xiàn)金分紅則為龐氏分紅。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）與龐氏分紅在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)由于融資更困難、監(jiān)管制度不完善等原因而進(jìn)行龐氏分紅的可能性更大。

表5第（2）列的結(jié)果顯示，高管權(quán)力與過(guò)度自信在1%的水平呈顯著正相關(guān)（α1顯著），說(shuō)明高管權(quán)力越大，越有可能產(chǎn)生過(guò)度自信心理，并且企業(yè)成長(zhǎng)性、盈利能力和上市年限與高管過(guò)度自信具有顯著正相關(guān)關(guān)系。第（3）列的回歸結(jié)果為高管過(guò)度自信的中介效應(yīng)提供了支持，結(jié)果顯示，高管過(guò)度自信與龐氏分紅的系數(shù)γ2顯著為負(fù)，高管權(quán)力與龐氏分紅的系數(shù)γ1也顯著為負(fù)，并且α1×γ2和γ1符號(hào)相同，說(shuō)明中介效應(yīng)模型的間接效應(yīng)和直接效應(yīng)均顯著，且為部分中介效應(yīng)，高管權(quán)力對(duì)龐氏分紅的作用機(jī)理具有直接性和間接性，驗(yàn)證了H2b和H3，即高管過(guò)度自信能夠抑制上市公司龐氏分紅行為，并且在高管權(quán)力與龐氏分紅之間能夠發(fā)揮中介作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.中介效應(yīng)Bootstrap穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于Bootstrap檢驗(yàn)比Sobel檢驗(yàn)法得到的置信區(qū)間更精確，具有較高的檢驗(yàn)力度[25]，因此本文利用Bootstrap法對(duì)高管過(guò)度自信的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，并且計(jì)算出其中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重和95%置信區(qū)間。結(jié)果表明，中介效應(yīng)占比為34.82%，置信區(qū)間不包括0，說(shuō)明本文的中介效應(yīng)是穩(wěn)健的。由于篇幅限制，具體結(jié)果不再展示。

2.聯(lián)立方程組模型檢驗(yàn)

高管權(quán)力越大，越可能產(chǎn)生過(guò)度自信心理，相反，具有過(guò)度自信心理的高管可能越渴望得到公司控制權(quán)，越傾向于追尋權(quán)力。因此高管權(quán)力與過(guò)度自信之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，為防止內(nèi)生性對(duì)本文結(jié)果的影響，本文分別以高管過(guò)度自信與高管權(quán)力為被解釋變量構(gòu)建模型6和模型7，其中，Board為董事會(huì)規(guī)模。聯(lián)立方程組如下：

結(jié)果顯示，高管權(quán)力對(duì)過(guò)度自信在1%的水平顯著正相關(guān)，而高管過(guò)度自信對(duì)高管權(quán)力的影響并不顯著，說(shuō)明兩者間不存在內(nèi)生性問(wèn)題，本文結(jié)果穩(wěn)健。由于篇幅限制，回歸結(jié)果未在文中列示。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2010—2016年在滬深A(yù)股主板上市的非金融類公司為樣本，基于管理層權(quán)力理論，從行為金融學(xué)視角對(duì)高管權(quán)力與龐氏分紅的影響路徑進(jìn)行了驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn)，第一，我國(guó)上市公司普遍不具有分紅能力，存在龐氏分紅行為;第二，高管權(quán)力和高管的過(guò)度自信心理能夠分別抑制上市公司龐氏分紅行為;第三，高管過(guò)度自信能夠在高管權(quán)力和龐氏分紅之間發(fā)揮中介效應(yīng)，即高管權(quán)力對(duì)龐氏分紅具有直接影響，同時(shí)也可以通過(guò)產(chǎn)生過(guò)度自信心理而間接抑制龐氏分紅行為。

本文基于我國(guó)獨(dú)特的半強(qiáng)制分紅制度，從管理層權(quán)力和高管非理性行為兩方面分析了其影響因素。本文研究結(jié)果表明，高管權(quán)力能夠?qū)ι鲜泄井a(chǎn)生積極影響，當(dāng)董事會(huì)要進(jìn)行超出企業(yè)分紅能力的龐氏分紅時(shí)，高管可以利用手中的權(quán)力控制自由現(xiàn)金流，做出有利于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的決策。高管過(guò)度自信雖屬于管理者的非理性行為，但因?yàn)楦吖軐?duì)自由現(xiàn)金的需求而不愿進(jìn)行現(xiàn)金分紅，在一定程度上也能對(duì)龐氏分紅行為產(chǎn)生抑制作用。在公司治理中，要運(yùn)用合適的高管激勵(lì)與約束機(jī)制，使高管的個(gè)人特征得到更好利用。

由于我國(guó)特殊的制度背景，上市公司的分紅行為受到多項(xiàng)監(jiān)管法規(guī)的影響，屬于半強(qiáng)制分紅，因此不能僅以分紅的“量”來(lái)看待我國(guó)上市公司的分紅能力和資本市場(chǎng)的成熟度，更重要的是看其本質(zhì)。對(duì)于上市公司的現(xiàn)金分紅，其可持續(xù)性、穩(wěn)定性和透明度才應(yīng)是監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)，是真正衡量我國(guó)市場(chǎng)成熟度的依據(jù)。目前我國(guó)的大部分上市公司在客觀上并不具有分紅能力，但為了迎合監(jiān)管部門的規(guī)定而強(qiáng)制分紅，這只會(huì)加重上市公司的短期行為，不利于公司的財(cái)富積累。企業(yè)應(yīng)多關(guān)注自身的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)。同時(shí)監(jiān)管部門應(yīng)完善公司的決策流程和機(jī)制，健全上市公司分紅制度，強(qiáng)化管理者的“回報(bào)意識(shí)”。

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