艾永芳 佟孟華

摘要 以企業(yè)投資不足為研究視角，探討董事長與CEO任期交錯的公司治理效用，并比較了不同情境下該效用的強弱。研究發(fā)現(xiàn)，董事長與CEO任期交錯可以顯著地抑制企業(yè)投資不足問題，經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性討論后，結論依然成立。進一步分析發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)大股東持股比例較高時，董事長與CEO任期交錯對企業(yè)投資不足的抑制作用不顯著，只有當大股東持股比例較低時，二者任期交錯才會抑制企業(yè)投資不足。由此證明，董事長與CEO任期交錯具有積極的公司治理效用，但該作用的發(fā)揮具有情景效應。

關鍵詞 董事長;CEO;任期交錯;公司治理;投資不足

[中圖分類號]F272 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2019）04-0030-09

一、引 言

自2012年起，我國的投資過熱現(xiàn)象受到了從中央到各級地方政府的重點關注。供給側改革措施的推行，使投資過熱問題在2016年下半年得到了初步緩解。自2016年9月以來，我國的PPI一直在100以上。一方面，PPI由負轉正，說明我國近幾年的供給側結構性改革取得了非凡的成就;另一方面，PPI持續(xù)維持高位，說明我國有潛在的投資不足問題。由于投資不足與投資過熱分屬非效率投資的兩個方面，都不利于經(jīng)濟的長期可持續(xù)發(fā)展，因此投資不足問題同樣需要被重視。

然而，由于產(chǎn)能過剩問題一直是近幾年我國經(jīng)濟面臨的重要問題，因此現(xiàn)有相關研究大都關注企業(yè)過度投資問題的成因和解決辦法[1-2]，而對投資不足則缺乏關注[3]。鑒于此，本文試圖以企業(yè)經(jīng)營為落腳點，探討管理層任期異質性與企業(yè)投資不足之間的關系，以探索企業(yè)投資不足的成因與解決之道。

投資決策是企業(yè)最重要的決策之一，在理想的狀態(tài)下，項目的盈利能力是決定投資決策的唯一決定因素。然而，由于管理權與所有權的分離導致管理者與股東的利益目標并不一致，因此產(chǎn)生了代理問題[4]。管理者在進行投資決策時，往往傾向于考慮自身利益最大化，如此便可能導致過度投資或投資不足[5-7]。因此緩解管理者與股東之間的代理沖突是解決企業(yè)投資效率低下問題的重要途徑之一。

為了緩解管理者與股東之間的代理問題，董事制度應運而生。股東試圖利用董事的專業(yè)性來監(jiān)督和激勵管理者。然而，董事制度的引入，在緩解股東與經(jīng)理人之間的代理問題的同時，又導致了另一種代理沖突，即股東與董事之間的代理問題。大量研究表明，當董事與股東的利益不一致時，董事可能與經(jīng)理人合謀追求私有利益，從而損害股東利益[8-9]。實際上，董事制度的治理作用的發(fā)揮會受到董事與經(jīng)理人之間關系的影響。如果董事與經(jīng)理人之間表現(xiàn)為監(jiān)督與被監(jiān)督關系，那么董事能夠對經(jīng)理人的行為進行監(jiān)督，就可以緩解代理問題;反之，如果董事與經(jīng)理人之間的關系是合謀關系，那么就會加劇代理沖突。

因此，在現(xiàn)有的企業(yè)制度框架下，如何抑制董事與經(jīng)理人合謀，從而保護股東利益是我們面臨的現(xiàn)實問題之一。本文認為提高管理團隊任期異質性是緩解董事與經(jīng)理人合謀的重要途徑之一。相關文獻也表明，管理團隊任期異質性會影響管理層之間的關系。比如Zenger和Lawrence以及Ancona和Caldwell的研究發(fā)現(xiàn)，管理團隊任期異質性會導致管理層之間的溝通障礙[10-11]。O'Reilly 等則認為管理團隊任期異質性會降低管理團隊的凝聚力[12]。Katz甚至認為管理團隊任期異質性會造成團隊成員之間互相不信任和價值觀差異[13]。鑒于此，本文考察了董事長與總經(jīng)理任期交錯對企業(yè)投資不足的影響，以便研究管理團隊任期異質性在公司治理中的積極作用①。研究發(fā)現(xiàn)，董事長與總經(jīng)理任期交錯可以抑制投資不足。進一步的研究中，我們還發(fā)現(xiàn)，兩者任期交錯對投資不足的抑制作用只有在大股東持股比例較小時才顯著，當大股東持股比例較高時并不明顯。

本文主要貢獻如下：①本文研究內(nèi)容豐富了企業(yè)投資不足問題的研究領域。②本文以董事長與CEO任期交錯為視角，探討企業(yè)投資不足的成因和解決辦法無疑豐富了高管團隊人口統(tǒng)計特征在企業(yè)經(jīng)營中的作用的相關文獻。

