林建秀

摘? ?要：本文基于可轉(zhuǎn)換債券“后門”權(quán)益融資與控制管理層過(guò)度投資兩個(gè)視角，分析福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資動(dòng)因及其后果，揭示可轉(zhuǎn)換債券融資要實(shí)現(xiàn)“后門”權(quán)益融資及控制管理層過(guò)度投資的動(dòng)因所應(yīng)具備的條件。研究結(jié)果認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換債券融資收益與風(fēng)險(xiǎn)并存，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人為化解可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險(xiǎn)，在提高盈利能力的同時(shí)，一方面須通過(guò)強(qiáng)化公司治理以提高決策效力，另一方面須根據(jù)發(fā)行人融資目的設(shè)計(jì)合理的可轉(zhuǎn)換債券條款。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券;后門權(quán)益;過(guò)度投資;福記食品

中圖分類號(hào)：F830.91? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2019）03-0064-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.03.008

一、引言

可轉(zhuǎn)換債券是賦予投資者在一定時(shí)間內(nèi)按照約定條件將持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成公司股票的混合型金融工具，具有債券和股票雙重屬性。針對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動(dòng)機(jī)，理論界的研究得出四種理論假說(shuō)：“后門”權(quán)益假說(shuō)、風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)假說(shuō)、資產(chǎn)替代假說(shuō)和后續(xù)融資假說(shuō)?？赊D(zhuǎn)換債券在中國(guó)資本市場(chǎng)推出以來(lái)，至今未發(fā)生違約事件。近年來(lái)，福記食品、無(wú)錫尚德可轉(zhuǎn)換債券違約，均是在其他國(guó)家和地區(qū)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行企業(yè)將更多集中于新的高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。隨著中國(guó)創(chuàng)新成長(zhǎng)型中小企業(yè)的涌現(xiàn)及其融資需求，可轉(zhuǎn)換債券作為一種混合型融資工具將獲得廣泛的運(yùn)用，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)可轉(zhuǎn)換債券融資同樣意味著風(fēng)險(xiǎn)與利益并存。國(guó)內(nèi)至今對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的研究多集中于可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)、條款設(shè)計(jì)，以及對(duì)已有發(fā)行動(dòng)機(jī)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)。已有對(duì)發(fā)行動(dòng)機(jī)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)，無(wú)論是通過(guò)大樣本還是案例研究，其主要關(guān)注的問(wèn)題是假說(shuō)是否得到驗(yàn)證，并將未通過(guò)驗(yàn)證的原因歸結(jié)于外部制度性因素。已有研究未能進(jìn)一步關(guān)注動(dòng)因得以實(shí)現(xiàn)的前提條件，也未能從企業(yè)自身，如經(jīng)營(yíng)特征、投融資決策甚至可轉(zhuǎn)換債券契約設(shè)計(jì)本身尋找問(wèn)題的根源?；诖?，本文選擇曾經(jīng)在香港證券交易所上市的福記食品發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資行為作為研究對(duì)象，以“后門”權(quán)益融資和控制管理層過(guò)度投資兩個(gè)視角分析福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資的動(dòng)因，基于動(dòng)因?qū)崿F(xiàn)的前提條件，從企業(yè)內(nèi)部因素剖析其動(dòng)因無(wú)法實(shí)現(xiàn)的根源，以期為我國(guó)資本市場(chǎng)上已有或即將發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的企業(yè)帶來(lái)警示，同時(shí)在理論方面豐富可轉(zhuǎn)換債券研究的視角。

二、文獻(xiàn)回顧與研究思路

關(guān)于企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)因，根據(jù)已有研究可歸結(jié)為兩個(gè)方面：一是解決融資中的信息不對(duì)稱，二是緩解融資后代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（一）解決融資中的信息不對(duì)稱

Myers和Majluf（1984）認(rèn)為，由于外部投資者與證券發(fā)行者之間存在信息不對(duì)稱，權(quán)益類的證券總是折價(jià)發(fā)行，質(zhì)量好的企業(yè)寧可放棄發(fā)行權(quán)益類證券，當(dāng)內(nèi)部積累無(wú)法滿足企業(yè)資金需求時(shí)優(yōu)先以債務(wù)形式獲得外部融資，由此形成企業(yè)留存收益—債務(wù)—權(quán)益的融資順序。純債務(wù)融資可能導(dǎo)致高昂的財(cái)務(wù)成本，而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券既可避免權(quán)益類證券折價(jià)發(fā)行，同時(shí)又能在可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間轉(zhuǎn)換為股票而避免高額的債務(wù)負(fù)擔(dān)，企業(yè)通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資無(wú)異于從“后門”獲得權(quán)益資本（Stein，1992）。根據(jù)“后門”權(quán)益假說(shuō)，實(shí)現(xiàn)“后門”權(quán)益融資的關(guān)鍵是可轉(zhuǎn)換債券持有人將其持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票，這需要兩個(gè)條件：一是可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人的股票價(jià)格上漲到使可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值高于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格;二是可轉(zhuǎn)換債券贖回條款的設(shè)置，前者是實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換的充分條件，后者能夠促使證券持有者盡早地實(shí)施轉(zhuǎn)換。盡管企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，其股票在可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間是否持續(xù)上漲存在很大的不確定性，但問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果表明，超過(guò)2/3的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人都表示，其最終的愿望是獲得權(quán)益資本并確信其股票能夠持續(xù)上漲（Mayers，1998）。可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行之所以能夠緩解市場(chǎng)逆向選擇所導(dǎo)致的成本，是其作為混合金融工具的特點(diǎn)決定的。Brennan（1988）從風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)的角度分析了可轉(zhuǎn)換債券對(duì)解決信息不對(duì)稱的作用。風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)假說(shuō)認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值由普通債券和看漲期權(quán)構(gòu)成，作為普通債券其價(jià)值與發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，而作為看漲期權(quán)的價(jià)值部分則與發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，兩者相反的關(guān)系導(dǎo)致可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值對(duì)發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大小缺乏敏感性，此外，可轉(zhuǎn)換債券的持有者可以選擇在發(fā)行企業(yè)狀況好時(shí)成為企業(yè)的股東，而在其經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)保留債權(quán)人的身份，因此，即使雙方在對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大小存在分歧時(shí)也容易對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值達(dá)成共識(shí)?！昂箝T”權(quán)益假說(shuō)和風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)假說(shuō)均認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行是為解決融資中的信息不對(duì)稱，但兩者存在區(qū)別?！昂箝T”權(quán)益假說(shuō)所認(rèn)為的信息不對(duì)稱來(lái)自外部投資者與內(nèi)部人之間對(duì)公司未來(lái)前景的了解程度存在差異，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券既可降低對(duì)公司股票價(jià)格的影響，又可在后續(xù)轉(zhuǎn)換成股票而被作為間接獲得權(quán)益融資的方式;風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)假說(shuō)所指的信息不對(duì)稱來(lái)自外部投資者與內(nèi)部人對(duì)公司投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估存在的分歧，可轉(zhuǎn)換債券的混合特征確保其發(fā)行時(shí)可以得到合理的定價(jià)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債是純債務(wù)融資的有效替代?？赊D(zhuǎn)換債券能夠解決融資時(shí)的信息不對(duì)稱，因此，信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重的企業(yè)，越傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，這類企業(yè)具體表現(xiàn)為以下特征：負(fù)債比率高、成長(zhǎng)性好、現(xiàn)金流和股價(jià)波動(dòng)較大（Mayers，1998）。近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)解決融資中信息不對(duì)稱的研究，得出的結(jié)論不一。曾康霖等（2008）比較了可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行與股票增發(fā)對(duì)股價(jià)的影響，結(jié)果表明，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以免于承受信息不對(duì)稱下股權(quán)再融資的逆向選擇成本。屈文洲等（2009）對(duì)中國(guó)上市公司的研究支持了“后門”權(quán)益融資假說(shuō)。而柯大鋼等（2006）的研究結(jié)論認(rèn)為，“后門”權(quán)益融資假說(shuō)不能完全解釋上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的行為。

（二）緩解融資后代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)

基于經(jīng)理人與股東利益一致的行為假設(shè)，由于債務(wù)的固定償還以及股東的有限責(zé)任，股東具有投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)，債權(quán)人因此面臨資產(chǎn)替代的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以避免企業(yè)從事高風(fēng)險(xiǎn)投資的資產(chǎn)替代問(wèn)題，緩解股東與債權(quán)人之間的利益沖突（Green，1984）。事實(shí)上，經(jīng)理人與股東之間普遍存在目標(biāo)差異和信息不對(duì)稱，經(jīng)理人為追求私利同時(shí)存在過(guò)度投資或投資不足的問(wèn)題。在緩解股東與管理層之間的利益沖突方面，Mayers（1998）認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換債券融資有助于持有者基于對(duì)投資期權(quán)價(jià)值的判斷決定是否行使轉(zhuǎn)股權(quán)，在投資期權(quán)有價(jià)值時(shí)行使轉(zhuǎn)換權(quán)，使資金繼續(xù)留在企業(yè)，降低負(fù)債率，有利于企業(yè)降低為后續(xù)有價(jià)值的投資項(xiàng)目進(jìn)行融資的成本;而在投資期權(quán)無(wú)價(jià)值時(shí)持有至到期兌現(xiàn)，減少企業(yè)現(xiàn)金流，防止管理層過(guò)度投資。Mayers提出的后續(xù)融資假說(shuō)基于投資期權(quán)的不確定性，通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券持有者的轉(zhuǎn)換行為，決定管理層可動(dòng)用的資金，影響管理層投資決策。可轉(zhuǎn)換債券這一作用隱含的前提是未來(lái)投資期權(quán)到期日在可轉(zhuǎn)換債券到期日之后。如果管理層在可轉(zhuǎn)換債券到期前行使投資期權(quán)，則意味著投資者的預(yù)期與是否轉(zhuǎn)股的行為無(wú)法事前通過(guò)影響管理層可動(dòng)用資金約束其投資行為，最終可能導(dǎo)致企業(yè)面臨需要償還的巨額債務(wù)。同樣是緩解管理層道德風(fēng)險(xiǎn)行為，Isagawa（2000）認(rèn)為，管理層一方面為追求私利具有擴(kuò)張的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，而對(duì)可能違約所帶來(lái)的利益損失的擔(dān)憂制約其擴(kuò)張的行為，可轉(zhuǎn)換債券持有者的轉(zhuǎn)股行為調(diào)節(jié)企業(yè)未來(lái)的債務(wù)水平，改變管理層對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，從而影響管理層當(dāng)前的投資決策，避免過(guò)度投資和投資不足的問(wèn)題。M. Dutordoir 等（2014）針對(duì)13個(gè)西歐國(guó)家的研究表明，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券能夠約束經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而可以彌補(bǔ)公司治理的不足?？赊D(zhuǎn)換債券持有者的轉(zhuǎn)股行為通過(guò)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響管理層投資決策，而這一作用隱含的前提是管理層對(duì)未來(lái)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的理性預(yù)期。 如果管理層對(duì)債務(wù)違約缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)或?qū)鶆?wù)償還過(guò)度樂(lè)觀，投資者是否轉(zhuǎn)股將難以對(duì)過(guò)度投資行為起約束作用?；谥袊?guó)的制度背景，一些學(xué)者研究了可轉(zhuǎn)換債券對(duì)代理人投融資行為的影響，得出不同結(jié)論。屈文洲等（2009）的研究認(rèn)為，沒(méi)有證據(jù)支持可轉(zhuǎn)債融資對(duì)降低代理成本的作用，劉娥平等（2012）的研究支持了可轉(zhuǎn)換債券能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)公司無(wú)效投資的雙向治理。針對(duì)后續(xù)融資假說(shuō)，王冬年等（2007）通過(guò)對(duì)萬(wàn)科公司的案例分析，結(jié)果驗(yàn)證了Mayers的后續(xù)融資假說(shuō)，而徐子堯（2007）的研究卻得出相反的結(jié)論，認(rèn)為后續(xù)融資假說(shuō)不足以解釋上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的行為。