二、理論分析及假設提出

在理想的市場條件下，投資項目的凈現(xiàn)值（NPV）高低是判斷是否投資的唯一決定因素，但是信息不對稱以及代理問題的存在使企業(yè)投資決策出現(xiàn)偏離最優(yōu)的現(xiàn)象，即非效率投資問題。因此由企業(yè)管理權與所有權的分離所導致的代理成本是企業(yè)投資效率低下的根本原因，同時，代理理論也是分析企業(yè)非效率投資問題的重要理論基礎。

目前，學術界基于委托代理理論的企業(yè)非效率投資成因的研究大體存在三種假說，即自由現(xiàn)金流假說、商業(yè)帝國假說以及管理者防御假說。其中，自由現(xiàn)金流假說認為，當企業(yè)自由現(xiàn)金流充足時，管理者出于自身利益訴求，經(jīng)常將資金投入到能給自己帶來私人利益但凈現(xiàn)值為負的項目中去，從而導致過度投資[13]。商業(yè)帝國假說認為，在大企業(yè)尤其是我國的國有企業(yè)中，管理者為了追求更高的政治職位和社會地位，經(jīng)常會利用自己所掌握的資源，構建“個人帝國”，導致過度投資[14]。管理者防御假說則分為兩個方面，一方面，對于自己所擅長的領域，即使凈現(xiàn)值為負的項目，為了顯示其不可替代性，管理者也會盲目投資，從而造成過度投資[15];另一方面，管理者出于對現(xiàn)有權力和地位的考慮，本著“少做少錯”的原則，經(jīng)常錯失凈現(xiàn)值為正的項目，從而導致投資不足[16]。以上三個假說為企業(yè)非效率投資問題的研究提供了重要的理論依據(jù)。鑒于本文只關注企業(yè)投資不足問題，因此將以管理者防御假說為基礎，結合管理層人口統(tǒng)計特征相關理論，來探索董事長與CEO任期交錯對企業(yè)投資不足的影響。具體分析如下：

依據(jù)管理者防御假說，項目投資不僅會給CEO帶來私人利益，也會增加其私人成本，這種成本的增加通常會使其投資決策偏離最優(yōu)導致投資不足[6-7]。例如，當新項目啟動后，CEO必然面臨更大的監(jiān)督責任和工作壓力，而且如果項目失敗，CEO甚至可能被替換，這些無疑增加了其私人成本。由此可以推測CEO在面臨新的投資項目時，出于私人成本的考慮，可能放棄一些凈現(xiàn)值為正的項目，造成投資不足[17]。

為了緩解管理者與股東之間的代理問題，董事制度應運而生。然而董事制度的發(fā)揮是以董事長與CEO之間的關系為條件的。如果董事長與CEO之間表現(xiàn)為監(jiān)督與被監(jiān)督關系，那么可以有效緩解代理問題;反之，如果二者之間表現(xiàn)為合謀關系，那么就可能加劇代理問題。因此如何促使董事長與CEO之間表現(xiàn)為監(jiān)督與被監(jiān)督的關系是問題的關鍵。

本文認為管理層成員之間在人口統(tǒng)計特征方面的異同是影響各成員之間關系的決定因素之一。Pfeffer認為，人們會在潛意識里，按照諸如年齡，性別，種族，受教育程度以及任職時間等人口統(tǒng)計學特征的異同將自己劃入或劃出某一群體，群體內(nèi)成員會因為強烈的社會認同感而增加溝通頻率與信任程度，從而產(chǎn)生好感;反之，不同群體之間的成員會因為缺乏社會認同感而缺乏交流和信任[18]。

管理層任期作為一種重要的人口統(tǒng)計學特征，對各成員之間的關系產(chǎn)生了重要的影響。相關研究發(fā)現(xiàn)，管理層任期異質性可以導致團隊成員之間的溝通障礙和相互不信任[10-13]。而這種溝通障礙和相互不信任便可以避免他們合謀，從而可以保護股東利益。具體地，董事長是企業(yè)戰(zhàn)略定位和投資項目的決策者，CEO是具體的執(zhí)行者，前者對后者有監(jiān)督和指導的職責。如果二者任期一致，那么二者很容易形成認同感，從而增加了合謀的可能性，出于對二者職位和薪酬的考慮，往往就不愿意承擔項目投資失敗的風險，從而導致投資不足。相反，如果二者任期是交錯的，那么由于二者缺乏認同感，所以不容易合謀，而更可能形成監(jiān)督與被監(jiān)督的關系。如此，董事長和CEO便會本著股東利益最大化的原則進行投資決策，從而在一定程度上避免了投資不足。結合以上分析，本文提出如下假設：