綜合以上分析，同時(shí)鑒于福記食品明確把可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行作為間接獲得權(quán)益融資的意圖①，以及在同一行業(yè)所進(jìn)行的超出或偏離其自身的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的投資行為，本文選擇“后門”權(quán)益融資與控制過(guò)度投資兩個(gè)視角，通過(guò)福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資過(guò)程及后果的分析，剖析福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資的動(dòng)因及在“后門”權(quán)益融資與控制過(guò)度投資方面的條件缺失，并最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的后果。

三、研究方法與案例介紹

（一）研究方法

本文采用單一案例的研究方法進(jìn)行分析，研究的案例是福記食品服務(wù)控股有限公司。獲取的資料包括福記食品所有公開(kāi)披露的定期報(bào)告②和臨時(shí)公告。

（二）案例介紹

1. 公司概況。1998年，福記食品創(chuàng)始人魏東在南通開(kāi)始其創(chuàng)業(yè)階段的第一家中餐館經(jīng)營(yíng)。由于實(shí)行精細(xì)化的管理方法，中餐館取得非?？捎^的營(yíng)業(yè)收入，為推廣其成功的經(jīng)營(yíng)模式，2000年魏東收購(gòu)了兩家位為蘇州的餐館，并正式以“福記”品牌經(jīng)營(yíng)。2001年，魏東把福記中餐館經(jīng)營(yíng)發(fā)展到了上海浦東，并意識(shí)到在那里蘊(yùn)藏著送餐業(yè)務(wù)的巨大商機(jī)。2002年，魏東正式開(kāi)始送餐業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，并創(chuàng)立了垂直化經(jīng)營(yíng)模式，形成從源頭材料的集中采購(gòu)、初級(jí)產(chǎn)品加工到中央廚房、再到消費(fèi)終端的整體供應(yīng)鏈，既在產(chǎn)品質(zhì)量上保證食品原料的安全和新鮮，又在成本控制方面取得優(yōu)勢(shì)，最終在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。為了拓展市場(chǎng)，福記食品于2004年12月7日在中國(guó)香港上市，并在隨后連續(xù)三年從資本市場(chǎng)融入巨額資金。到2008年3月31日，福記食品已發(fā)展成為旗下?lián)碛?1家全資子公司并控股一家企業(yè)，總資產(chǎn)達(dá)到57億的食品集團(tuán)。如此快速發(fā)展的企業(yè)，卻于2009年7月29日因?yàn)闊o(wú)法按港交所的要求在最后時(shí)限披露2009年度財(cái)務(wù)報(bào)表而宣布其股票和債券暫停交易，并于2009年10月20日宣布為保存和保護(hù)福記食品公司的資產(chǎn)及探索重組或可提供給本集團(tuán)其他選擇的可能性而進(jìn)入臨時(shí)清盤程序。緊接著，福記食品又于2009年10月30日正式對(duì)外宣布其面臨的重大財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)，包括尚未履行未償貿(mào)易債務(wù)的即時(shí)還款責(zé)任、集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況及業(yè)務(wù)運(yùn)作迅速惡化，后者主要體現(xiàn)在短期營(yíng)運(yùn)資金不足以維持業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)、與本集團(tuán)主要客戶的合約顯著流失、雇員更換率高以及無(wú)法及時(shí)填補(bǔ)高級(jí)管理層的職位空缺、一些主要客戶及供應(yīng)商提前終止合同、食品供應(yīng)商及建筑商對(duì)集團(tuán)的訴訟。公司隨后發(fā)生多起包括獨(dú)立董事在內(nèi)的高管人員變動(dòng)，魏東及其妻子也于2010年3月9日辭任公司所有職務(wù)。此后，福記食品歷經(jīng)長(zhǎng)達(dá)三年的重組，直到2013年7月8日才復(fù)牌交易，原作為第一大股東的公司創(chuàng)始人魏東及妻子從此喪失了對(duì)福記食品的控制權(quán)。

2. 經(jīng)營(yíng)狀況。福記食品在2004—2008年間，營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，由2004年的25290萬(wàn)元增加到2008年的191559萬(wàn)元，增長(zhǎng)近7倍。實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)也從2004年的8261萬(wàn)元增加到2008年的42631萬(wàn)元，五年間增長(zhǎng)了4倍。公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率由2004年的32.67%下降到2008年的22.25%。在此期間，公司規(guī)模迅速擴(kuò)張，其資產(chǎn)總額從2004年的30625萬(wàn)元增加到2008年的571728萬(wàn)元，5年間擴(kuò)張了近18倍，公司總資產(chǎn)收益率及凈資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)顯著下降的趨勢(shì)（見(jiàn)圖1）。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，福記食品營(yíng)業(yè)收入來(lái)自三個(gè)方面：送餐業(yè)務(wù)、中餐館及方便食品，2007年10月之后又增加經(jīng)營(yíng)西餐的主題餐廳業(yè)務(wù)。其中來(lái)自送餐業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入從2004年的9837萬(wàn)元增加到2008年的138321萬(wàn)元，增長(zhǎng)了13倍，其占總收入的比重由2004年的40%增加到2008的72%。福記食品5年間的營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)主要得益于送餐業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的高度集中使其在2008年外部環(huán)境變化時(shí)，經(jīng)營(yíng)狀況急轉(zhuǎn)而下。

3. 投融資狀況。福記食品上市后的短短四年間由僅位于孫橋的經(jīng)營(yíng)送餐業(yè)務(wù)的加工中心，發(fā)展到山東、浙江和安徽等地4個(gè)新建的源頭采購(gòu)及初加工中心，以及松江、蘇州、昆山、深圳、無(wú)錫、杭州6個(gè)新增的本地分銷及加工中心，截至2008年第三季度仍有嘉定和北京兩個(gè)地區(qū)性分銷及加工中心在建。在中餐館經(jīng)營(yíng)方面，福記食品在原有3家中餐館的基礎(chǔ)上，分別在蘇州、上海增開(kāi)了4家中餐館，并于2007年11月收購(gòu)了天寶60%的權(quán)益，將經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)大到西餐領(lǐng)域。如此快速擴(kuò)張導(dǎo)致福記食品資本支出逐年增加，4年間累計(jì)資本支出達(dá)人民幣43.07億（見(jiàn)表1）。在此期間，福記食品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入累計(jì)僅為12.4億。為滿足巨額資本支出，福記食品自2005—2008財(cái)年融入了大量資金，包括2004年12月7日首次通過(guò)IPO從資本市場(chǎng)融得人民幣3.44億，此后連續(xù)三年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，加上銀行貸款共融入資金人民幣46.12億。公司資產(chǎn)負(fù)債率分別由2005的24.26%及 2006年的21.39%，快速提高到2007的44.76%，至2008財(cái)年達(dá)到51.02%。截至2008年9月30日，福記食品在未來(lái)五年內(nèi)需要償還的債務(wù)總額為22.79億，其中需要在2009年11月9日前及2010年10月18日前償還的可轉(zhuǎn)換債券余額分別達(dá)到為4.47億及14.17億，這兩項(xiàng)占需償還債務(wù)總額的82%。相比之下，福記食品即使在其鼎盛時(shí)期的2007及2008財(cái)年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別僅為4.8億和5.23億。

四、福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資分析

（一）可轉(zhuǎn)換債券“后門”權(quán)益融資

面對(duì)國(guó)內(nèi)送餐市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)大的商機(jī)，福記食品上市后，尋求進(jìn)一步提高市場(chǎng)占有率，為此需要外部融資以滿足擴(kuò)張的需求。正如其在2005年9月27日首次發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告中提到“鑒于國(guó)內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)及沿岸富庶省份之企業(yè)及教育界對(duì)于外部送餐需求日益殷切”，并預(yù)計(jì)“截止至2007年3月31日止兩個(gè)年度會(huì)產(chǎn)生巨額資本開(kāi)支以便進(jìn)行其計(jì)劃提升及改善其中央之設(shè)備及機(jī)器”。截止至首次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，福記食品成為公眾公司還不到一年，外部投資者對(duì)福記食品所處的市場(chǎng)前景以及短期內(nèi)大幅增加的資本支出能否帶來(lái)業(yè)績(jī)同比例增長(zhǎng)的了解程度不如公司內(nèi)部人，如果福記食品繼續(xù)以權(quán)益融資來(lái)滿足其對(duì)資本的需求，極可能導(dǎo)致股價(jià)下跌。

從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，根據(jù)截止到2005—2006財(cái)年第三季度的資產(chǎn)總額，福記食品若是以純債務(wù)形式融資，首次6億港元的純債（第一次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資額，見(jiàn)表2）將導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率提高到64.31%，緊接下來(lái)的兩次融資必然加大公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)成本來(lái)看，根據(jù)福記食品2006—2008年報(bào)所披露的信息，其長(zhǎng)期無(wú)抵押銀行貸款利率為7.02%—10.611%之間。相比之下，福記食品同期發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券均為零息率，除非出現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債需要到期兌付或拖欠利息的情況③，否則將大大降低公司的利息負(fù)擔(dān)。外部投資者與管理層對(duì)福記食品未來(lái)前景預(yù)期存在的差異可能導(dǎo)致新發(fā)股票價(jià)格下跌，以及基于降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)成本的考慮，可轉(zhuǎn)換債券融資成為當(dāng)時(shí)情況下福記食品的最佳選擇。事后從可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日前后的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，可轉(zhuǎn)換債券融資僅給股價(jià)帶來(lái)有限的影響（見(jiàn)表3）。JPM債券發(fā)行公告日前后股價(jià)下跌4.42%，僅在5個(gè)交易日之后股價(jià)又重新回到HK$9.15。UBS債券發(fā)行公告日后股價(jià)較前一交易日下跌2.02%，但在12個(gè)交易日后股價(jià)又升到HK$14.38。2010債券發(fā)行公告對(duì)股價(jià)的影響更是輕微。