研究假設：董事長與CEO任期交錯可以抑制企業(yè)投資不足。

三、研究設計

（一） 樣本選擇

本文選擇2001～2016年我國A股上市公司為樣本。根據(jù)樣本情況，本文按照以下原則進行篩選：①剔除金融保險類上市公司;②剔除被標記為ST的上市公司;③剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司樣本。經(jīng)過上述篩選程序后，我們獲得了18 540個公司年度觀察值，其中投資不足樣本數(shù)為9 342個。所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為防止極端值影響估計精度，對所有連續(xù)性變量按1%水平進行了Winsorize縮尾處理。

（二） 變量選擇

1. 投資不足

借鑒謝佩洪和汪春霞的做法[19]，本文按照Rich-ardson的思路構建投資不足變量[20]。Richardson將企業(yè)某一年的總投資（I）分為維持原有資本狀態(tài)的投資（IM）和新增投資（IN），新增投資又分為預期投資（IE）和非效率投資（IU）。當IU>0時，說明企業(yè)存在過度投資，反之則存在投資不足。企業(yè)的總投資可表示為：I=IM+IN，其中，IN=IE+IU，公司i在t年的新增投資IN需要根據(jù)公司的投資機會進行估算，本文借鑒Hubbard[21]的企業(yè)投資決定因素模型進行估算：

借鑒姜付秀等的做法[22]，本文將董事長與CEO任職期限相減取絕對值作為董事長與CEO任期交錯的度量變量（Dtenure）。出于穩(wěn)健性考慮，本文還根據(jù)二者任職先后順序分別構建變量Dtenure1和Dtenure2，以檢驗二者任職順序對實證結果的影響。此外，本文還根據(jù)企業(yè)是否存在董事長與CEO任期交錯現(xiàn)象來構造啞變量Dtedum，以檢驗本文實證結果的穩(wěn)健性。

3. 控制變量

為了緩解其他變量對企業(yè)投資效率的影響，本文還在模型中引入了企業(yè)經(jīng)營特征變量和公司治理特征變量。其中企業(yè)經(jīng)營特征變量包括：公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、財務杠桿以及企業(yè)上市年限;公司治理特征變量有：董事會規(guī)模、獨立董事占比、董事長以及CEO是否兩職合一。此外，我們還控制了年度效應和行業(yè)效應。主要變量說明見表1。

（三）模型設計

為了檢驗董事長與CEO任期交錯對企業(yè)投資不足的影響，本文構建如下模型：

四、實證結果及分析

（一） 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

表2匯報了各個主要變量的描述性統(tǒng)計結果。結果顯示，投資不足指標IU1和IU2的均值分別為0.049 1和0.049 3，標準差分別為0.041 6和0.041 7，說明所選樣本中，各企業(yè)間投資效率差別較大，適合做比較分析。此外，董事長與CEO任期交錯程度指標Dtenure的標準差較大，說明所選樣本中，二者任期交錯程度差異性很大。另外，啞變量Dtedum的均值為0.492 6，說明所選樣本有49.26%的企業(yè)存在董事長與CEO任期交錯現(xiàn)象，這表明二者任期交錯在我國比較普遍，意味著研究二者任期交錯的治理效用是比較有意義的。

（二） 相關性分析

由表3可知，兩個代表企業(yè)投資不足的指標的相關系數(shù)為0.998，且在1%的水平上顯著，說明二者有較高的一致性。另外，兩個代表董事長與CEO任期交錯的指標與兩個投資不足的指標之間的相關系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，說明董事長與CEO任期交錯確實可能抑制企業(yè)投資不足問題，符合本文假設預期。此外各個控制變量與企業(yè)投資不足指標的相關系數(shù)與現(xiàn)有研究基本一致[19]。

（三） 回歸分析

1. 董事長與CEO任期交錯與企業(yè)投資不足之間關系的回歸分析

表4列示了董事長與CEO任期交錯對企業(yè)投資不足的回歸分析結果。其中，第2～3列匯報了當不考慮其他控制變量影響時，董事長與CEO任期交錯對企業(yè)投資不足的影響結果，我們發(fā)現(xiàn)，Dtenure的系數(shù)均為-0.001，且均在1%的水平下顯著。將可能對企業(yè)投資不足產(chǎn)生影響的其他控制變量引入到模型后，Dtenure的系數(shù)仍為-0.001，且在1%的水平下顯著（見表4第4～5列）。綜上，在控制其他因素后，董事長與CEO任期交錯與企業(yè)投資不足之間仍存在顯著的負相關關系，說明隨著董事長與CEO任期交錯程度的增加，企業(yè)投資不足現(xiàn)象可以得到緩解。這在一定程度上支持了本文假設預期。