另外，福記食品在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)明確表示通過(guò)可轉(zhuǎn)債達(dá)到權(quán)益融資的意圖。在三次可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告中，管理層均提到發(fā)行可轉(zhuǎn)債的原因是“將債券轉(zhuǎn)換為轉(zhuǎn)換股份將擴(kuò)大本公司之股東資本基礎(chǔ)，而董事認(rèn)為這將促進(jìn)本公司業(yè)務(wù)發(fā)展及擴(kuò)充”。 自JPM債券發(fā)行之后，福記食品的股價(jià)在其良好的業(yè)績(jī)與成長(zhǎng)性支撐下快速上漲，從可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行當(dāng)日的HK$8.4元上升到2005年11月8日的HK$10.70，在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)首次突破轉(zhuǎn)股價(jià)格，并于2006年2月7日達(dá)到HK$19.9的階段性高點(diǎn)。至2006年3月31日，占發(fā)行面值87%的可轉(zhuǎn)債已被轉(zhuǎn)換為公司股票，公司為此配發(fā)新股50716838股，剩余部分也于2007年1月29日全部轉(zhuǎn)換為股票（見(jiàn)表4），公司資本負(fù)債比率④在2005財(cái)年和2006財(cái)年均保持在20%左右的較低水平。JPM債券僅在一年零兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)全部轉(zhuǎn)股，順利達(dá)到公司管理層通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)“后門”權(quán)益融資的目的。這無(wú)疑給公司管理層巨大的信心，以至于隨后兩年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債不僅增加了發(fā)行數(shù)額、縮短了債券期限，還提高轉(zhuǎn)股溢價(jià)。2006年11月發(fā)行UBS債券，公司股價(jià)于2006年12月5日達(dá)到HK$18.30，再次突破轉(zhuǎn)股價(jià)，并于2007年6月21日達(dá)到HK$28.45，且在當(dāng)日創(chuàng)下HK$29.20的歷史高位。股價(jià)上漲促使UBS債券持有者的轉(zhuǎn)股行為，至2007年12月31日已轉(zhuǎn)股的債券總面值達(dá)到5.38億，占發(fā)行總面值的53.8%，公司因此新配發(fā)股份達(dá)到30725293股。但此后公司股價(jià)上漲乏力，剩余面值為4.62億的UBS債券未能轉(zhuǎn)股。附有更高轉(zhuǎn)股溢價(jià)的2010債券的發(fā)行正值外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境或投資者預(yù)期發(fā)生變化，公司股價(jià)處于下降通道之時(shí)，致使轉(zhuǎn)換價(jià)值低于贖回價(jià)值，可轉(zhuǎn)換債券“后門”權(quán)益融資的動(dòng)機(jī)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。剩余的UBS債券加上總面值達(dá)15億人民幣的2010債券成為福記食品需要償付的債務(wù)，資本負(fù)債比率由2007年第三季度末的33.92%上升到年末的94.6%。

JPM債券順利轉(zhuǎn)股及USB債券部分轉(zhuǎn)股的結(jié)果表明，在股價(jià)持續(xù)上漲致使轉(zhuǎn)股價(jià)值超過(guò)贖回價(jià)格達(dá)到預(yù)定的幅度并輔以強(qiáng)制贖回時(shí)⑤，才能實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的“后門”權(quán)益融資。USB債券部分未轉(zhuǎn)股及2010債券轉(zhuǎn)股失敗均表明，可轉(zhuǎn)換債券要實(shí)現(xiàn)“后門”權(quán)益融資的意圖具有潛在的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司股價(jià)沒(méi)能持續(xù)上漲抑或下跌，并在債券存續(xù)期內(nèi)無(wú)望超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，加上缺乏足夠的財(cái)力資源應(yīng)對(duì)到期必須兌付的可轉(zhuǎn)換債券，將使公司陷入財(cái)務(wù)困境。

（二）可轉(zhuǎn)換債券對(duì)過(guò)度投資行為的制約

根據(jù)Mayers（1998）的研究，可轉(zhuǎn)換債券持有者根據(jù)投資期權(quán)的價(jià)值決定是否轉(zhuǎn)股，只有可轉(zhuǎn)債持有者認(rèn)為未來(lái)投資期權(quán)有價(jià)值時(shí)才會(huì)考慮轉(zhuǎn)股，并在發(fā)行方實(shí)施贖回條款時(shí)加速轉(zhuǎn)股行為，為管理層后續(xù)投資提供融資便利，否則，管理層就得兌付到期可轉(zhuǎn)債，避免管理層在投資期權(quán)沒(méi)有價(jià)值時(shí)實(shí)施過(guò)度投資。如果將福記食品原有送餐業(yè)務(wù)及中餐館經(jīng)營(yíng)看成是初始投資，其后的改建、擴(kuò)建和新建可以看成是對(duì)一系列投資期權(quán)的行權(quán)，那么，福記食品投資期權(quán)實(shí)際行權(quán)日均在可轉(zhuǎn)換債券到期之前。當(dāng)投資者對(duì)已有投資項(xiàng)目及投資期權(quán)看好時(shí)，JPM債券成功轉(zhuǎn)換使得債務(wù)資本成為權(quán)益資本而留在了企業(yè)，這不僅為2007財(cái)年的融資提供便利，也為2006和2007財(cái)年投資支出提供支持。在近一半的UBS債券未能轉(zhuǎn)股的情況下，福記食品又于2007年10月再次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，將融資所得進(jìn)一步投資于送餐業(yè)務(wù)，以及進(jìn)行一項(xiàng)新業(yè)務(wù)的并購(gòu)，2008財(cái)年的資本支出較2007財(cái)年增加了近一倍。2008年金融危機(jī)使得構(gòu)成福記食品主要收入來(lái)源的送餐業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生根本性改變，投資者對(duì)新領(lǐng)域的初始投資及原有項(xiàng)目投資期權(quán)價(jià)值的預(yù)期也隨之發(fā)生變化，這些因素直接導(dǎo)致2007年10月之后UBS債券及2010債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值急速下降，近一半的UBS債券和全部的2010債券無(wú)望轉(zhuǎn)股，需要到期兌付。面對(duì)這種局面，福記食品停止對(duì)嘉定和北京兩個(gè)地區(qū)性分銷及加工中心的進(jìn)一步投資，對(duì)主題餐廳的投入也因資金問(wèn)題而停止。至此，福記食品已將前期所有可轉(zhuǎn)換債券融資用于項(xiàng)目的后續(xù)投資及新項(xiàng)目的并購(gòu)，同時(shí)因其近19億面值的可轉(zhuǎn)換債券未轉(zhuǎn)股而導(dǎo)致高企的資本負(fù)債比率，導(dǎo)致福記食品無(wú)法再融入新的資金以應(yīng)付債券到期兌付的壓力而最終陷入財(cái)務(wù)困境?？赊D(zhuǎn)換債券對(duì)過(guò)度投資行為的制約，其前提是可轉(zhuǎn)換債券的到期日早于投資期權(quán)的行權(quán)日。由于投資期權(quán)執(zhí)行期限的不確定性，投資時(shí)機(jī)的選擇也即行權(quán)時(shí)間很大程度上依賴于決策者的判斷，福記食品管理層在可轉(zhuǎn)換債券到期前行使投資期權(quán)，以至于投資者對(duì)福記食品投資項(xiàng)目預(yù)期的改變及放棄轉(zhuǎn)股的行為無(wú)法事前約束管理層過(guò)度投資行為。

此外，根據(jù)Isagawa（2000）的研究，由于可轉(zhuǎn)換債券的持有者是否進(jìn)行轉(zhuǎn)換取決于對(duì)管理層已有投資項(xiàng)目結(jié)果的預(yù)期，當(dāng)投資者對(duì)投資結(jié)果有好的預(yù)期，使得可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值大于贖回價(jià)格，并在啟動(dòng)強(qiáng)制贖回的情況下，投資者才可能盡快實(shí)施轉(zhuǎn)換，否則管理層就得兌付到期債務(wù)。管理層出于對(duì)未來(lái)到期債務(wù)違約的擔(dān)憂具有調(diào)節(jié)投資行為的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，因此，管理層只有在外部條件有利的情況下才實(shí)施擴(kuò)張的策略，而在外部環(huán)境不利的時(shí)候采取保守的策略。福記食品管理層在外部條件有利時(shí)，實(shí)施過(guò)于激進(jìn)的擴(kuò)張政策，對(duì)大規(guī)模投資可能產(chǎn)生收益的前景過(guò)于樂(lè)觀，從未預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約的可能，當(dāng)外部環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的時(shí)候，已無(wú)法對(duì)前期過(guò)度投資進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)Isagawa的研究結(jié)論，可轉(zhuǎn)換債券解決過(guò)度投資行為的前提是管理層理性預(yù)期與決策，而福記食品管理層過(guò)于激進(jìn)的擴(kuò)張行為顯然未能滿足這一前提。

五、分析結(jié)論與啟示

上文分析表明，福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資無(wú)法全部實(shí)現(xiàn)“后門”權(quán)益的意圖，同時(shí)在約束管理層過(guò)度投資行為上也未能發(fā)揮作用。究其原因，可以歸結(jié)于以下幾點(diǎn)：

（一）公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷

福記食品是一家股權(quán)集中的民營(yíng)企業(yè)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，魏東及其妻子合計(jì)持有上市公司68.67%的股權(quán)⑥。隨后由于換股權(quán)證及可轉(zhuǎn)換債券實(shí)施換股權(quán)以及股權(quán)激勵(lì)的兌現(xiàn)，使第一大股東的控股權(quán)受到稀釋，截至2008年3月31日，魏東及其妻子仍合計(jì)擁有52.65%的股權(quán)，在股權(quán)層面擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的投票權(quán)。其次為摩根大通、瑞士銀行、JANUS 資本管理公司和美國(guó)銀行，分別擁有福記食品8.89%、8.15%、6.08%、5.32%的股權(quán)⑦。在公司經(jīng)營(yíng)層面，福記食品董事會(huì)由9名董事組成，其中4名執(zhí)行董事，其余為非執(zhí)行董事。創(chuàng)始人魏東自上市以來(lái)同時(shí)擔(dān)任公司董事長(zhǎng)和CEO，其妻也是公司執(zhí)行董事之一。公司經(jīng)營(yíng)決策主要由創(chuàng)始人家族主導(dǎo)，在重大融資與投資決策方面，缺乏權(quán)力制衡，致使福記食品基本由創(chuàng)始人主導(dǎo)實(shí)施過(guò)度擴(kuò)張和高風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)政策。

（二） 管理層過(guò)度自信

管理者過(guò)度自信通常表現(xiàn)為三個(gè)方面：一是過(guò)高估計(jì)自己的決策能力，同時(shí)低估決策失敗的概率;二是高估自身信息的準(zhǔn)確性，并以此信息進(jìn)行決策，而忽視其他信息;三是低估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，高估公司未來(lái)業(yè)績(jī)（胡國(guó)柳等，2011）。管理者過(guò)度自信在董事會(huì)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制不完善的情況下很難及時(shí)矯正（Morck，2007）。魏東作為福記食品創(chuàng)始人及上市之后的管理者，自1998年創(chuàng)立到危機(jī)出現(xiàn)之前，無(wú)論是對(duì)市場(chǎng)前景的判斷還是戰(zhàn)略的制定與具體實(shí)施都顯示出其過(guò)人之處。從公司創(chuàng)立到上市成為公眾公司，再到其個(gè)人財(cái)富位列2006胡潤(rùn)百富榜第73，這一系列成功無(wú)疑在很大程度上形成其本人過(guò)度自信的特質(zhì)，在公司的戰(zhàn)略決策方面，過(guò)高估計(jì)自己的決策能力并低估決策失敗的概率。在福記食品對(duì)送餐業(yè)務(wù)的大量投資還未全面形成收益的情況下，繼續(xù)大量融資，實(shí)施并購(gòu)，將業(yè)務(wù)拓展到新的領(lǐng)域。這一過(guò)度投資行為反映在2006—2008年期間，連續(xù)3年投資活動(dòng)現(xiàn)金流出遠(yuǎn)超經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，嚴(yán)重依賴外部融資來(lái)滿足投資需求。作為關(guān)鍵決策者，在公司高速擴(kuò)張時(shí)，低估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，高估公司未來(lái)業(yè)績(jī)。這點(diǎn)從福記食品連續(xù)三年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資、可轉(zhuǎn)換債券的期限和轉(zhuǎn)股溢價(jià)來(lái)看，都明顯地反映出其對(duì)公司的業(yè)績(jī)存在過(guò)度樂(lè)觀的估計(jì)，而對(duì)隱藏的風(fēng)險(xiǎn)卻估計(jì)不足。王正位等（2013）分析認(rèn)為，正是管理層過(guò)度樂(lè)觀導(dǎo)致福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資行為。決策者過(guò)度自信的行為在福記食品股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理權(quán)集中的情況下，無(wú)法及時(shí)得以矯正，致使福記食品財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終無(wú)法控制。

（三） 可轉(zhuǎn)換債券條款存在缺陷

可轉(zhuǎn)換債券是一種兼具股性和債性的混合金融工具，不同的條款決定可轉(zhuǎn)換債券是更偏股性還是債性，設(shè)計(jì)合理的條款將最大程度實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的意圖。一般情況下，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的期限越長(zhǎng)，轉(zhuǎn)股期也相應(yīng)越長(zhǎng)，轉(zhuǎn)股的可能性越大;從轉(zhuǎn)股價(jià)來(lái)看，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越低，股價(jià)超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格的可能性越大，越可能轉(zhuǎn)股;就票面利率而言，可轉(zhuǎn)債的票面利率越低，可轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值越低，持有到期的可能性越小;就贖回條款而言，贖回價(jià)格越低，投資者越傾向于轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債的股性越強(qiáng)。從福記食品三次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券所涉及的條款來(lái)看，除JPM債券的期限和轉(zhuǎn)股溢價(jià)相對(duì)較為合理，隨后兩次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債不僅期限短，且轉(zhuǎn)股溢價(jià)分別高達(dá)25.7%和31.24%（見(jiàn)表2），其合理性值得商榷。Lewis等（1998） 針對(duì)1978—1992年間美國(guó)發(fā)行的712份可轉(zhuǎn)換債券的研究結(jié)果表明，其期限從9.5年到30年不等，平均約為21年，轉(zhuǎn)股溢價(jià)平均水平在21%。臺(tái)灣地區(qū)可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股溢價(jià)平均在5%（Chang等，2004），我國(guó)上市公司轉(zhuǎn)股溢價(jià)更低，2002—2008年期間發(fā)行的可轉(zhuǎn)債溢價(jià)水平在0.1%—10%之間（徐子堯和牟德富;2010）。對(duì)于起重要作用的贖回條款，福記食品發(fā)行可轉(zhuǎn)債均附有硬保護(hù)條款，相對(duì)于可轉(zhuǎn)債的期限，其保護(hù)期過(guò)長(zhǎng)⑧。根據(jù)Korkeamaki和Moore（2004） 對(duì)美國(guó)1980—1996年發(fā)行的705支可轉(zhuǎn)換債券贖回條款的分析發(fā)現(xiàn)，保護(hù)期多設(shè)為2—3年，在其分析的樣本中分別占30.49%和42.41%，但其分析的樣本中可轉(zhuǎn)換債券的平均期限長(zhǎng)達(dá)16.98年。贖回條款是否發(fā)揮作用，與可轉(zhuǎn)債的期限長(zhǎng)短密切相關(guān)。發(fā)行方通過(guò)行使贖回權(quán)促使發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)債實(shí)施轉(zhuǎn)換可以縮短可轉(zhuǎn)債的到期期限， 而一個(gè)短到期期限的可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對(duì)贖回條款起到限制作用。福記食品可轉(zhuǎn)換債券期限及贖回保護(hù)期設(shè)計(jì)不合理，嚴(yán)重影響其對(duì)贖回權(quán)的行使。

可轉(zhuǎn)換債券融資所具有的優(yōu)勢(shì)將使其在我國(guó)的資本市場(chǎng)上得到越來(lái)越廣泛的運(yùn)用。與所有的融資工具一樣，可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)并存。從福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資的動(dòng)機(jī)并最終無(wú)法實(shí)現(xiàn)的原因分析可以獲得以下啟示：第一，要實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券“后門”權(quán)益融資，最關(guān)鍵的因素是經(jīng)營(yíng)層面的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，以實(shí)現(xiàn)股價(jià)持續(xù)上漲。福記食品JPM及UBS債券實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，是發(fā)生在公司良好的業(yè)績(jī)使得股價(jià)保持在轉(zhuǎn)股價(jià)之上的期間。福記食品業(yè)績(jī)與規(guī)模擴(kuò)張無(wú)法保持同步增長(zhǎng)而導(dǎo)致股價(jià)沒(méi)能上漲到轉(zhuǎn)股價(jià)之上，這直接導(dǎo)致UBS剩余部分及2010債券成為需要到期兌付的債務(wù)。另外，可轉(zhuǎn)換債券合理的契約條款設(shè)計(jì)，較長(zhǎng)到期期限、較低轉(zhuǎn)股溢價(jià)、較低票面利率和贖回價(jià)格，加上具有軟保護(hù)性質(zhì)的贖回條款，這些均有助于可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票，實(shí)現(xiàn)“后門”權(quán)益融資的目的。福記食品UBS債的高轉(zhuǎn)股溢價(jià)、加上設(shè)置有硬保護(hù)性質(zhì)的贖回條款，致其未能在公司業(yè)績(jī)良好、股價(jià)超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)期間全部轉(zhuǎn)股。第二，對(duì)于抑制過(guò)度投資方面，則需要在公司治理層面完善決策與監(jiān)督機(jī)制，減少公司實(shí)際控制人的決策失誤。處在成長(zhǎng)階段的企業(yè)，存在較多的投資機(jī)會(huì)，投資時(shí)機(jī)的選擇要與企業(yè)自身的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力相適應(yīng)，這既有賴于決策者的理性判斷，同時(shí)也需要健全的內(nèi)部治理機(jī)制，形成有效的監(jiān)督與制衡，避免因個(gè)人的非理性決策而給公司帶來(lái)災(zāi)難性的后果。

注：

①在福記食品三次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公告中均提到，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的原因是“將債券轉(zhuǎn)換為轉(zhuǎn)換股份將擴(kuò)大本公司之股東資本基礎(chǔ)”。

②本文所依據(jù)的定期報(bào)告是指福記食品自上市后到停牌間對(duì)外公布的2004—2008年報(bào)及中報(bào)。福記食品會(huì)計(jì)年度是每年4月1日至次年的3月31日，故文中所指某個(gè)年度的年報(bào)，是指截至該年3月31日的數(shù)據(jù)，中報(bào)是指截至該年9月30日的數(shù)據(jù)。

③可轉(zhuǎn)換債券到期，公司要以超過(guò)面值的價(jià)格兌付（見(jiàn)表2）;若到期無(wú)法兌付，則對(duì)JPM、UBS及2010債券分別以5.75%和5%的利率計(jì)算拖欠利息。

④資產(chǎn)負(fù)債表日集團(tuán)借貸總額與資產(chǎn)凈值之比。

⑤2005年10月發(fā)行的JPM債券，福記食品于2007年1月5日發(fā)出可轉(zhuǎn)債贖回通告，結(jié)果于2007年1月29日即全部實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股。針對(duì)UBS債券，自2006年12月30日至2007年10月18日這段可轉(zhuǎn)換期間，公司股價(jià)均保持在足以使轉(zhuǎn)換價(jià)值超過(guò)贖回價(jià)格的30%這一設(shè)定的贖回條件，但因贖回保護(hù)期過(guò)長(zhǎng)，致使贖回條款無(wú)法發(fā)揮作用。

⑥根據(jù)2005年3月31日的年報(bào)。

⑦以上股權(quán)比例包括這些機(jī)構(gòu)代持的股份。

⑧JPM債券的期限是5年，其保護(hù)期為3年;UBS債券和2010債券的期限為3年，其保護(hù)期均為1年半。正是由于相對(duì)債券期限而言，贖回保護(hù)期過(guò)長(zhǎng)，導(dǎo)致UBS債券在發(fā)行之后的近一年時(shí)間里轉(zhuǎn)換價(jià)值達(dá)到贖回條件，卻無(wú)法行使強(qiáng)制贖回而使UBS債券沒(méi)有全部轉(zhuǎn)股。而JPM債券實(shí)施贖回則是在保護(hù)期內(nèi)觸發(fā)“未償還債券本金總額不足本來(lái)已發(fā)行本金總額10%”這一贖回條款。

參考文獻(xiàn)：

[1]Brennan，M. J.，Schwartz，E. S. 1988. The case for convertibles[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1（2）.

[2]Chang S.C.，Chen S.S.，Liu Y.C. 2004. Why firms use convertibles：A further test of the sequential-financing hypothesis[J].Journal of Banking&Finance，28（5）.

[3]Dutordoir M，Strong N，Ziegan M C. 2014. Does corporate governance influence convertible bond issuance？[J].Journal of Corporate Finance，24（2）.

[4]Green，R. C. 1984. Investment incentives，debt and warrants[J].Journal of Financial and Economics，13（1）.

[5]Korkeamaki，T. P.，Moor，W. T. 2004. Convertible bond design and capital investment： The role of call provisions[J].The Journal of Finance，59（1）.

[6]Isagawa，N. 2000. Convertible debt：An effective financial instrument to control managerial opportunism[J].Review of Financial Economics，9（1）.

[7]Landier，A.，Thesmar D. 2009. Financial contracting with optimistic entrepreneurs[J].Review of Financial Studies，22（1）.

[8]Lewis，C. M.，Rogalski， R. J. Seward J K. 1998. Understanding the design of convertible debt[J]. Journal of Applied Corporate Finance，11（1）.

[9]Mayers， D. 1998. Why firms issue convertible bonds：the matching of financial and real investment options[J].Journal of Financial and Economics，47（1）.

[10]Myers， S.，Majluf， N. S. 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics，13（2）.

[11]Stein，J. C. 1992. Convertible bonds as“back door”equity financing[J].Journal of Financial Economics，32（1）.

[12]胡國(guó)柳，孫楠.管理者過(guò)度自信研究最新進(jìn)展[J].財(cái)經(jīng)論叢，2001，（7）

[13]柯大鋼，袁顯平.可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的動(dòng)機(jī)探析[J].西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2006，（7）.

[14]劉娥平，劉春. 可轉(zhuǎn)換債券與公司無(wú)效投資的雙向治理——來(lái)自我國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中山大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2012，（3）.

[15]屈文洲，林振興.中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)因：“后門權(quán)益”VS“代理成本”[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009，（8）.

[16]王冬年，王瑜.可轉(zhuǎn)換債券在公司連續(xù)融資中作用機(jī)理的研究——以萬(wàn)科股份有限公司為例[J].會(huì)計(jì)研究，2007，（2）.

[17]王正位，朱武祥，趙冬青，馬菁蘊(yùn). 管理層樂(lè)觀與可轉(zhuǎn)債融資——模型與福記食品案例研究[J]. 金融研究. 2013，（11）.

[18]徐子堯. 上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的動(dòng)機(jī)分析——基于連續(xù)融資假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)[J]. 財(cái)經(jīng)科學(xué)，2007，（8）.

[19]徐子堯，牟德富.我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資研究——基于契約設(shè)計(jì)的視角[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2010，（2）.

[20]曾康霖，徐子堯.信息不對(duì)稱視角下我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2008，（4）.